Ska man som investerare lita på revisorer?

En diskussion med Joachim Landström (länk) har fått mig att fundera lite på min syn på revisorer och deras trovärdighet. Alla större aktiebolag är enligt aktiebolagslagen ålagda att ha en revisor och i teorin har revisorn en mycket viktig roll för att som extern granskare säkerställa att bolagets förvaltning, bokföring och årsredovisning sköts korrekt. Samtidigt har revisorn en vansklig position då man i praktiken är tillsatt av personer som ofta har starka skäl att hoppas på att du helst inte ska uppdaga några fel. Därför finns revisorns rättigheter och skyldigheter kodifierade i lag och den praxis som kallas god revisionssed. I praktiken innebär det tyvärr ofta att en oärlig företagsledare kan kringgå revisorn utan att revisorn blir skadeståndsskyldig till drabbade aktieägare eller fordringsägare.

Därför har jag generellt sett väldigt låg tilltro till de personer som skriver under företagens revisionsberättelser. Om ledningen är pålitlig är även troligtvis revisorn pålitlig men har ett företag ruttna ägare eller ledning är stor risk att den problematiken även återfinns på revisorsposten. Det finns även mycket information som i en årsredovisning kan ligga utanför revisorns granskning såsom justerade nyckeltal. Personligen tycker jag om bolag med en okomplicerad årsredovisning men särskilt Judges Scientific var en intressant nöt att knäcka då man i sin GAAP-(Generally Accepted Accounting Principles) redovisning har ett resultat som kraftigt påverkas av hårda nedskrivningar. Med GAAP handlades bolaget till P/E 105 medan man med justering för avskrivning av immateriella tillgångar kunde räkna hem värderingen som motsvarande P/E 15.

Länk till analys. Judges Scientific utnyttjar en möjlighet i UK att bokföra en del av övervärdena vid förvärv som en immateriell tillgång istället för Goodwill. Genom att snabbt skriva av denna immateriella tillgång håller man vinsten och bolagsskatten låg vilket gör att kassaflödet mer effektivt kan återinvesteras i nya förvärv. Notera därför hur den redovisade vinsten (svart) inte korrelerar med någonting medan den redovisade justerade vinsten korrelerar väl med kassaflödet från rörelsen.

En enkel tumregel när man tittar på årsredovisningen är att ingen vill hamna i fängelse eller betala skadestånd. Därför har både bedragare och revisorer starka incitament att undvika uppenbara fel där bokföringen och kontotransaktioner inte stämmer överens med årsredovisningen. Eftersom transaktioner mellan konton enkelt kan spåras hos banken innebär det att bolagets kassa och kassaflöde är svåra att manipulera i ett långsiktigt bedrägeri. Istället är det vanligare att man periodiserar intäkter, kostnader eller genomför förvärv till felaktiga värderingar i syfte att blåsa upp resultatet eller dränera bolaget på pengar. Ett bra exempel på den typen av bolag är Oniva Online Group som hade flera tunga investerare och även en köprekommendation i Börsveckan (länk till analys).

Jag blev misstänksam redan när jag utvärderade ledningen och ägarnas rykte som tidigt framstod som anmärkningsvärt illa. Vad som däremot slutligen krossade bolagets värdering var periodiseringen av vinster som även togs upp av Börspodden. Jag noterade i min första analys att kassaflödet var dåligt och en uppmärksam läsare i ett mejl sedan uppmärksammade mig i detalj hur det hela gick till genom att man ändrade i hur man periodiserade sina intäkter vilket fick det att framstå som bolaget befann sig i en framgångsrik turn-aroundsituation (länk). Hela upplägget i Oniva var faktiskt lagligt och den enda som dömdes i affären åkte dit för andra oegentligheter (länk).

 En annan viktig faktor som räddade mig i fallet med Oniva var att jag helt enkelt inte gillade affärsidén. I princip köpte man upp webbhotell och påstod sig ha hittat en strategi där man via skalfördelar och korsförsäljning med bolagets SEO-verksamhet skulle skapa en extra hög lönsamt. Eftersom jag själv var kund hos ett av förvärvsobjekten och har viss erfarenhet av sökmotorsoptimering (SEO) kunde jag rätt snabbt konstatera att det var väldigt många tvivelaktigheter i affärsmodellen och företagets förmåga att exekvera den utstakade strategin.

Ett bolag som spelar i den absolut motsatta änden av den här skalan är Ubiquiti Networks. Bolaget är amerikanskt men har en stor andel av försäljningen i Europa och en dominerande ägare/VD som ofta hamnar i konflikt med analytiker. Amerikanska investerare har därför ofta haft lite svårt för Ubiquitis okonventionella affärsmodell där man arbetar med ett extremt fokus på tekniska utvecklingsgrupper och säljer sina produkter långt under konkurrenternas priser med god lönsamhet då man har extremt låga kostnader för försäljning och marknadsföring. Blankaraktivister har därför återkommande tagit chansen att angripa Ubiquiti genom en blandning av överdriven kritik och rena felaktigheter där man bland annat visade upp bilder från Google maps som fick Ubiquitis största distributör i Östeuropa att se ut som ett brevlådeföretag och därigenom skapa tvivel kring Ubiquitis försäljning (länk).

Med rent finansiella siffror är det i princip omöjligt att som aktieägare snabbt kunna identifiera ett bedrägeri. Rent praktiskt var det däremot tydligt att Ubiquiti sålde bra produkter och tredjepartsdata som t.ex. Google Trends visade tydligt på att Ubiquiti är en stjärna på uppåtgående inom sitt fält.

Sammantaget kan man säga att min grundfilosofi är att bra ledningar oftast kommer med en bra revisor och vice versa. Det innebär att revisorn ofta kan vara en viktig resurs för aktiebolag, men samtidigt att de är en väldigt svag försäkring som skydd mot bedrägerier eller inkompetens. En revisor i ett dåligt bolag har helt enkelt inte mycket incitament att göra ett bra jobb utan får snarare ersättning för att utgöra ett rundningsmärke som säkerställer att bolaget uppfyller de grundläggande kraven i aktiebolagslagen och praxis för god revisorssed.

Att ljuga om siffror är farligt men i en komplex verksamhet kan man nästan alltid justera siffrorna så att de lurar både en själv och andra. I ett bolag med bra ledning bidrar revisorn till att säkerställa att det inte sker av misstag. Eftersom det i praktiken är huvudägarna som väljer revisor finns det däremot en stor risk att man i mindre välskötta bolag även har en revisor som passar för bedrägliga ändamål. Som investerare bör man därför alltid se till att självständigt bekräfta att kassaflöde och andra mer "säkra" siffror stämmer överens med justerade eller periodiserade nyckeltal som ledningen lyfter fram. Tillsammans med genomgångar av företagets affärsmodell och en utvärdering av nyckelpersoners förflutna ligger det till grunden för mitt arbete med att utvärdera om ett bolag är välskött samt om det finns en allvarlig risk för bedrägligt beteende från ledningen eller huvudägare. Revisorns roll i ett välskött bolag  är viktig men rollens begränsningar gör att man knappast bör förlita sig på den som garant för vederhäftigheten i ett bolags redovisade resultat.