Evolution Gamings förvärv av NetEnt, grundläggande siffror och analys

Jag tänkte att det skulle vara lite kul att titta på Evolution Gamings uppköp av NetEnt. En av mina sämsta egenskaper som investerare är att jag är dålig på att ta mig tid och omvärdera bolag som gått upp mycket och därför har jag främst följt NetEnt och Evolution Gamings sporadiskt via bloggar, Börsveckan och aktietwitter. För att kunna följa med i diskussionerna på Twitter tänkte jag därför passa på att titta lite på förvärvet.

Det första jag tittar på vid ett förvärv med aktier är de fundamentala bitarna med hur mycket av det sammanslagna bolaget som kommer att komma från respektive bolag samt hur ägarandelarna fördelas. Värt att notera är att Red Tiger konsoliderades i NetEnts siffror från och med september 2019 i NetEnts koncernredovisning. Förutsätter vi att säsongsvariationen för Red Tiger är låg skulle NetEnts omsättning pro forma varit 2 144 MSEK (33,5 %) och EBITDA 1073 (32,4 %).

(miljoner)	Evolution	NetEnt	Andel NetEnt
Omsättning	4 264	1 892	30,7%
EBITDA	2 243	887	28,3%
Vinst före skatt	1 957	430	18,0%
Antal aktier	181	31	14,7%

Fördelningen är ganska typisk för när ett mycket framgångsrikt bolag förvärvar ett mindre framgångsrikt bolag. NetEnt skulle pr forma att öka Evolution Gamings omsättning med 30 % och vnsten med 18 % i utbyte mot 15 % av det framtida bolaget. De senaste fem åren har Evolution Gaming ökat omsättningen med i snitt 53,4 % per år och resultat med fantastiska 69,4 % per år medan NetEnt ökat omsättningen med 16,1 % per år och vinsten med 12 % år. Med vikande organiska tillväxt och fallande marginaler blir det tydligt att det är Evolution Gaming som just nu har medvind.

För att sätta tillväxten i proportion till NetEnts bidrag till den framtida koncernen har jag även gjort den latast möjliga extrapoleringen. Det är en enkel extrapolering av fjolårets resultat och de senaste fem årens tillväxttakt som ett mått på framtida bidrag till det sammanslagna bolaget.

	2021	2022	2023	2024	2025
NetEnt Omsättning	2081	2415	2802	3252	3774
NetEnt Resultat	480	561	654	763	890
Evolution Omsättning	5892	9039	13868	21276	32642
Evolution Resultat	2664	4513	7645	12953	21946
Net Ent andel oms	26,1%	21,1%	16,8%	13,3%	10,4%
Net Ent andel resultat	15,3%	11,0%	7,9%	5,6%	3,9%

Jag tror knappast att det här är den utveckling som Evolution Gaming räknat med när de genomför affären. Red Tiger kommer att snygga till siffrorna en aning men det är tydligt att man i den här affären räknar med att NetEnt kommer bidra i större usträckning än en enkel extrapolering ger vid handen.
Den mest negativa tolkning jag hört på Twitter är att NetEnt äntligen ska ha fått ordning på sitt live casino (8 % av omsättningen) och att Evolution Gaming därför köpte ut NetEnt för att eliminera en farlig konkurrent. NetEnt har jobbat med live casino åtminstone sedan 2012 men haft svårt att få till affären vilket enligt Magnus Andersson (bloggen Fundamentalanalysbloggen och krönikör på Tradingportalen) lett till att de i höstas rekryterade extern kompetens för att stärka affärsområdet (länk). Att NetEnt ska ha löst 8 år av problem på 9 månader med hjälp av rekryterad nyckelkompetens skulle vara en rätt drastisk omställning men om man var på väg åt rätt håll rent tekniskt inte helt omöjligt.

En mer positiv tolkning är att live casino är den överlägset mest differentierade produkten som en underleverantör till nätcasinon kan erbjuda. Slots är en mycket skalbar produkt och med hjälp av skickliga utvecklare har tillgången på bra slotspel exploderat på senare år vilket påverkat NetEnt negativt. Det här är ett återkommande problem som vi sett i många andra branscher också. Kombinationen av nästan gratis distribution och varaktigt innehåll innebär att mängden material blir så stor att nyproduktion får ett mycket litet värde för slutanvändaren.

Jag uppmärksammade det här problemet i en gammal framtidsspaning (länk) och trenden går tydligt mot att innehåll med låg varaktighet ökar i värde. Twitch och Youtube kämpar stenhårt om att kontraktera streamers som kan fånga en lojal följarskala med livehåll (länk) och för de klassiska kabel-TV bolagen har sporträttigheter blivit ett viktigt verktyg för att konkurrera med Netflix vilket drivit upp priset på sändningsrättigheter samtidigt som ett sportabonnemang kostar uppemot tre gånger så mycket som Netflix eller HBO Nordic.

Den nya "PK-matrisen" där de två övre kvadranterna har en högre grad av differentiering och lönsamhet än de två undre,

Även sportkunderna på Viaplay spenderar en stor del tid med att konsumera innehåll med hög varaktighet i form av TV och serier. Men enligt ovanstående teori är utrymmet för differentiering inom det här segmentet mindre eftersom det finns så oerhört mycket innehåll som uppfyller kundens krav på intressant innehåll och förströelse. Så länge Evolution Gaming är en renodlad leverantör av live casino kommer deras kunder alltid att vara tvungna i att ha minst en annan prioriterad leverantör med spel som är bra nog att fånga kundernas uppmärksamhet. Med det integrerade erbjudandet från Evolution Gaming/NetEnt kan Evolution Gaming paketera det varaktiga innehållet med mer differentierat live innehåll och därigenom få ett högre totaltpris samtidigt som kundens alla behov kan tillfredställas av en enda leverantör.