Värdeinvestering, en praktisk guide från Benjamin Graham till Magnus Andersson

Det här är en uppdaterad version av ett äldre inlägg som jag skrev 2014 (Att prissätta bolag, kärnan i all värdeinvestering).

Min bloggkollega Magnus Andersson (Fundamentalanalysbloggen) höll igår sin årliga föreläsning för Uppsalaekonomerna vilket föranledde en intressant diskussion på Twitter gällande definitionen på värdeinvesterande och huruvida det är ett lämpligt epitet på t.ex. Magnus (länk till diskussion).

Det här är en frågeställning som jag själv också brottats med då jag har försökt att definiera min egen investeringsstrategi mer entydigt. Innan jag definierar mig själv eller Magnus som "värdeinvesterare" måste vi först utreda vad vi egentligen menar med termen. Inom vardagsspråk använder vi ofta termer på ett sätt som innebär att dess mening är beroende av ett specifik kontext och det är lätt att uttalanden misstolkas då en åhörare sätter ord i ett annat kontext än den som uttalat orden. Ett bra exempel på den här typen av tvetydigheter är hur man kan tolka konservatism och konservativ politik. Konservatism som en politisk ideologi bygger från början på politik med en betoning på politisk ordning, kontinuitet och stabilitet vilket på 1800-talet stod i strid med mer radikala strömningar såsom liberalism och socialism. Samtidigt har samhället över tiden förändrats vilket medför att det finns många politiska frågor där uttalat konservativa politiska partier numera har de mest radikala åsikterna.

Det här innebär t.ex. att det i vardagligt språk är den mest konservativa flygeln i Brittiska Tories som förordat en politisk som är ett uppbrott mot den rådande politiska ordningen i Europa via Brexit. Den här typen av glidande definitioner och självmotsägelser är en viktig del av vad vi kallar vardagsspråk och filosofer som Ludwig Wittgenstein konstaterade under 1900-talet att det troligtvis inte går att inordna vardagligt språk i ett formellt system på det sätt som många filosofer önskade.

Konceptet "Värdeinvesteringar" är i sammanhanget en mycket bra analogi då "värdeinvesteringar" kan ses både som en ekonomisk teori och en praktisk skola som i huvudsak baserar sig på hur Benjamin Graham investerade och beskrev investeringar i boken The Intelligent investor (jag rekommenderar Lundaluppens sammanfattning till de som ej läst boken).

Värdeinvesteringar som en ekonomisk teori

Ska man sammanfatta värdeinvesteringar som en ekonomisk teori för investeringar kan hela teorin sammanfattas med tre uttalanden.

1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får
2. Det korrekta värdet för ett bolag utgörs av det diskonterade värde på alla framtida utdelningar samt den slutersättning som erhålls då aktieägarvärdet i bolaget likvideras.
3. I många bolag går det att uppskatta när det korrekta värdet på en investering är högre än marknadsvärdet på börsen.

Benjamin Grahams bidrag till värdeinvesterande är att han med sitt arbete och författarskap övertygade många investerare om att det gick att approximera värdet i tillräckligt många bolag tillräckligt bra för att de skulle utgöra grunden för en lönsam och värdebaserad portfölj. Eftersom utdelningar och försäljningsvärdet först kan beräknas efter likvidation är det korrekta värdet omöjligt att veta exakt vid en investering men det är möjligt att beräkna värdet i efterhand eller på en teoretisk nivå med antaganden som sedan ligger till grund för ett investeringsbeslut med relativt enkel matematik. 

Diskonterade värden

Alla investeringar handlar om att lämna ifrån sig pengar i utbyte mot att senare få tillbaka en summa pengar. En affär där jag ger dig 100 kr idag och får tillbaka 100 kr om 2 år, kan alltså ses som en investering. Däremot är det en dålig investering eftersom jag istället skulle kunna sätta in pengarna på banken mot 2 % ränta och två år senare få tillbaka 104,4 kr. Dessutom skulle bankinvesteringen ha varit en säkrare investering då min insättning där skyddas av den statliga insättningsgarantin medan utlåning till okända människor online är en mycket riskfylld bransch.

I scenariot ovan var det tydligt att investeringsalternativ 1 (låna ut 100 kr till 0 % ränta i två år) var sämre än ”standardalternativet” att sätta in pengar på banken. Eftersom vi även vet att det är lätt att få 2 % ränta på banken med insättningsgaranti kan det även vara lämpligt att i framtiden jämföra andra investeringar med hur mycket pengar vi har om X antal år med 2 % ränta. Sedan kan vi jämföra om den överavkastning vi får av andra investeringsalternativ (att till exempel låna ut pengar till främlingar på nätet till 10 % ränta) rättfärdigar den ökade risk som investeringen medför.

Den här enkla modellen fungerar bra när två investeringsalternativ ger tillbaka en jämn summa pengar under samma tidsperiod. Men om investeringsalternativen är mer olikartade behöver vi en mer formalistisk modell för att beräkna värdet på investeringar (är det t.ex. bättre att få 5 % ränta under 3 år eller en klumpsumma på 110 kr om 2 år?).  Inom ekonomi använder man sig därför av nuvärden för att med hjälp av en diskonteringsränta jämföra investeringsalternativ. Diskonteringsräntan kan sättas valfritt av investeraren som gör beräkningen och i exemplet ovan var 2 % vår diskonteringsränta för att beräkna nuvärdet.

Att beräkna nuvärden

Wikipedia beskriver nuvärdesberäkningar på ett bra sätt för den som är intresserad av matematik men jag tänkte nöja mig med några korta exempel på hur nuvärden fungerar. Målet med en nuvärdesberäkning är i korthet att räkna om framtida intäkter till vad intäkten är värd i dagsläget jämfört med om vi investerar pengarna på ett annat sätt (det vill säga diskonteringsräntan).

Exampel 1

Nuvärdet på 2 % ränta i 2 år som jag angav i början:

Vi vet att vi får ut 2 på 100-lappen år 1 och att vi får ut 2 kr i ränta och vår hundralapp i slutet av år 2. Med diskonteringsränta 2 % (0,02 i decimalform) får vi därigenom formeln:

2/1,02 + (2+100)/1,02^2 = 100

Det här innebär att om jag lånar ut 100 kr och får 2 kr i ränta år 1 och 2 kr plus 100 kr i återbetalning år 2, då är nuvärdet på investeringen 100 kr. För att erhålla en ränta på 2 % kan jag alltså sätta in 100 kr på ett bankkonto, hämta ut 2 kr om 1 år och därefter hämta ut hela 100-lappen och 2 kr om två år. Logiskt sett är det självklart men enkla exempel är ofta den bästa vägen för att förstå matematiska formler.

Nuvärden beräknas alltså genom att man summerar varje årlig utbetalning delat på den ränta som kunde ha erhållits på det utbetalade beloppet under tidsperioden. Om någon är osäker på vad ^ innebär så står det för ”upphöjt till” vilket innebär att man multiplicerar beloppet med sig självt det antal gånger som anges efter ^ tecknet (1,02^2 är alltså samma sak som 1,02*1,02).

Exempel 2

Om vi istället tar de två mer avancerade fallen men behåller diskonteringsräntan på 2 % får vi följande:

Nuvärdet på en investering (100 kr) där vi erhåller 5 % ränta under 3 år:

NV1 = 5/1,02 + 5/1,02^2 + (5+100)/1,02^3 = 108,65 kr

För 110 kr efter 2 år:

NV2 = 0/1,02 + 110 kr/1,02^2 =105,73 kr

I de här fallen har vi bundit oss till en idé om att investeringen ligger på en fast summa och att nuvärdet blir ett mått på den överavkastning som vi erhåller vid en investering jämfört med 2 % i bankränta. Samma logik kan däremot även användas för att beräkna hur mycket en investerare kan betala för att erhålla en viss avkastning på en investering vilket är viktigt för kapitalallokering inom företag och investeringar i obligationer. I exempel 2a skulle nuvärdet innebära att en ett värdepapper med en utdelning på 5 kr om året och en inlösensumma på 100 kr är köpvärd upp till ett pris på 108,65 kr om kravet är 2 % ränta.

Obligationer är värdepapper som är garanterade en årlig utbetalning samt en garanterad inlösensumma efter ett visst antal år. Med nuvärdesmetoden kan investerare jämföra värdepapper och beräkna nuvärdet på obligationer för att räkna ut vilket inköpsvärde som ger den avkastning de önskar. Det här ligger till grund för de obligationsauktioner som finansierar många bolag och statsskulder då obligationer auktioneras ut och säljs till den som erbjuder mest för obligationen (= krävde lägst ränta).

Problemet med aktier

Obligationer har i princip endast en parameter som skapar osäkerhet kring prissättningen och det är vilken diskonteringsränta som bör användas vid prissättningen. Diskonteringsräntan är i sin tur beroende av den avkastning som kan förväntas på värdepappersmarknaden samt hur sannolikt det är att obligationsutställaren kan betala de utlovade summorna.

För aktier blir situationen däremot mer komplicerad eftersom utdelning och likvidationsvärde inte är bestämt på förhand. Rent teoretiskt vet vi att det finns ett värde då de flesta bolag förr eller senare likvideras via uppköp, konkurs eller då allt flercelligt liv på jorden utrotats om cirka 1,3 miljarder år (likvidationsvärde 0 kr).

 Men det är omöjligt att förutsäga när en sådan likvidation kan komma att inträffa och för värdepapper med oändlig löptid ger den förväntade tillväxten en oerhört stor påverkan på nuvärdet.

Att värdera aktier

Eftersom det korrekta värdet på en aktie är omöjligt att förutsäga vid investeringstillfället använder investerare en kombination av historiska data, nyckeltal och spekulation om framtida vinster. Det finns en uppsjö av olika värderingsstrategier och jag har skrivit om min egen här. Andra bloggare som beskrivit sin syn på prissättning av aktier här.

Rent praktiskt kan vi dock utgå ifrån att en investering endast är lönsam vid två tillfällen:

•  Då vi köper ett bolag för ett pris som understiger det korrekta värdet.
•  Då vi köper ett bolag för ett pris som överstiger det korrekta värdet men där vi ändå gör vinst eftersom vi någon gång i framtiden säljer innehavet till en investerare som också betalar för mycket.

Även om högfrekvenshandel får mycket uppmärksamhet beror de stora kursrörelserna ändå på att investerare försöker placera sitt kapital på ett sådant sätt att avkastningen blir så hög som möjligt, vilket alltså innebär höga nuvärden med så låg risk för kapitalförlust som möjligt. Med simuleringarna nedan är mitt mål därför att ge läsare en bra bild av varför aktiers pris i allmänhet inte rör sig på ett sådant sätt att nyckeltal såsom direktavkastning, P/E och P/B hålls konstant.

Simulering av korrekta bolagsvärden och jämförelse med P/E

Om du har kommit så här långt i läsandet så är jag imponerad och det är dags att knyta ihop säcken. Målet med den här teoribildningen är att vi ska kunna simulera hur det korrekta värdet på ett bolag förändras med tiden och jämföra det med P/E-talet.

I fortsättningen kommer vi därför att utgå ifrån ”Exempel AB” som utvecklas enligt följande:

·        År 0 är utgångsdatumet och då vi räknar det korrekta värdet. När jag skriver ”då blir det korrekta värdet 181,5kr innebär det egentligen att jag gör utsagan år 22 vet vi att det korrekta värdet på bolaget år 0 var 181,5 kr.

• År 0-3, företaget ”bygger värde” och återinvesterar hela vinsten.
• År 4-7 bolagets utdelning växer med 30  % per år.
• År 7-16 bolaget växer stabilt med 10 % per år.
• År 17-22 bolagets utdelning står stilla (det diskonterade värdet minskat då i takt med diskonteringsräntan). År 23 går bolaget oväntat i konkurs och företagets aktieägare får 0 kr.

Vårt exempelbolag med som drivs igenom fem faser (ingen utdelning, hög tillväxt, god tillväxt, stagnation och en plötslig konkurs).

Det här scenariot ger även en god bild av vad diskonterade värden innebär i praktiken:

Diskonterade värden jämfört med de faktiska utdelningarna under företagets livstid. Diskonteringsräntan innebär att skillnaden mellan det diskonterade värdet och och den faktiska utdelningen i exemplet ökar för varje år räknat från år 0.

Exempel AB kommer under sin existens alltså betala ut 350,4 kr men för en investerare som arbetar med en diskonteringsränta på 5 % motsvarar det år 0 ett nuvärde på 181,5 kr. Med hårdare diskonteringsränta sjunker nuvärdet ytterligare. 10 % diskonteringsränta ger ett nuvärde på 102,5 kr och en diskonteringsränta på 20 % ger ett nuvärde på 40,7 kr för aktierna.

Det här innebär att om vi bortser från riskpremien (att diskonteringsräntan sätts högre än avkastningskravet för att kompensera för felinvesteringar) kan ett aggressivt investmentbolag som Ratos (20 % avkastningskrav) endast betala 40,7 kr för ett bolag som under 22 år kommer dela ut enligt utdelningskurvan jag beskrev ovanför.

Det här är även varför bolag kan ha så olika prissättning med avseende på P/E och direktavkastning. Stabila bolag som Coca Cola och Philip Morris är attraktiva för investerare som söker stabila och ”obligationslika” investeringar. Det här innebär i dagsläget en avkastning på 2-3 % + en riskpremie som sätts i relation till den ”säkra räntan” och som är lägre för dollarnoterade bolag än för bolag noterade i  ”skvalpvalutor” som den svenska kronan. Bolag med höga avkastningskrav (såsom Ratos) är därför tvungna att hitta bolag där de snabbt kan säkerställa en värdeökning i bolaget och därefter sälja av innehaven när tillväxten realiserats.

P/E kontra det korrekta värdet

Det här blir ett oerhört specifikt exempel men ger ett bra exempel på varför det är naturligt att ett bolags värdering förändras över tiden och att det egentligen inte är rationellt att värderingsmått för bolag är konstanta ens i bolag med relativt stabil utveckling.

I det här fallet gör jag följande antaganden:

• Bolaget delar ut 50 % av vinsten.
• Bolaget säljs för 621 kr år 22 vilket motsvarar en värdering på P/E 12 och en direktavkastning på 4,2 %.
• Den riskjusterade diskonteringsräntan är 10 %.

Att det korrekta värdet på bolaget ökar stabilt i scenariot nedanför beror på att likvidationen under år 22 innebär en stor kapitalöverföring till aktieägarna. Om bolaget drivits i all oändlighet skulle det korrekta värdet (förutsatt konstant utdelning) varit 259 kr vilket balanserar diskonteringsräntan (direktavkastning 10 %). Men slutlikviden utgör som vi ser en stor del av bolagets värde under större delen av scenariot, vilket som investerare är i det närmaste omöjligt att förutspå.

P/E-tal på höger Y-axeln och det korrekta värdet på vänster Y-axel.

P/E-talet (höger Y-axel) är lite svårt att följa men i tabellformat får vi en god bild av hur kraftigt P/E talet för den korrekta värderingen varierar över tiden. Det ger även en bild av hur svårt det är att prissätta aktier utifrån resultatet enskilda år. Under år 7 är till exempel det korrekta värdet för Exempel AB P/E 13,4 och 3,7 % direktavkastning trots 30 % tillväxt under föregående år.

År	Korrekt pris	P/E	Fjolårets tillväxt
0	186,4	Okänd	Okänd
1	205,0	Okänd	Okänd
2	225,5	Okänd	Okänd
3	248,1	24,8	30 %
4	267,4	20,6	30 %
5	287,0	17,0	30 %
6	306,4	13,9	30 %
7	324,9	13,4	30 %
8	344,1	12,9	10 %
9	363,9	12,4	10 %
10	384,2	11,9	10 %
11	404,9	11,4	10 %
12	426,0	10,9	10 %
13	447,2	10,4	10 %
14	468,3	9,9	10 %
15	489,3	9,4	10 %
16	509,7	9,8	10 %
17	532,2	10,3	10 %
18	556,9	10,7	0 %
19	584,1	11,3	0 %
20	614,0	11,9	0 %
21	646,9	12,0	0 %

Lärdomar

P/E-talet kan variera kraftigt under ett bolags livstid och det krävs flera år av framtida tillväxt för att ett högt P/E tal ska vara rättfärdigat vid investeringstillfället. En högt värderad tillväxtmaskin såsom Evolution Gaming måste alltså kunna bibehålla tillväxten i åtminstone några år för att investeringen ska löna sig.

Det här innebär därför att även om vinsten ökar med 20 % under ett år så behöver det inte innebära att aktiepriset ökar med samma värde på ”en fin rapport”. Om marknaden hade all nödvändig information skulle priset istället långsamt röra sig mot ett likvidationsvärde eller mot ett värde med rimlig direktavkastning. När jag skrev den första versionen av det här inlägget var t.ex. H&M ett bolag som växte med 8-10 % i omsättning varje år tack vare butiksexpansioner men med marginalpress. . Under 2014 rusade dock aktien då analytiker tolkat det fina vädret som ett tecken på att en länge förväntad ketchupeffekt äntligen var på väg. När sedan marginalpressen fortsatt i exakt samma takt som tidigare har däremot aktiekursen kraschat fullständigt.

Kraftig variation i värdering.

Men linjärt fallande fallande marginaler.

Därför kompletterar jag ofta min egen tillväxtorienterade värderingsmodell med ambitionen att det fria kassaflödet minus tillväxtinvesteringar i ett investeringsobjekt ska kunna generera en direktavkastning på åtminstone 6 %. Tanken med denna tumregel är att höga direktavkastningar lockar till sig en annan typ av investerare (med lägre diskonteringsräntor) och att fallhöjden för mina aktieinnehav därigenom begränsas.

Var går gränsen för en "värdeinvesterare"?

I The Intelligent Investor gjorde Benjamin Graham en hel del implicita antaganden och la stort fokus vid balansräkningen. Det här var logiskt i en ekonomi där marknader i huvudsak var lokala och tillgången på kapital var en begränsande faktor. På en sådan marknad konvergerar avkastningen på olika tillgångar eftersom överlönsamhet i branschen lockar nyinvesteringar och det är svårt att skapa överlönsamhet när alla företag har ungefär samma förutsättningar för konkurrens med avseende på lånekostnader, materialkostnader och arbetskostnader.

Det bästa sättet att nå en överavkastning på investerat på kapital kan då vara att investera i fabriker som kostat 100 Mkr att bygga men som för tillfället endast genererar en avkastning som rättfärdigar ett marknadsvärde på 50 Mkr. Även om lönsamheten i branschen ökar över tiden kommer det ändå att krävas en fördubbling innan nya investeringar kan rättfärdigas vilket då ger en god säkerhet för värdeinvesterare efter Grahams snitt.

I en global ekonomi är den här logiken däremot livsfarlig eftersom balansräkningar ger en mycket sämre krockkudde. Även om ingen etablerade nya textilfabriker i Sverige på 70-talet då lönsamheten var för dålig, innebar det inte att lönsamheten för redan existerande textilfabriker återhämtade sig på det sätt som man skulle kunna ha förväntat sig om klädproduktionen var fortsatt lokal. Istället har Sveriges klädbehov sedan länge tillgodosetts av produktion i andra länder med lägre kostnader vilket inneburit att om man på 70-talet köpte klädfabriker som kostat 100 Mkr att bygga för 50 Mkr har slutresultatet ändå blivit en förlust på närmare 100 %.

Som jag ser det finns det egentligen två sätt att hantera den här typen av ökad osäkerhet. Det ena är att räkna med att vissa tillgångsklasser (främst omsättningstillgångar och kassa) ändå kan handlas till underpris genom att investera i net-nets vilket är teknik som verkar fungera givet avkastningen hos Investerarfysikern, Aktiefokus, Cigarrfimpar och Värdebyrån.

Det andra alternativet är att börja titta på parametrar som inte kan mätas i pengar och kombinera det med realistiska avkastningskrav. Det här är ett skifte som bland annat Warren Buffet gjort och investeringar i bolag som Apple och Coca Cola skyddas inte av sin balansräkning utan av så kallade vallgrav där tillgångar såsom varumärke och skalbarhet gör det möjligt för bolagen att över lång tid bibehålla sin lönsamhet.

Jag tycker att båda strategierna hör hemma inom värdeinvestering även om det innebär att termen värdeinvestering blir så bred att det i princip bara är teknisk analys, indexinvesteringar, algoritmhandel och diverse momentumbaserad trading som ej innefattas i kategorin värdeinvestering. Det innebär att termen blir väldigt bred och jag tror att det därför kan vara mer lämpligt att söka efter termen som differentierar olika former av värdeinvesterare än att diskutera vem som är en värdeinvesterare.

När Ludwig Wittgenstein var ung och optimistisk var hans mål att utforskar språkets gränser i syfte skapa logiskt meningsfulla samband mellan språket och världen. Som äldre hade han givit upp det målet och såg det som meningslöst att skapa entydiga samband och relationer inom språket då vardagsspråkets natur gjorde det omöjligt. Personligen lutar jag åt att vi kan skapa exakta språkliga termer men att de över tiden alltid kommer att förändras och divergera i sig själv om de blir en del av vardagsspråket. Så för att kunna skapa bra definitioner av dagens investeringsstrategier behöver vi skapa nya termer och sedan se dem antingen glömmas bort eller korrumperas tills vi behöver hitta på nya definitioner.