Portföljrapport 2017

Börsåret 2017 har för mig handlat om att rensa ut surdegar, ta en rejäl smäll för gamla synder och i övrigt hålla en ganska dämpad profil. Mitt mål när jag startade bloggen 2012 var att ta mitt investerande mer seriöst och utvärdera mitt arbete efter 5 år för att se om aktier är någonting jag bör hålla på med. ”Tyvärr” har vi inte haft någon rejäl finanskris och det är som Buffet säger inte förrän vid ebb som vi kan se vilka som simmat nakna. Därför tänker jag skjuta på den här utvärderingen 1-2 år och fortsätta som i dagsläget fram till dess.

Utifrån mina mål har 2017 varit ett helt okej år i absoluta tal och även relativt de jämförelseindex (SIXPRX och Didner & Gerge småbolagsfond) som jag försöker hålla jämna steg med.

År	Aktieingenjören	SIXPRX	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag
2013	34,82 %	28,1 %	24,45 %	41,87 %
2014	13,10 %	15,9 %	13,92 %	18,46 %
2015	20,09 %	10,62 %	2,21 %	29,94 %
2016	-7,8 %	9,53 %	9,32 %	14,03 %
2017	9,45 %	9,47 %	7,61 %	9,9 %

Årets transaktioner

Som vanligt börjar jag med att gå igenom årets beslut och därefter ta ett helhetsgrepp för att utvärdera hur jag kan förbättra min investeringsmetodik.

Noteringsspekulationer

Precis som tidigare år har jag ägnat mig åt en del noteringsspekulationer. Jämfört med tidigare år har avkastningen varit svagare i år vilket beror på att jag var lite väl villig att investera i småbolag under hösten (Infracom och 24Seven Office hamnar på nästa års redovisning).

FlexQube	4,76%
MAG Interactive	-1,8%
SSM Holding	-1,3%
Amhult2	10,8%

Jämfört med föregående år har jag alltså inte fångat upp en ända pärla som jag sålt för tidigt och avkastningen för 2017 lär hamna kring 0 %. Jag kommer att fortsätta hålla koll på finbörsen men på de mindre börslistorna kommer jag att släppa bevakningen om inte Börsveckan skriver någonting övertygande.

Köp

Under 2017 investerade jag i två nya bolag, Pandora och Ubiquiti Networks. Pandora är en av världens största smyckestillverkare och är ledande inom fast fashion för smycken. Precis som Hennes & Mauritz finns det ett utbrett misstroende mot Pandoras förmåga att hantera detaljhandelskrisen i västvärlden. Till skillnad från H&M lyckas Pandora däremot både växa med lönsamhet (~13 % i år) och handlas dessutom till en värdering som kan rättfärdigas med en låg tillväxttakt (P/E 12,8 och 5,3 % direktavkastning). I menyn till höger finns en länk till alla inlägg om Pandora (direktlänk) och Jesper på Henriksons aktieblogg har skrivit en bra uppdatering i mellandagarna (länk).

Ubiquiti Networks är ett amerikanskt bolag som tillverkar utrustning för trådlösa nätverk och internetuppkopplingar i glesbygd. Bolaget är extremt ingenjörsorienterat och det har varit en rejäl oro kring bolaget under hösten baserat på en analys från en amerikansk blankningsspecialist. Det var ganska mycket att gå igenom kring anklagelserna men eftersom min investering i Ubiquiti baserades på en hel del Lynchande var det för mig ganska enkelt att konstatera att anklagelserna var orimliga vilket innebar att jag kunde fylla på min position . Även mina Ubiquiti-inlägg finns sammanställda till höger (direktlänk).

Första inköp	Bolag	Avkastning	Utv till årsskiftet
2017-06-13	Pandora	7,9%	5,2%
2017-04-18	Ubiquiti Networks	41%	45,5%

Försäljningar

Under våren rensade jag ut två av mina ”stora och trygga” bolag som en del i renodlingen av min portfölj. Sainsbury har därefter fortsatt nedåt medan Millicom haft en trevligare utveckling även om Ubiquiti har varit en bättre investering. Under hösten gjorde jag även en mindre omallokering då jag sålde 14 % av mitt innehav i Atea.

Utöver dessa tre försäljningar fick RenoNorden historien sitt slut med att jag sålde mina aktier och räddade cirka 25 % av det investerade kapitalet. Hela investeringen var ett episkt fiasko och jag tycker att min serie av inlägg om RenoNorden (direktlänk) är en extremt bra beskrivning av hur man som investerare kan göra bort sig med stress och övertro till experter/bolagsledningar.

Köpdatum	Transaktionsdatum	Bolag	Avkastning	Utv till årsskiftet
14-09-17	17-02-02	Sainsbury	0,06%	-7,4%
13-01-30	17-04-18	Millicom	-6,70%	15,7%
16-08-04	17-05-09	RenoNorden	-213%	-100,0%
14-02-05	17-09-25	Atea (14 %)	104%	10,5%

Sammanfattning & planering inför framtiden

Givet det gigantiska fiaskot med RenoNorden är jag ganska nöjd med att få en positiv avkastning på 9,5 % under året. Däremot har jag inte lyckats leva upp till mina föresatser om mer systematiskt investeringsarbete som var målet inför 2017 (länk). Men givet ett extremt intensivt år med föräldraledighet och disputation är jag  nöjd med 2017 som ett mellanår. Även 2018 kommer att vara ett ganska lugnt år investeringsmässigt för mig och ärligt talat tänker jag allt mer på nästa konjunkturcykel. 

Ser vi till min utveckling som investerare har det återkommande misstaget varit att jag har sålt lönsamma tillväxtbolag för tidigt (ex. CellaVision, G5 Entertainment och Boule Diagnostics). Bolagen har fått lämna portföljen efter svaga kvartal eller då värderingen gått från låg till rimlig och jag därigenom har missat en stor del av uppvärderingen. Att hantera den typen av situationer gör mig kluven då det alltid är svårt att veta när marknaden viker sig för fundamenta. Det här är särskilt svårt när en uppgång pågått under en längre tid och folk dras med i en allmän hausse utan förmåga att göra en egen analys.

Under 2017 har vi haft en riktigt Dunning-Krügerbörs där det varit lönsammare att vara trendkänslig än att vara påläst. Det är lätt att dra fel lärdomar under såna perioder och intala sig själv att man besitter förmågor man egentligen saknar. Därför ser jag nästan lite fram emot hårdare tider då optimismen avstår och jag bättre kan utvärdera vilka investeringar som byggt på solida fundamenta snarare än tajmande av uppvärderingar.

Portföljen just nu:

Skillnaden på P/E och EV/EBIT värdering på börsen

Långsiktig Investering har övertygat mig om att i många fall kan EV/EBIT vara ett bättre nyckeltal för att snabbt värdera bolag än P/E (den diskussionen kan ni läsa här) då det ger en bättre bild av bolags ekonomi i en situation där räntan är väldigt låg.

EV är definierat som Börsvärdet + Räntebärande skulder – likvida medel och EBIT står för "Earnings Before Interest and Taxes" (resultat för finansiella poster och skatt). Jämfört med P/E-tal innebär det här att räntekostnaderna och skatten försvinner från resultatdelen samtidigt som hela skuldbördan adderas till börsvärdet. För ett bolag som helt saknar nettoskuld och räntekostnader innebär det alltså att EV/EBIT blir detsamma som ett P/E-tal men utan skattekostnad.

För ett bolag som saknar nettoskuld och räntekostnader som betalar svensk bolagsskatt på hela vinsten bör EV/EBIT-värdet alltså vara 22 % lägre än P/E-talet. I praktiken är det däremot svårare och därför har jag med Börsdata tagit fram ett diagram med P/E och EV/EBIT för alla bolag där båda nyckeltalen är positiva. Som vi ser finns det en tydlig linjär korrelation mellan P/E och EV/EBIT på börsen vilket är vad vi kan förvänta oss.

Även om korrelationen är hög måste man komma ihåg att spannet ändå är brett. För P/E 10 är t.ex. spannet för EV/EBIT exklusive outliers mellan 5,5 och 10,9. Intressant är även att EV/EBIT-kvoten är som lägst för låga värderingar och bara i högt värderade bolag närmar sig 22 %. En gissning är att bolag med låga P/E-tal just nu är bolag som marknaden ser som riskabla då de drar nytta av låga räntor och finansiell hävstång. Vilket leder till att "skatterabatten" kompenseras av att bolagen har en hög belåning i absoluta tal även om räntekostnaderna i dagsläget är ganska låga.

P/E	EV/EBIT	Kvot
8,0	7,3	-8,2%
9,0	8,1	-10,4%
10,0	8,8	-12,1%
11,0	9,5	-13,6%
12,0	10,2	-14,8%
13,0	10,9	-15,8%
14,0	11,7	-16,7%
15,0	12,4	-17,4%
16,0	13,1	-18,1%
17,0	13,8	-18,7%
18,0	14,5	-19,2%
19,0	15,3	-19,7%
20,0	16,0	-20,1%
21,0	16,7	-20,5%
22,0	17,4	-20,8%
23,0	18,1	-21,1%
24,0	18,9	-21,4%
25,0	19,6	-21,7%
26,0	20,3	-21,9%

Intressant om kvinnor och mäns riskbenägenhet på aktietwitter.

Jag älskar statistik och tycker det är oerhört kul att studera olika former av gruppbeteende. Miljonär innan 30 gjorde för några dagar sedan en ganska kul studie som reaktion på en videoblogg där bloggaren beskrev generella skillnader mellan män och kvinnors riskbeteende (länk). Det som gör studien (Twitter-omröstning för män respektive kvinnor) så intressant är att Miljonär innan 30 får resultat som motstrider i princip all tillgänglig litteratur inom området då kvinnorna i hans omröstning var mer riskbenägna än männen.

Hotlink till Miljonär innan 30s inlägg.

Hotlink till Miljonär innan 30s inlägg.

Om man funderar lite på resultatet är det faktiskt inte särskilt konstigt. Personer som följer Miljonär innan 30 är en extremt självselekterad grupp. Totalt handlar det om 10 900 personer utifrån en population på 10 miljoner människor som utmärker sig genom att A) ha ett twitterkonto och B) följer Miljonär innan 30. Som grupp är det därför inte särskilt konstigt att vi uppvisar större likheter än olikheter om man jämför med den övriga populationen. Ska man använda omröstningarna som en studie i könsbundna skillnader på populationsnivå är det därför mer intressant att studera antalet svar från respektive kön än vad de faktiskt svarade. För några år sedan var 58 % av alla Twittrare män och bland aktiebloggare som nämnt könsfördelningen brukar 80-90 % av följarna vara män. Den här fördelningen avspeglar sig även i omröstningarna då han fick 1 309 svar i mansomröstningen och 303 svar i kvinnoomröstningen (d.v.s. 81 % män).

Intressant nog verkar de kvinnor som faktiskt är intresserade av Miljonär innan 30 dessutom vara mer riskbenägna än männen som följer honom. Inom forskningen vet jag att man ofta talar om ”pionjärer” när en underrepresenterad grupp tar plats, vilket innebär att de första individerna från underrepresenterade grupper tenderar att vara exceptionellt framgångsrika då de har egenskaper som driver dem att söka sig till ett område trots rådande sociala normer. Exempelvis vet jag att ingenjörskvinnor som studerade på 70 eller 80-talet har varit 75 % mer sannolika att nå en börsstyrelseplats i storbolag än sina manliga kollegor.

En mindre smickrande förklaring är att kvinnor tenderar att i större utsträckning svara i enlighet med rådande normer. I dagsläget tycker jag att aktie-Twitter har en kraftig slagsida åt ”risk-on” och om kvinnorna på aktietwitter tycker hög risk är bra skulle det i så fall kunna vara ytterligare ett tecken på att vi kommit långt i aktiehypen.

Oavsett vilken förklaring som är korrekt är den övergripande slutsatsen att män och kvinnor som gillar Miljonär innan 30 är väldigt lika. Män är signifikant mer sannolika att vara intresserade av aktier (och Miljonär innan 30) men av de personer som har intresset blir de könsbundna skillnaderna ganska små. I omröstningen handlar det i t.ex. princip om att 30 kvinnor röstade på maximal investering snarare än 1 00 - 1 000 kr.

Har H&M exponerats som värdefälla eller överreagerar marknaden?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.

Nästan fyra och ett halvt år senare är det fortfarande inte helt lätt att bena ut vad som var rätt eller fel. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier och därefter har kursen fallit rejält. Jämför man aktiekursens utveckling med de underliggande siffrorna blir det till och med nästan komiskt tydligt hur sentimentet på aktiemarknaden svänger snabbare än verksamheten i bolag som H&M. Som fundamentalt orienterad investerare skulle man i princip kunna lägga upp samma inlägg om H&M varje år och bara uppdatera analysen med den nya börskursen för att få en rimlig idé om förväntad avkastning. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28 samtidigt som vinsten fortfarande inte ville följa med omsättningen uppåt. H&M har länge varit ett fantastiskt företag men ketchupeffekten som det spekulerats i lyser fortfarande med sin frånvaro (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra för länge sedan).

Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.

Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med nästan 5 % direktavkastning och en omsättning som dubblerats på 10 år framstår H&M helt enkelt inte som särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.

En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyft fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Notera även den lilla ökningen av RoE under 2017 samtidigt som RoA forsätter att falla. En sådan divergens innebär inte en förbättring utan att lånen ökat. 

Det har alltså sedan länge funnits utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.

• H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
• H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.

Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt utan man får hänfalla till grova extrapoleringar och jämförelser i sin analys. McDonalds har till exempel brottats med liknande problem som scenario 1 men har under 2016 och 2017 ökat lönsamheten trots fortsatt vikande omsättning. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 25 och en direktavkastning på 2,3 %.

Det som egentligen har hänt idag tycker jag i grund och botten är symbolfrågor. Dels har H&M äntligen offentligt erkänt att man har problem med fallande marginaler i butik och man räknar med att lite drygt 2 % av butikerna kommer att läggas ned under 2018. Dessutom har november varit riktigt dåligt och försäljningen har minskat med 2 % i lokala valutor vilket fått kursen att fall med 13 %. Butiksöppningar i H&M har på senare år inneburit att antalet butiker ökat med 8-10 % per år och rent rationellt borde de flesta investerare redan vara medvetna om att man har problem med fallande försäljning i många butiker. Däremot blir det kanske extra symboliskt när den fallande försäljningen slutligen blir stor nog att radera ut tillväxten från nyöppnade butiker och e-handel.

Det börjar bli ganska många år sedan H&M senast kunde visa på vinsttillväxt och eftersom investeringarna just nu är rekordhöga vilket innebär att man måste låna för att täcka utdelningen. Förr eller senare är jag övertygad om att H&M hittar en balans för att stabilisera verksamheten men frågan är vilken nivå det blir på och hur många gånger till som marknaden hinner byta åsikt. I USA går vissa klassiska kedjor som Sears ju nu i konkurs medan exempelvis Footlocker varit nere och vänt på P/E-tal under 10 för att därefter öka kraftigt. Så just nu känns butikskedjor som en sektor där värderingarna kan bli hur extrema som helst samtidigt och kanske helt enkelt får värderas efter direktavkastning och kundtillströmning. Med det synsättet får vi köra på Carolus värderingsmodell från förra året och fråga oss själva vilken utdelning vi kan förvänta oss och vilken värdering det rättfärdigar för att vi ska få en önskad direktavkastning. Men om H&Ms försäljning fortsätter att vika är det svårt att räkna hem en premiumvärdering mot exempelvis Clas Ohlson (eller får man gå så långt som Kappahl?).

H&Ms försäljning värderas nu lägre än under finanskrisen även om aktiekursen fortfarande är högre.

Analys: Clas Ohlsons affär med MatHem

Precis som Aktiepappa och Sparpingvin har jag intresserat mig för Clas Ohlsons distributionssamarbete med Mathem. När ett bolags aktiekurs går dåligt är det lätt för många att racka ned på nya initiativ och jag tänkte därför titta lite närmare på affären.

Extremt lågt förtroende för Clas Ohlson där P/S-talet nu är det lägsta sedan finanskrisen trots att vinstmarginalen ligger omkring 6 % vilket är en historiskt helt okej nivå.

Affären innehåller för Clas Ohlson två komponenter.

• En del av Clas Ohlsons sortiment kommer att bli tillgängligt som del av MatHems sortiment och säljas via MatHem.se.
• Clas Ohlsons egna e-handelskunder kommer att kunna få sina varor hemskickade via MatHems distributionsnät som täcker ca 50 % av Sveriges befolkning.

För att få tillgång till detta har Clas Ohlson betalat 221 MSEK vilket förutom avtalet inkluderar aktier motsvarande 10 % av Mathem.se. Med Aktiepappas siffror innebär det en värdering av MatHem som motsvarar P/S 4,4. Det här en hög värdering om man jämför med andra e-handelsföretag då Axfood betalade P/S 1,85 för mat.se och att den brittiska motsvarigheten Ocado just nu värderas till P/S 1,77 på Londonbörsen. Värderingen är även högre än för andra stora näthandelsbolag som Amazon (P/S 3,5), Zalando (P/S 3) och djurmatsjätten Zooplus som diskuterats på Gustavs aktieblogg och handlas till P/S 1,2.

Clas Ohlson beskriver affären som en investering i förbättrad distribution och förvärvet av 10 % av aktierna i MatHem är alltså troligtvis en fråga om kontroll snarare än en investering. Med 10 % av aktierna i MatHem har Clas Ohlson nu en corner och kan blockera uppköpsbud som hotar Clas Ohlsons tillgång till distribution via MatHems distributionsnätverk. Istället för att räkna på P/S tal kan det därför vara bättre att sätta kostnaden för avtalet i proportion till vad Clas Ohlson vanligtvis betalar för att öka försäljningen genom att öppna nya butiker. En ny butik innebär enligt Clas Ohlson ett finansiellt åtagande på 7-13 Mkr vilket innebär att investeringen i MatHem motsvarar ungefär 20-25 nya butiker vilket är ungefär vad Clas Ohlson öppnar på två år. En Clas Ohlsonbutik i Sverige omsätter i snitt 40 Mkr per år och om vi räknar med samma marginaler på e-handel som i butik behöver Clas Ohlson via affären med MatHem öka sin omsättning med 800-1000 Mkr per år för att få samma avkastning på kapitalet som när de tidigare öppnat nya fysiska butiker.

Förra året omsatte Mathem 976 Mkr och jämför man med försäljningen av ”icke-mat” i vanliga livsmedelsbutiker borde Clas Ohlsons produkter kunna utgöra 10-15 % av MatHems omsättning. Den bedömningen är baserad på att HUI-research anger att ca 11 % av omsättningen i dagligvaruhandeln består av annat än mat och ICA-Gruppen anger att 16 % av försäljningen härrör från ”non-food” och dotterbolag till butiker. På kort sikt bör MatHem som distributionskanal alltså kunna bidra med en tillväxt på 100-200 Mkr för Clas Ohlson genom merförsäljning till MatHems befintliga kunder. Hur länge MatHem kan växa därutöver ärr svårt att avgöra men det är värt att notera att Sverige ligger efter inom digital matförsäljning. I Sverige utgör e-handel ca 2 % av försäljningen av dagligvaror medan andelen är över 7 % i Storbritannien som har den mest utvecklade e-handeln i Europa. Markanden växer dessutom fortfarande och Ocado som är MatHems motsvarighet i Storbritannien växte under Q3 med 13 %. Om Sverige följer Storbritanniens utveckling bör MatHem på sikt alltså kunna erbjuda en försäljning på åtminstone 400-800 Mkr för Clas Ohlson.

Därutöver tillkommer det faktum att Clas Ohlson blir en mer attraktiv e-handelsbutik då man får tillgång till en mer effektiv distributionskanal. Clas Ohlson särredovisar inte intäkterna från e-handel men inom bygghandeln utgjorde e-handel 9 % av intäkterna (källa). Clas Ohlson omsätter 3,6 miljarder i Sverige vilket då kan antas innebära en omsättning via e-handel på 300-400 Mkr. För att räkna hem affären med MatHem behöver Clas Ohlson alltså i princip dubbla sin försäljning via e-handel för att räkna hem den här investeringen med en avkastning motsvarande vad man tidigare tjänat på butiker.

Huruvida det är möjligt är svårt att säga men jag har sammanställt lite siffror som visar på att det fortfarande finns ett stort utrymme för digital försäljning:

Omsättning Claes Ohlson Sverige: 3,6 miljarder

E-handel Clas Ohlson Sverige (uppskattat):  0,3 miljarder

De stora livsmedelskedjorna: 253,5 miljarder

Andra livsmedelskedjor: 37,9 miljarder

Annan dagligvaruhandel: 34,1 miljarder (beräknat utifrån ovanstående)

Sällanköpshandel: 425,1 miljarder

Total e-handel: 57,9 miljarder

Livsmedelsförsäljning online: 5,7 miljarder, ca 1,4 % av livsmedelsförsäljningen.

Bygghandel online: 3,6 miljarder

”Andra butiker, varuhus och stormarknader med brett sortiment: 219 miljarder

Slutsats

Att öppna nya butiker i en stad med befintliga butiker innebär alltid ett visst mått av kannibalisering. För Clas Ohlson som är etablerat på de flesta större orter i Sverige innebär det svårigheter med fortsatt tillväxt inom Sverige. Samtidigt har Clas Ohlson en väldigt liten del av marknaden för de olika produkter man säljer i butikerna. Ryktet som”gubbdagis är fortfarande starkt men Clas Ohlson har ompositionerat sig själva och säljer mer hushållsprodukter och ”lätta” byggvaror än tidigare (tidigare inlägg). Jag tycker konceptet är ganska intressant men jag tror inte att inriktningen är optimal för näthandel. Ofta när jag handlar på Clas Ohlson beror det på att jag har andra ärenden i stadskärnan/gallerian och då plockar upp saker på vägen medan jag vid större inköp åker till butiker som är mer specialiserade. Det vill säga att ska jag handla mat åker jag till ICA Maxi/City Gross/Willys och är jag ute efter byggvaror eller verktyg åker jag till Jula/Bauhaus/Biltema. För Clas Ohlson blir det här problematiskt när e-handeln ökar eftersom deras nisch med bra geografiskt läge och okej sortiment inte finns på nätet där sortiment och pris är helt utslagsgivande.

Med MatHem har Clas Ohlson helt plötsligt skapat samma nisch som tidigare men på nätet. Om jag ändå beställer mat på nätet kan jag lika gärna fixa en rörtång eller spolarvätska på en gång och med MatHems distribution kan jag samordna det med matinköp istället för att besöka ett utlämningsställe för att hämta mina varor. För Clas Ohlson innebär affären en investering som bör kunna öka omsättningen med 5-10 % för koncernen. Clas Ohlsons tillväxttakt de senaste åren har varit 3-4 % per år och investeringen i MatHem innebär alltså en investering som bör kunna ge en motsvarande avkastning per investerad krona. Sammantaget innebär det här att investeringen ser ut att vara rimlig även om jag helst ser större tillväxtmöjligheter än några enstaka procent per år när jag gör mina investeringar. Affären är långt ifrån riskfri och om integrationen mellan Clas Ohlson och MatHems går dåligt blir investeringen en förlustaffär motsvarande lite drygt halva utdelningen. Men Clas Ohlsons värdering innebär att man är på gränsen till värdebolag och via samarbetet med MatHem bör man under de närmaste åren kunna leverera 3-6 % tillväxt vilket i kombination med en stabil balansräkning och 6 % direktavkastning får ses som helt okej. 

Mina finska favoritaktier

Finland är i dagsläget det enda nordiska land där jag inte investerat några aktier. Däremot har jag ett antal bolag på bevakningslistan och med tanke på att Finland idag firar 100 år idag och det imorgon är courtagefri handel på Avanza kan det här vara en bra dag för att diskutera listan.

Helsingfors, en trygg hamn för aktier?

Detection Technology Oyj (BV 262 Meur, kurs 19,5 €)
Är det bolag som jag just nu är mest intresserad av. Bolaget tillverkar detektormoduler för röntgenapparater som används inom industrin, sjukvård och säkerhetslösningar. Det finns en underliggande global tillväxt på 5-10 % inom varje sektor vilket drivs av att vi använder fler och fler sensorer i våra verksamheter tack vare automation och förbättrad datahantering. Affärsmodellen påminner en hel del om exempelvis Qualcomm och Fingerprint som också tillverkar komponenter som sedan integreras i mer komplexa system av deras kunder. Lönsamheten i den här typen av verksamhet kan vara fantastisk så länge bolaget erbjuder de mest kostnadseffektiva lösningarna men kan snabbt kollapsa vilket vi märkt i Fingerprint Cards. I dagsläget lutar jag åt att Detection Technology påminner mer om Qualcomm än Fingerprint då det hela tiden finns en ett starkt tryck för att utveckla bättre sensorer inom sektorn vilket minskar konkurrensen från tillverkare som kopierar mer framstående konkurrenter och når marknaden några månader efter marknadsledarna. Men jag är inte helt säker ännu vilket är varför bolaget inte finns i min portfölj ännu.

En detektor från Detection Technology.

Nyckeltal: P/S 3,2, P/E 20,1, P/B 8 och 1,3 % direktavkastning. 35,3 % i genomsnittlig omsättningstillväxt de senaste 3 åren.

Robit (BV 167 Meur, kurs 7,94 €)
Robit tillverkar förbrukningsartiklar för borrning och utför även service på borrutrustning. Verksamheten är global med 75 % av de anställda utanför Finland och man genomför kontinuerligt förvärv vilket pressar lönsamheten i dagsläget.
Nyckeltal: P/S 1,4, P/E 80,4, P/B 1,3 och 1,3 % direktavkastning. 21,5 % i genomsnittlig omsättningstillväxt de senaste 3 åren men det sker just nu en nyemission då man byter lista och vill öka förvärvsutrymmet.

Raute 
Raute levererar utrustning och service till träindustrin. De ekonomiska nyckeltalen innebär att bolaget väldigt ofta förekommer i screeners och man är marknadsledande inom bland annat utrustning för plywoodindustrin. Min stora invändning är att träindustrin är extremt cyklisk och under finanskrisen föll omsättningen med 63 % och under oron 2013 med 17 % vilket avskräcker i dagsläget.
Nyckeltal: P/S 0,75, P/E 10,9, P/B 3 och 3,8 % direktavkastning. 15,5 % i genomsnittlig omsättningstillväxt de senaste 3 åren.

Revenio Group (BV 282 Meur, 35,35 €)
Revenio är ett litet konglomerat bestående av Icare Finland, Oscare Medical och Revenio Research. Icare Finland är den mogna delen av bolaget och tillverkar optometrar vilka används för att mäta tryck i ögat. Mätverktyget är det enda kontaktverktyget som inte kräver lokalbedövning innan användning men samtidigt mäter med bättre precision än optometrar som använder luftpuffar Jag fick även chansen att titta närmare på hur en läkare använder en optometer och kan konstatera att läkare främst verkar värdesätta att den är smidig att använda vid rutinundersökningar. Min gissning är att det är någon expert som sätter precisionskrav vid upphandlingarna och sedan plockar läkaren den optometer som står i undersökningsrummet oavsett vem som tillverkat den. Dotterbolaget Oscare Medical ägs till 53 % av Revenio och målet är att lansera ett verktyg som med ultraljud mäter benskörhet inom 2-3 år. Därutöver bedriver Revenio Research annan forskningsverksamhet med målet att kommersiella andra screeningmetoder.
Nyckeltal: P/S 10,9, P/E 41,3, P/B 19,9 och 2,1 % direktavkastning. Den genomsnittliga tillväxten de senaste tre åren är 17,1 % och består både i en ökad försäljning av instrument och de förbrukningsprodukter som används.

Bittium (BV 205 Meur, kurs 5,75 €)
Bittium utvecklar kommunikationslösningar med höga säkerhetskrav och arbeteade tidigare även med inbäddade system i bilar med internetuppkoppling. För några år sedan var målet att sälja av den nuvarande verksamheten och fokusera på inbäddade system i bilar. Men 2015 blev det istället tvärtom då man sålde bilverksamheten och rätten till namnet Elektrobit till Continental AG och nuvarande Bittium tog sin form. I dagsläget står produktförsäljning för 25 % av intäkterna och tjänsteförsäljning för 75 % av intäkterna. Bolaget med fokus på säker kommunikation och IoT borde vara rätt positionerat för att dra nytta av ett stort antal megatrender men just nu sker det även ett stort skifte av affärsmodellen där minskar då man tappat ett stort kontrakt inom telekom (-23 % i omsättning inom tjänstedelen) samtidigt som man säljer fler säkra mobiltelefoner och har gjort ett förvärv inom medicinteknik (+35 %). Med tanke på att P/S är 3,3 och man har som mål att nå en EBIT-marginal på 10 % känns Bittium just nu väldigt högt värderat då P/E om målen uppnås bör hamna en bra bit över 30.
Nyckeltal: P/S 3,3, P/E 137, P/B 1,7 och direktavkastning 5,2 %. Det långsiktiga målet är 10 % omsättningstillväxt och en EBIT-marginal på 10 % vilket ej kommer att uppnås under 2017.

Siili Solutions (BV 80 Meur, kurs 11,4 €)
Siili är ett konsultföretag specialiserat på digitalisering och mjukvaruintegration med lite mer än 500 anställda.  Det är ganska nyligen som de börjat publicera årsredovisningar på engelska men de har länge dykt upp i diverse screeningar jag gjort. Jag är inte villig att betala P/E 20+ för vad som i grund och botten är ett konsultbolag men de verkar ha lyckats pricka in en extremt lönsam nisch med fokus på digitaliseringsvågen och IoT vilket gör att de ligger på min bevakningslista.
Nyckeltal: P/S 1,5,  P/E 22,2, P/B 4,3 och 2,6 % direktavkastning. Den genomsnittliga omsättningstillväxten de senaste tre åren än 22 % och i år räknar man med en tillväxt på 10-21 % enligt halvårsrapporten.

Sammanfattning

Jag kommer inte att handla några aktier i morgon eftersom växlingsavgift och jag saknar riktigt heta kandidater då endast Detection Technology ser riktigt intressant ut just nu. Rent generellt tycker jag att Finland har intressanta bolag inom IoT och service men man får betala väldigt dyrt för verksamheter som har stora fundamentala osäkerhetsfaktorer vilket jag helst undviker. Jag har tidigare även tittat på Finlands life science sektor (länk) för den som är intresserad av den typen av bolag. Dock tycker jag att det från den genomgången att det främst är Revenio som är intressant.

Tillägg: När jag gick igenom lite gamla bilder hittade jag bilder på Icares optometer från ögonmottagningen på Akademiska sjukhuset i Uppsala.

Tecknar fler börsnoteringar och en nyemission

Efter en milt sagt intensiv höst där jag numera kan titulera mig Dr Aktieingenjören kulminerade arbetet med Workshop i Frankrike där jag utbildade forskare i systemen jag varit med och utvecklat. Det kommer nog ett litet inlägg med Lynchningar från Frankrike men förvänta er inga storverk då mina vyer av Frankrike var ganska begränsade under besöket. Men det inlägget får komma senare och med det här inlägget är målet främst att upprätthålla transparensen genom att lite snabbt redogöra för mina pågående noteringsspekulationer.

• Awardit - Tyvärr ingen tilldelning. Helt klart det bolag jag helst skulle vilja äga vilket gör det lite surt.
• Flexqube - Har baserat på andras analyser gjort en teckning på minimumnivå på mina konton.
• 24Seven Office - Samma princip här.
• InfraCom Group - Tecknat på mitt Nordnetkonto. 
• Mag Interactive - Minimumteckning enligt samma princip som Flexqube.
• Insr - Har tecknat min del i nyemissionen och kan notera att sedan Öresund gick in som aktiv investerare har vändningen som jag och hoppats på under vår tid som aktievister börjat komma igång och under Q3 gick man till och med plus.

Min stora slutsats av fiaskot med RenoNorden var att när jag har fullt upp med annat ska portföljen läggas åt sidan och den principen har jag hållit bra under hösten. Men nu är jag på banan igen och jag får passa på att tacka dividendblower på Twitter som underlättat återträdet i aktiesfären med avseende på nyemissioner.

Det franska köket möter skolbespisning.

Den franska utsikten möter senhöst. 

En mindre smickrande bild över Ateas utdelning

Långsiktig Investering har tyvärr influensa så jag får besvara mina egna frågor från hans senaste inlägg om Atea (länk). Att äga samma innehav som Långsiktig Investering är annars mitt näst bästa knep för att tidseffektivt hålla koll på mina investeringar (Börsdata är #1), men influensa kan slå hårt så jag förstår att han temporärt är ute ur matchen vilket tvingar mig att göra mitt eget arbete.

Atea är en fantastisk kassaflödesmaskin och sedan jag köpte mina aktier i februari 2014 (länk) har jag fått tillbaka lite mer än 40 % av det investerade beloppet i form av utdelning. Samtidigt har det alltid funnits en viss osäkerhet kring om utdelningen från Atea verkligen är hållbar. Aktiespararen har bland annat skrivit en säljrekommendation med argumentet att utdelningen överstiger vinsten medan Långsiktig Investering är mer positiv då Ateas fria kassaflöde mer än väl täcker både investeringar och utdelning i dagsläget.

Ateas kassaflödesanalys 2016.

I kassaflödesanalysen återförs ej kassapåverkande avskrivningar och nedskrivningar till det löpande kassaflödet (det övre röda strecket). Dessa avskrivningar/nedskrivningar kommer från tidigare genomförda investeringar och i de flesta bolag sker det i nyinvesteringar som ska skapa framtida tillväxt parallellt med att de gamla investeringarna skrivs av.

En annan faktor jag vill räkna med i min lite mer pessimistiska analys är det faktum att Ateas kassaflöde de senaste åren har dopats av att man optimerat sitt rörelsekapital. Att optimera sitt rörelsekapital kan vara mycket lönsamt och ses av många som vitalt för handelsbolag (Aktiefokus har skrivit bra om det här). Men utrymmet för att minska lager, få betalt tidigare och fördröja betalningen till leverantörer är alltid begränsat. Därför ser jag den här typen av tillskott till kassaflödet som engångstillskott och när rörelsekapitalet väl är optimerat försvinner effekten samtidigt som den finansiella hävstången i bolaget ökat.

I nedanstående diagram har jag därför beräknat Ateas kassaflöde på tre nivåer och jämför det med utdelningen:

• Kassaflödet från den löpande verksamheten.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar i den egna verksamheten (d.v.s. exklusive bolagsförvärv) vilket här anges som det faktiska kassaflödet (~motsvarande Långsiktig Investerings fria kassaflöde.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar i den egna verksamheten och exklusive förändringar i rörelsekapital vilket här anges som det hållbara kassaflödet.

Utifrån diagrammet kan vi dra slutsatsen att Atea just nu går för fulla spjäll. Man delar ut 60 - 80 % av det kassaflöde som verksamheten genererar och lite man är beroende av att optimera (minimera) rörelsekapitalet för att täcka hela utdelningen. Samtidigt växer bolaget och det hållbara kassaflödet är nästan i nivå med utdelningen så om det rådande ekonomiska läget fortgår kommer Atea kunna bibehålla sin utdelningsnivå även utan att man pressar fram extra pengar ur rörelsekapitalet.

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Diskretionär utdelningsandel	19%	62%	108%	65%	53%	49%
Faktiskt utdelningsandel	23%	87%	156%	82%	69%	60%
Hållbar utdelningsandel	30%	95%	245%	97%	131%	105%

I dagsläget har Atea en direktavkastning på 6 % samtidigt som man växer med 10 % per år vilket är precis på gränsen till vad jag anser vara köpvärt (se tabell här) vilket överensstämmer ganska bra med Långsiktig Investerings värdering (106 NOK för honom och ~110 NOK i min modell). Samtidigt är Atea en konjunkturkänslig verksamhet med tunna marginaler så även om värderingen är acceptabel tycker jag inte att priset är fantastiskt och skulle kunna tänka mig att byta ut Atea mot ett mer attraktivt bolag om jag hittar ett.

Lista på intressanta bolag screenade utifrån #PrataPengars intervju med 40 % 20 år

Klicka på figuren för att göra den större.

40 % 20 år gästade aktiepodden #PrataPengar i senaste avsnittet vilket inspirerade mig att göra en lite snabb slagning på Börsdata utifrån de nyckeltal som han tog upp som särskilt viktiga. För den som är snål kommer dessutom programmet med en rabattkod för en månad gratis på Börsdata.se som är skapat av 40 % 20 år och är en fantastisk trevlig tjänst som jag använt för att ta fram tabellen här ovanför. Tabellen består av nyckeltal och gränsvärden som 40 % 20 år nämnde som viktiga i podden och några personliga favoriter. Screening är för mig aldrig mer än det första steget av flera i jakten på nya bolag men det är förvånande hur screeners med olika infallsvinklar kan generera nya uppslag och även identifiera vissa riktiga toppkandidater som är med i flera. I just den här screeningen är följande bolag sådana som jag bör komma ihåg för framtida analyser:

Bredband2: Min egen bredbandsleverantör, de har prisat in sig aggressivt i de öppna fibernäten och gör ändå vinst samtidigt som de har utrymme att höja priserna.

G5 Entertainment: Att jag inte trodde mer på min egen analys var ett stort misstag och just nu är bolaget för dyrt. Vad jag skrivit om bolaget finns tillgängligt här.

StrongPoint: Ett norskt bolag specialiserat på att hjälpa butiker att bedriva sin verksamhet mer effektivt. Med fokus på kontanthantering och fysiska butiker har bolaget rejäl motvind och låg värdering. Inte min typ av bolag men Fläderblom har skrivit en väldigt bra analys av bolaget här.

Raute: Ett finskt bolag som levererar utrustning och service till träindustrin. De ekonomiska nyckeltalen innebär att bolaget väldigt ofta förekommer i screeners och man är marknadsledande inom bland annat utrustning för plywoodindustrin. Min invändning är att sektorn är för komplex för att jag ska dra igång en analys.

Siili Solutions: Konsultbolag fokuserat på digitalisering med fokus på industriapplikationer och tekniktunga kapitalvaror. Har äntligen börjat producera rapporter på engelska vilket saknats tidigare.

Brdr. Hartmann: Världens ledande tillverkare av äggförpackningar? Precis som Raute ett bolag som alltid dyker upp i screeners men för låg tillväxt för min smak.

Tomra Systems: Långsiktig Investerings analys klargör varför det här är industribolaget nummer 1 på listan över bolag jag är sugen på.

I.A.R Systems: Programvaruutvecklare för inbäddade system som alltid är värt att följa.

Sectra: På tok för dyrt så länge jag kan minnas men värt att nämna då de en gång i tiden levererade realtidsdata via satellit till 40 % 20 år när ha var day trader.

HomeMaid: Städbolag fokuserat på RUT och sedan länge på min bevakningslista. Länk till analys.

Jag har en hel del andra bolag som jag funderar på också och kommer återgå till Laxanalyserandet nu när det lugnat ner sig på jobbet. Men särskilt Bredband2, Raute, Siili, HomeMaid och Tomra är bolag som jag ser som högintressanta samtidigt som de har en rimlig prissättning eller åtminstone bara är något dyrare än önskvärt för köp.