Analys Axkid, Axkid One, tillväxt i Tyskland och egen fabrik (uppdaterad)

Jag har ägt Axkid sedan 2018 då jag köpte mina aktier för ungefär 12 kr (länk). Precis på botten av Covid-19-finanskrisen sålde jag av en del av innehavet i syfte att skapa handlingsfrihet inför en eventuell nyemission samtidigt som jag kunder återinvestera pengarna i bolag som inte påverkades lika kraftigt av pandemin. Axkid har varit en fantastisk tillväxthistoria de senaste åren men återinvesterat vinsten och mer därtill för att bygga en starkare plattform för framtiden. Min plan har därför varit att bevaka Axkid och invänta ett lämpligare köpläge och nu när SEB Equity Partner lagt ett så pass snålt bud på Axkid har jag valt att öka på mitt innehav i Axkid.

Den punkt som har oroat mig mest är risken för kortsiktiga likviditetskriser eftersom Axkid har tagit tunga investeringar under perioden 2018-2019. Axkid har etablerat en monteringsfabrik i Kina samtidigt som man utvecklat Axkid One som nyligen vann pris som årets babyprodukt (länk) och investerat i en egen försäljningsorganisation i Tyskland och Storbritannien vilket inneburit att antalet medarbetare ökat från 14 till 31 under 2019. Totalt är det fem medarbetare i Sverige, sex i Kina, fyra i Tyskland och två i Storbritannien som rekryterats. Omställningen till egen distribution i Tyskland innebar även att Axkid under det första kvartalet 2019 inte hade någon omsättning alls i landet och att försäljningen därefterar accelerat kraftigt från låga nivåer, under det tredje kvartalet 2019 angav man exempelvis tillväxten i Tyskland till 125 %.

Sammantaget har det här inneburit att 2019 var ett år där omsättningstillväxten stannade av och "bara" blev 10,2 % efter att ha ökat med 24 % år 2018 och hela 72,6 % 2017 som var ett riktigt toppår för Axkid när det gäller lönsamhet och kassaflöde. Axkid räknar däremot med att på sikt hålla en tillväxttakt på 20-30 % per år under en konjunkturcykel.

Just kassaflödet har hela tiden varit Axkids svaga punkt då man är ett litet bolag där en begränsad försäljning ska täcka upp både en kraftigt utökad säljorganisation och teknikutvecklingen vilket avspeglat sig i kassaflödet likväl som balansräkningen.

Samtidigt har ledningen gjort ett fantastiskt jobb att med begränsade medel både bygga upp Axkid och hantera Covid-19. Rent praktiskt måste Covid-19 ha inträffat med värsta möjliga tajming för Axkid då man satsat stort på produktplattformen Axkid One samtidigt som man nu står med en kraftigt utökad kostnadskostym när världen samtidigt stannat upp. Vanligtvis är det andra kvartalet Axkids stora tillväxtkvartal och omsättningen ökade sekventiellt 50 % under 2018 och 37 % 2019 medan det under 2020 istället blev ett försäljningstapp på 14 %. Däremot har nedgången delvis kompenserats av en fantastisk tillväxt under det tredje kvartalet som är Axkids starkaste kvartal någonsin. . 

.

Axkids VD Daniel Johanson har alltid haft en relativt lågmäld framtoning och trots det rekordartade tredje kvartalet var det ett relativt bistert VD-ord där han lyfte fram både möjligheterna och risken för att det skulle komma att krävas en nyemission för att finansiera dem.

Axkid One har nu lanserats på alla våra marknader och intresset från både våra försäljningspartners och slutkunder har varit positivt. Initialt har vi valt en försiktig lanseringsplan för att säkerställa kvalitén, klara produktionstakten i vår nya fabrik samt minska belastningen på vårt rörelsekapital. Axkid ONE har unika funktioner som möjliggör installation på 30 sekunder, justering av benutrymme och framförallt är det den enda bakåtvända Isofix-stolen på marknaden som är godkänd för barn upp till 125 cm (cirka 7 år). Axkid One är en produkt som vi tror kommer komplettera vår storsäljare Minikid 2 på ett bra sätt. Det är dock fortfarande för tidigt att uttala sig med säkert om etableringen för produkten och vi är fortsatt återhållsamma i ökning av produktion och finansiella prognoser framåt.

Kassaflödet från verksamheten uppgick till 0,7 MSEK (-0,7) och från investeringsverksamheten -1,1 MSEK (-4,7) främst kopplat till investeringar i produktionsverksamheten.

Vi står nu i ett läge där vi med de investeringar som gjorts i en stark produktportfölj, egen produktionskapacitet och egna säljkontor känner att det finns stora möjligheter för oss på marknaden. För att säkerställa framtida tillväxtmål behöver vi öka såväl rörelsekapital som sälj- och marknadsföringskostnader de kommande åren. Därför har ledningen och styrelsen påbörjat arbetet med att säkerställa ett nytt kapitaltillskott. Vi utesluter därför inte att en nyemission kan bli aktuell även om vi samtidigt arbetar med andra finansieringslösningar. Mer information i frågan kommer att delges aktieägarna löpande under hösten.

Jag har stor förståelse för att det för ledningen kan vara attraktivt med en lösning där SEB Private Equity genomför ett ledningsutköp. Det skulle för ledningen innebära att de får in en kapitalstark partner samtidigt som deras egen utspädning blir minimal. Däremot är det som utomstående aktieägare omöjligt att acceptera en budsituation där styrelsen som ska ta del av ett ledningsutköp har en helt överlägsen överblick över huruvida satsningarna på Axkid One, monteringsfabriken och den egna distributionsorganisationen kommer att bära frukt, samtidigt som man i marknadskommunikationen varnat för en sannolikt kommande nyemission vilket pressat kursen. Som jag ser det finns det i princip inget läge där det är rationellt för aktieägarna att acceptera ett bud från SEB Private Equity i det här läget. Om SEB, utifrån vad Axkids ledning har presenterat kan räkna hem en affär med kapitaltillskott, ersättning till ledande befattningshavare och de avkastningskrav som finns i fonden innebär det i praktiken att vi aktieägare nästan definitivt gör en dålig affär. 

Axkids nuvarande läge

Jag har försökt göra en bedömning av Axkids nuvarande läge utifrån olika recensioner och tittar vi här hemma i Sverige är det tydligt att Axkid har etablerat en mycket stark position. I samband med att vi har fått barn har jag passat på att kolla runt hur personalen i svenska butiker ser på marknaden för bilbarnstolar och det märks att Axkids grundare har jobbat stenhårt med försäljningen och god support till barnbutiker när personal refererar till "Tony på Axkid" som någon de känner. Den här populariteten avspeglar sig även tydligt på Pricerunner där Axkids produkter har plats 3, 6 och 7 medan man av Prisjakt har två av de fyra stolar som rekommenderas i ett konsumenttest (länk).

Ställningen är inte riktigt lika stark utomlands där jag har fokuserat på Danmark, Storbritannien och Tyskland. I de länder där Pricerunner har domäner (Sverige, Danmark och Storbritannien) är Axkid Minikid 2.0 rankad som nummer 7 i Storbritannien och nummer 31 i Danmark medan Axkid One är rankad som nummer 11 i Storbritannien och 34 i Danmark. Användarrecensioner verkar vara nöjda med säkerheten med Axkid Minikid 2.0 men lyfter även fram hur mycket svårare det är att installera en bilbarnstol som inte har Isofix. Samtidigt verkar det inte som att Axkid Modukid med Isofix som lanserades 2019 fått någon lyckad lansering på de utomnordiska marknaderna trots att den är så pass lik Minikid. Även i Tyskland har Axkid en lite mer undanskymd roll med låg tillgänglighet i butiker och många produkttester av bilbarnstolar utelämnar Axkids produkter vilket vilket är mycket negativt. Att synas i sådana tester och även ha några unika försäljningsargument (länk till Tyska recensioner) är en enormt viktig del för att få försäljning på en marknad där de flesta bara gör ett eller två inköp under sin livstid. Ett undantag från den här undanskymda tillvaron i Tyskland är dock die Kindersitzprofis där chefen för Axkids tyska distribution, Friederike Gudehus tidigare varit med och grundat i syfte att marknadsföra bakåtvänt bilåkande i Tyskland. En annan intressant observation jag har gjort är att Axkids onekligen lyckats bra med sin positionering gällande bakåtvänt bilåkande, den här artikeln från Tesberichte.de är definitivit inte entydigt positiv till bakåtvända bilbarnstolar men när den ska exemplifiera nackdelarna med bakåtvänt bilåkande för barn är det Axkids modeller man använder. 

Sammantaget är det tydligt att det fortfarande finns väldigt mycket att göra för Axkid med avseende på internationell expansion. Man har ett tydligt budskap till marknaden och Axkid One är en fantastisk produkt på så sätt att den sticker ut på marknaden med sin låga vikt och långa användningstid vilket gör den unik gentemot traditionella bilbarnstolar och även jämfört ned de roterbara bilbarnstolar som utgör den andra stora innovationstrenden inom premiumsegmentet. Just nu är marknaden i många länder uppdelad på traditionella framåtvända bilbarnstolar, traditionella bakåtvända bilbarnstolar, premiummodeller med pivot som underlättar att få in barnet i stolen och Axkid One där barnen sitter som i en traditionell bakåtvänd bilbarnstol men med unik lång användningstid, god bekvämliget och låg vikt. Så jag tror att Axkid One kan bli en dörröppnare för Axkids sortiment då hyllutrymmet och antalet leverantörer i varje butik är begränsat, Axkid One blir kanske inte den dominerande premiumlösningen jämfört med de roterbara stolarna men som ett alternativ är den vara unik och kompletterar det övriga sortimentet vilket gör det rationellt för butiker att ta in Axkid som ett av de varumärken som säljs i butiken. Den här recensionen är en utmärkt illustration av de olika system som används i dagsläget och för en butik gäller det att ha varumärken som täcker in de olika kundbehov som finns med åtminstone ett välrenommerat varumärke som täcker olika stora kundgruppers behov utifrån säkerhet, utrymme, pris och andra prioriteringar. I Sverige har Axkid lyckats bygga upp en fantastisk försäljning trots att bakåtvända bilbarnstolar har en rätt homogen design i Sverige där säkerhet prioriteras. Här i Sverige är min bedömning att mycket av framgången består i att Tony Qvist hela tiden arbetat nära butikspersonalen och personal på flera butiker har till och med nämnt Tony vid namn och kommenterat på hur lyhörda Axkids är både när det produktutveckling och god servicenivå när jag pratat med dem i samband med undersökningsrundor. För att slå igenom utomlands krävs det däremot att man får till en distributionsorganisation med varumärkesambassadörer och en rejäl närvaro i relevanta tidskrifter för att potentiella kunder ska känna sig trygga med produkterna. Sedan gäller det att komma ut i butikerna och där utgör Axkid One ett viktigt verktyg för att erbjuda någonting unikt vilket sedan gör det unikt för butikerna att även tillhandahålla Axkids övriga sortiment som får goda recensioner men inte är unika på samma sätt. 

Vi är väldigt nöjda med vår Minikid 2.0 som vi valde att behålla istället för vår Maxi-Cosi Comfort när det var dags för äldsta barnet att åka framåtvänt. Men rent praktiskt handlar försäljningen av mer traditionella bakåtvända bilbarnstolar om att varje förälder har sina unika krav och butikerna har ett brett sortiment av bilbarnstolar med toppbetyg där små variationer såsom lutning på sätet och vad personalen säger just då fäller avgörandet om vilken bilbarnstol det blir. Så där handlar det mer om att få en plats i sortimentet och att skapa en god relation till personalen än att skapa en banbrytande bilbarnstol som är överlägsen konkurrenterna. I det perspektivet verkar det fantastiskt att man har lyckats rekrytera en entreprenör som Friederike Gudehus till att bygga upp den tyska distributionen. Hon har tidigare startat die Kindersitsprofis som är ett företag on startade just för att öka andelen barn som åker bakåtriktat och som entreprenör och eldsjäl blir hon en trovärdig varumärkesambassadär i Tyskland där hon kan fungera både som influencer (exempel) och bygga upp Axkids distribution. Enligt en intervju hos IT-företag NAS Conception (länk) hade Axkid intäkter på cirka 1 miljon euro under 2019 och ser ut att dubbla omsättningen, trots Covid-19, i Tyskland under 2020 enligt artikeln som är tidsstämplad 6 juli 2020 på Google. 

Värdering och investeringsläge

Vid uppköp är det inte ovanligt att ledningen använder så smickrande tidsperioder som möjligt när de ska beräkna budpremien. För några år sedan totalsågade jag hur budpremien för Transmode AB redovisades (länk) och jag tycker inte att Axkid är bättre på den här punkten. Budpremien framstår i princip bara som attraktiv om man antingen jämför med Covid-19 krisen eller om man använder den senaste månaden där spekulationer om en nyemission har pressat kursen. Om man dessutom använder P/S-tal istället för börsvärde som värderingsmått blir det ännu tydligare att varje omsättningskrona sällan har värderats lägre än den nuvarande budkursen.

Som en jämförelse har jag även tittat på Axkids omsättning de senaste tolv månaderna och vad P/E-talet med dagens börsvärde skulle bli framöver om Axkid återgick till lönsamheten man hade 2018 (7,5 % vinstmarginal) och uppvisade en tillväxt i linje med den övre respektive undre gränsen för Axkids långsiktiga tillväxtmål under de kommande fem åren. 

Med en normaliserad lönsamhet är Axkid inte ens dyrt till dagens kurs och värderingen faller dessutom snabbt om tillväxtmålen uppfylls vilket ser lovande ut med tanke på att den snabbt växande tyska verksamheten redan utgör uppemot 20 % av omsättningen. Efter att ha pratat med andra privatinvesterare är jag även optimistisk till att dagens bud kommer att förkastas med god marginal och skulle ett uppköp ändå bli av är ett inlösensförfarande inte en katastrof. I praktiken handlar det om en inlåsning i 1-2 år där vi under tiden erhåller referensräntan +2 % på inlösensvärdet för aktierna. Totalt blir det en risksfri avkastning på cirka 4 % avkastning på ett år eller 6 % avkastning på två år vilket är långt över snitträntan, Det här är även en resa jag tidigare gjort med Transmode (länk).

Samtidigt ska man komma ihåg att Axkid troligen har ett kapitalbehov på ett antal miljoner och jag skulle tycka att det var mycket positivt om man antingen genomförde en nyemission till befintliga aktieägare eller en riktad nyemission till en trovärdig ankarinvesterare som kan ta 10-20 % av rösterna. På så sätt skulle Axkid få en god ekonomisk handlingsfrihet, due diligence-processen som SEB har gjort kommer tillnytta och de utomstående aktieägarna får en tydlig representant vilket just nu saknas i styrelsen där alla är jäviga till ledningsutköpet. 

Snabbanalys av Avensia och dess värdering

Avensias CFO Anders Wehtje var med på Finwire TV för några dagar sedan och det var inga större nyheter i presentation. Främst bekräftade intervjun snarare att ett antal nyckelpunkter utvecklar sig precis som förväntat enligt mina tidigare analyser.

• Avensia ser rekrytering av rätt personal som sin största flaskhals och prioriterar kontinuerlig rekrytering framför att maximera beläggningsgraden.
• Avensia blir allt mindre en IT-konsult med fokus på e-handel och försöker positionera sig som en partner inom omnikanalhandel som hjälper sina kunder att digitalisera sig och dra nytta av möjligheterna med e-handel.
• Avensia Storefront har slutat precis som de flesta andra produktifieringsförsök från IT-konsulter. Den egna konsultverksamheten är den bästa kunden och istället för att försöka sälja programvara har man nu en konkurrensfördel då produkten gör det möjligt att bedriva konsultuppdrag mer effektivt.
• Man har lyckats med målet att vara en "sticky" partner där kunderna kontinuerligt återkommer oavsett konjunkturläget.

De enda nyckeltal jag egentligen följer i Avensia är nyrekryteringen av anställda och omsättningen per anställd. Avensia har tre starka ägargrupperingar som har samarbetat under lång tid och tagit strategiska beslut som visat sig mycket framgångsrika (se figur 1, utveckling). Så för mig handlar Avensia främst om att följa upp värderingen samt om konsultmarknaden för Avensia på något vis förändras radikalt.

Att ha en sådan ägargruppering som huvudägare kräver samtidigt att man som småsparare har ett visst förtroende för deras affärssinne då det ibland kan ta tid innan satsningar bär frukt. I Avensias fall visar det här sig i att man under brinnande Coronakris satsat på nyrekrytering då man ser det som en strategisk investering i kompetensförsörjningen. Även under 2019 var nyrekryteringen högre än omsättningstillväxten och det har inneburit att omsättningen per anställd har fallit från 1,7 Mkr per anställd 2018 till 1,1 Mkr per anställd de senaste tolv månaderna. Under perioden har Avensia även minskat antalet underkonsulter, utökat verksamheten med utvecklare i Filipinerna och ökat andelen kvinnor i bolaget vilket speglar breddningen från IT-konsulter till omnikanalhandelsexperter. Sammantaget har det här pressat vinstmarginalen från som mest 9 % till dagens 4,1 % (siffror från Börsdata).  Det innebär i sin tur att Avensia just nu handlas till en liten premiumvärdering gentemot andra IT-konsulter med P/S 1,9 och P/E-talet nu är skyhögt med P/E 46.

Jag har skissat på lite alternativa värderingar och har delat upp det hela i fem olika fall där jag använt historiska siffror för Avensia och samt resultatet för HiQ och Knowit 2019 som referenser. Tanken är att de här scenariona ska ge en bild av vad Avensia skulle kunna leverera under ett "normalt" år med nuvarande storlek på verksamheten samt lite olika antaganden om omsättning per anställd och vinstmarginal. De olika scenariona är:

• Normaliserad vinst: Nuvarande omsättning men med 9 % vinstmarginal
• Extrpolering: Ett drömscenario där omsättningen per anställd ökar till 1,7 Mkr per anställd och vinstmarginalen blir 9 %.
• Knowit: Omsättning per anställd 1,4 Mkr och 8,2 % vinstmarginal.
• HiQ: Omsättning per anställd 1,2 Mkr och 9,5 % vinstmarginal.
• HiT: Omsättning per anställd 1,2 Mkr och 8,2 % vinstmarginal.

Som jämförelse kan nämnas att HiQ köptes ut med en värdering på P/S 2,2 och P/E 23 vilket jag skulle säga är en väldigt hög värdering med tanke på hur låg tillväxten varit de senaste åren för HiQ. Avensia däremot har, med undantag för 2020, aldrig haft en omsättningstillväxt under 20 % och att man förhoppningsvis stärkta ur Covid-19 krisen då man valt att satsa på rekryteringar snarare än lönsamhet samtidigt som e-handel aldrig varit viktigare för handeln.

Analys av Viemed Healthcare (uppdatering)

Viemeds affärsmodell bygger på att Medicare (60 % av omsättningen) och försäkringsgivare i USA betalar för att brukare med allvarliga andningsproblem ska få vård i hemmet istället för på sjukhus. I snitt lever Viemeds brukare i 17 månader efter att behandling införts och andningsutrustningen kan renoveras för att återanvändas i över 10 år. För att kunna bedriva sin verksamhet behöver Viemed i princip tre saker.

• Tillstånd på delstatsnivå och avtal med vårdgivare som refererar patienter till Viemed.
• Andningsutrustning.
• Kompetent personal som arbetar på distans och kan ansvara för brukare.

Distansvård blir en allt viktigare del av sjukvårdssystemet då det minskar kostnaderna samtidigt som patienterna får en högre livskvalitet. Viemeds huvudprodukt är icke-invasiva ventilatorer (Non-invasive ventilators, NIV) och andningsterapi men man arbetar även med att bredda produktutbudet till patienterna i syfte att nå ut till dem tidigare i sjukdomsförloppet och kunna erbjuda fler tjänster till multisjuka personer. Under våren 2019 började Viemed rekrytera sjuksköterskor utöver sina andningsterapeuter som en del av det här arbetet och man erbjuder nu även perkussionsvästar och annan utrustning. Dessutom har Viemed visat sig vara välpositionerade för att hjälpa sjukhus och andra vårdgivare under Covid-19 vilket skapat stora engångsintäkter. Samtidigt har tillväxthastigheten på kärnverksamheten sjunkit då personer med andningsproblem undviker sjukvårdskedjan. Lyckligtvis bryter Viemed ut siffrorna för Covid-19-relaterad utrustning så det går någorlunda enkelt att titta på tillväxttakten i kärnverksamheten exklusive Covid-19.

Kärnverksamheten har under 2019-2020 vuxit långsammare än tillväxtmålet på 40 % per år men under conference callet för Q 2019 var man optimistiska om att få fart på tillväxten igen med en ny teknikplattform och nya rutiner på plats. Under de första nio månaderna av 2020 har man sedan haft en enormt hög lönsamhet via Covid-19 relaterad försäljning och man har aviserat att de intäkterna kommer att återinvesteras i företaget där även förvärv nu nämns som en möjlighet. Under det tredje kvartalet ökade man även antalet anställda andningsterapeuter med 13 % vilket är positivt då man i princip behöver öka antalet andningsterapeuter och patienter med 9 % per kvartal för att uppnå tillväxtmålet på 40 %

Marknadsöversikt

Viemed är det tredje största bolaget inom NIV-relaterade tjänster med en marknadsandel på 8 %. Marknaden för NIVs har ökat kraftigt sedan 2012 då maskinerna började maknadsföras allt mer mot patienter med Chronic obstructive pulmonary disease stage IV tillskillnad från tidigare då maskinerna främst användes mot neuromuskulära sjukdomar.


https://oig.hhs.gov/oei/reports/oei-12-15-00370.pdf, hittad tack vare en SeekingAlpha-analys av BioTrench

COPD stage IV är den huvudsakliga sjukdomen som Viemed arbetar med och innebär att patienten sakta kvävs då andningsorganen ej längre förmår ventilera bort koldioxiden som kroppen bildar. Med en NIV-maskin får patienten hjälp att ventilera sina lungor vilket inte är en trivsam upplevelse och ofta innebär panikkänslor på grund av lufthunger i samband med anfall. Svårigheterna med att behandla sjukdomen och behovet av bra andningsterapi beskrivs väl i den här artikeln (länk) vilket är ett viktigt skäl till varför jag tror det är svårt att etablera nya konkurrenter i sektorn trots god avkastning på investerat kapital. Enligt Viemed själva har man ökat överlevnadstiden på brukarna från 6 till 18 månader genom förbättrade behandlingsplaner medan man räknar med att mindre konkurrenter i dagsläget har ett snitt på 12 månader under behandling för sina patienter.

Eftersom Medicare utgör den största finansiären av behandlingen som är rätt dyr har Viemed och dess konkurrenters tillväxt inte varit helt okontroversiell. 2016 publicerades en rapport av amerikanska myndigheter som visar på kraftigt ökade kostnaderna för hemvård med NIVs (länk) men som inte kan belägga några tydliga indikationer på fusk. Supplier C i diagrammet är enligt en analys på SeekingAlpha Viemed medan A och B är Apria Healthcare samt Lincare vilka beskrivs mer utförligt en bit längre ned i analysen



Rapporten som utredde kostnaderna innebar bland annat att ersättningsnivåerna för NIVs sänktes från 1 326 - 1 561 USD/månad till 950 USD/månad och man har även beslutat att NIVs kommer att inkluderas i ett kommande Competitive Bidding Program från och med 2021 i syfte att pressa priset ytterligare. Både Viemed och dess konkurrenter har därför jobbat hårt för att visa på fördelarna med NIV. Viemed har bland annat finansierat en studie från KPMG som visar på tydliga kostnadsbesparingar (länk) då NIV i slutändan innebär lägre kostnader då dyra sjukhusbesök minimeras.



Jag har även tittat på fristående studier där bland annat Cochranes metastudier indikerar att NIVs är en bra investering ur ett patientperspektiv (länk). Inte alla studier har givit entydigt positiva resultat men min tolkning utav sammanställningar (länk) är att svårigheterna till och med kan varat för Viemed då de visar på hur viktigt det är medett korrekt patienturval och att individuella behandlingsplaner vilket gör kvalitet viktigare än priset på apparaten.

En oroväckande punkt är att Viemed vuxit klart långsammare än sina två största konkurrenter Apria Healthcare och Lincare. Baserat på storleken på de olika företagen är min gissning att det i stor utsträckning handlar om att både Apria och Lincare är stora bolag där NIVs utgör en liten men snabbväxande del av produktutbudet där man då gjort stora satsningar. Samtidigt verkar både KPMG-rapporten och en ovetenskaplig koll på Glassdoors recensioner visa på att Viemed är ett välskött bolag med en bra ledning. Man snittat 4,2 i betyg och grundaren Casey Hoyts tidigare bolag har även det goda recensioner från anställda.

Apria Healthcare är USAs största företag inom hemsjukvård och förvärvades 2018 av Blackstone Group för 1,6 miljarder USD (länk). År 2007 växte man med 7,6 % och hade en omsättning på 1,6 miljarder (P/S 1) samt ett resultat på 86 MUSD (P/E 18,6) (årsredovisning 2007). Glassdoor ratingen ligger på 3 men gäller då för koncernen som helhet.
Lincare förvärvades av Linde Group 2012 för 4,6 miljarder USD (länk). Lincare hade då en omsättning på 1,5 miljarder USD (P/S 2,5), ett resultat på 177,3 MUSD (P/E 26) samtidigt som omsättningen ökade med 11 % 2010-2011 (länk). Deras Glassdoor rating är 2,1 vilket är riktigt dåligt.

Tillväxtpotential

Totalt räknar Viemed med att 5 % av alla behandlingsbara patienter med COPD i dagsläget får vård med NIV. Viemed står bland dessa endast för 8 % av de behandlade patienterna medan Apria och Lincare tillsammans har cirka 35 % av marknaden (länk). Viemed har tidigare fokuserat på organisk tillväxt men med Covid-19 förstärkningen av finanserna kan Viemed även bidra till att konsolidera marknaden där 57 % av intäkterna i dagsläget är fördelade på ett stort antal små aktörer. På grund av Covid-19 kommer dessutom inte det planerade införandet av en Competitive Bidding Process (CBP) genomföras de kommande tre åren vilket innebär att risken för prispress minskat. Samtidigt skall nämnas att Viemed hela tiden fokuserat på mer glesbefolkade regioner och att endast 25 % av Viemeds befintliga kunder därför är bosatta inom områden som kommer att påverkas.

Sedan 2016 har omsättningstillväxten snittat 37 % per år och efter en nedgång i tillväxttakten under 2019 verkar Viemed ha fått en bred portfölj för att åter få upp tillväxttakten uppemot 40 % med utökat produktutbud, fler andningsterapeuter och en kraftigt förstärkt kassa.

Lönsamhet i tillväxt

Jämfört med svenska företag brukar amerikanska bolag vara mycket villiga att offra lönsamhet och kassaflöde för accelererad tillväxt. Viemeds lönsamhetsutveckling har inte riktigt hängt med omsättningen vilket är en del av den entreprenörsstilen men bolaget har samtidigt lyckats både bära aggressiva avskrivningar på utrustningen och återbetala sina lån i högt tempo. 

Finansiell stabilitet

Viemed var redan innan Covid-19 en finansiellt stabil koncern med en soliditet på 65 %, en avkastning på totalt kapital är cirka 20 % per år och 30 % avkastning på eget kapital. I dagsläget till omsättningstillgångarna på 1,67 ggr de kortfristiga skulderna och 1,3 ggr de totala skulderna medan soliditeten ligger kvar på cirka 65 %.

Trovärdig ledning & ägare

Grundarna Casey Hoyt och Michael Moore äger cirka 5 % var av Viemed och därutöver är det i huvudsak institutionella ägare. Tillsammans har de drivit Viemed sedan 2006 med fokus på sömnövervakning och andningssvårigheter där man började fokusera på NIV 2012. Under de fyra år som jag har följt Viemed har man levt upp till sina mål och jag har följt upp både Viemed och Casey Hoyts tidigare bolag (ett eventbolag) på Glasdoor där han får goda recensioner. 

Slutsats & värdering

Att värdera Viemed är lite svårt men med nuvarande tillväxttakt bör man kunna nå en omsättning på omkring 95 MUSD för kärnverksamheten (dvs exklusive Covid-19 ) vilket med en normaliserad vinstnivå bör generera en vinst på cirka 14 MUSD. Det innebär en värdering till dagens börsvärde (451 MCAD eller 352 MUSD) på P/S 3,7 och P/E 23,5. Räknar vi med engångsintäkterna för Covid-19 för de första 9 månaderna får vi istället en omsättning på 120 MUSD (P/S 2,9) och en vinst på ca 30 MUSD (P/E 11,7).

Viemed har en lite udda bakgrund där man först köptes upp i en kanadensisk roll-up affär och sedan fick spinna av sig själva när det bolaget kollapsa. Det innebar att Viemed med 100 % av intäkterna i USA handlas på Torontobörsens tillväxtlista även om man nu också är noterade på Nasdaq. I kombination med den regulatoriska osäkerheten kring competitive bidding har det här troligtvis hållit nere aktiepriset på Viemed rätt rejält. Den låga tilliten märktes även tydligt under Covid-19-krisen där Viemeds aktiepris kollapsade fullständigt även om det säkert också berodde på oro över hur Viemeds kunder skulle påverkas av Covid-19. Under 2019 pratade man även mycket om förberedelser för competitive bidding samt utvecklingen av en ny digital plattform för att göra patientövervakningen och faktureringen mer effektiv. Competitive bidding har nu skjutits på framtiden eftersom behovet av att stödja patienter i hemmet och hålla dem borta från sjukhus just nu är enormt och Viemed har även lyckats lansera sin digitala plattform mitt under brinnande Covid-19-kris vilket visar på att man lyckats genomföra ett komplext IT-projekt. Jag tror att utökad hemsjukvård har goda chanser att bli en av 20-talets stora trender och Viemed är välpositionerade för detta med andningsterapeuter, sjuksköterskor och utrustning som finns tillgängliga i regioner med stora avstånd mellan sjukhusen.

I dagsläget utgör Viemed Healthcare 9,1 % av min aktieportfölj vilket innebär att det är mitt fjärde största innehav (Gravity 20,6 %, Enlabs 12,3 % och Plejd 9,9 % är större) efter att jag ökade i Viemed i mars när Covid-19-krisen var som djupast. Jag brukar inte arbete så mycket med riktkurser men även om aktiekursen dubblades jämfört med dagens aktiepris skulle det ta mindre än två år för Viemed att få en hyggligt låg värdering igen vilket jag har som tumregel för vad jag tycker är en okej tidsrymd för att gissa om framtida tillväxt. Just nu har jag lite svindel över börsutvecklingen och utvärderar kontinuerligt mina innehav men min nuvarande inställning är att jag inte ska börja överväga en prisbaserad försäljning av Viemed i närheten av dagens kurs.