fredag 15 december 2017

Har H&M exponerats som värdefälla eller överreagerar marknaden?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.
Nästan fyra och ett halvt år senare är det fortfarande inte helt lätt att bena ut vad som var rätt eller fel. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier och därefter har kursen fallit rejält. Jämför man aktiekursens utveckling med de underliggande siffrorna blir det till och med nästan komiskt tydligt hur sentimentet på aktiemarknaden svänger snabbare än verksamheten i bolag som H&M. Som fundamentalt orienterad investerare skulle man i princip kunna lägga upp samma inlägg om H&M varje år och bara uppdatera analysen med den nya börskursen för att få en rimlig idé om förväntad avkastning. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28 samtidigt som vinsten fortfarande inte ville följa med omsättningen uppåt. H&M har länge varit ett fantastiskt företag men ketchupeffekten som det spekulerats i lyser fortfarande med sin frånvaro (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra för länge sedan).


Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.
Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med nästan 5 % direktavkastning och en omsättning som dubblerats på 10 år framstår H&M helt enkelt inte som särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.


En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyft fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Notera även den lilla ökningen av RoE under 2017 samtidigt som RoA forsätter att falla. En sådan divergens innebär inte en förbättring utan att lånen ökat. 



Det har alltså sedan länge funnits utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.
  • H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
  • H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.
Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt utan man får hänfalla till grova extrapoleringar och jämförelser i sin analys. McDonalds har till exempel brottats med liknande problem som scenario 1 men har under 2016 och 2017 ökat lönsamheten trots fortsatt vikande omsättning. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 25 och en direktavkastning på 2,3 %.

Det som egentligen har hänt idag tycker jag i grund och botten är symbolfrågor. Dels har H&M äntligen offentligt erkänt att man har problem med fallande marginaler i butik och man räknar med att lite drygt 2 % av butikerna kommer att läggas ned under 2018. Dessutom har november varit riktigt dåligt och försäljningen har minskat med 2 % i lokala valutor vilket fått kursen att fall med 13 %. Butiksöppningar i H&M har på senare år inneburit att antalet butiker ökat med 8-10 % per år och rent rationellt borde de flesta investerare redan vara medvetna om att man har problem med fallande försäljning i många butiker. Däremot blir det kanske extra symboliskt när den fallande försäljningen slutligen blir stor nog att radera ut tillväxten från nyöppnade butiker och e-handel.

Det börjar bli ganska många år sedan H&M senast kunde visa på vinsttillväxt och eftersom investeringarna just nu är rekordhöga vilket innebär att man måste låna för att täcka utdelningen. Förr eller senare är jag övertygad om att H&M hittar en balans för att stabilisera verksamheten men frågan är vilken nivå det blir på och hur många gånger till som marknaden hinner byta åsikt. I USA går vissa klassiska kedjor som Sears ju nu i konkurs medan exempelvis Footlocker varit nere och vänt på P/E-tal under 10 för att därefter öka kraftigt. Så just nu känns butikskedjor som en sektor där värderingarna kan bli hur extrema som helst samtidigt och kanske helt enkelt får värderas efter direktavkastning och kundtillströmning. Med det synsättet får vi köra på Carolus värderingsmodell från förra året och fråga oss själva vilken utdelning vi kan förvänta oss och vilken värdering det rättfärdigar för att vi ska få en önskad direktavkastning. Men om H&Ms försäljning fortsätter att vika är det svårt att räkna hem en premiumvärdering mot exempelvis Clas Ohlson (eller får man gå så långt som Kappahl?).

H&Ms försäljning värderas nu lägre än under finanskrisen även om aktiekursen fortfarande är högre.

12 kommentarer:

  1. Tack för en bra genomgång. Det finns som bekant ett pris för allting. Själv har jag funderat på HM hela förmiddagen efter dagens ras. Jag avstod dock från att köpa. Sist jag köpte var runt 250kr. Sålde runt 230kr. Aktien började omedelbart falla. Vill minnas att jag gjorde ett försök runt 300kr med försäljning som följd.

    Jag skrev på Lundaluppens blogg att jag käftar inte med marknaden. Jag har haft fel i min bedömning av HM under aktiens resa söderut. Marknaden tycker att allt HM gör är fel, och det HM inte gör är också fel.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack själv,de senaste åren hade jag förövrigt tjänat mer på en momentumstrategi och eller stop loss.

      Radera
  2. Har även jag funderat på HM under dagen!

    Är dock tyvärr inte kompetent nog att räkna hem dom ens nu!

    Fick trösta mig med några Skanska idag istället!
    Kalle56

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fast Skanska tycker jag är ännu svårare :-). Byggindustrin förstår jag verkligen inte.

      Radera
  3. Frågan jag ställer mig är vad H&M:s moat är. Det skulle kunna vara ett väldigt starkt varumärke (att man betalar premie för att bli sedd med deras kläder), unik logistik, att man opererade med unikt låga kostnader pga ägda fastigheter etc. Jag hittar inget av detta tyvärr - tvärtom är både utbud och varumärke rejält naggat för nu. Mvh

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tidigare handlade H&M om effektiv logistik som innebar att man snabb kunde få ut kläder som kompletterade kundernas garderob till ett bra pris.

      Mitt intryck är att H&M hamnat snett i dagens konsumtion. Snåla kunder som jag själv betalar hellre lite mer på rea för en bra tröja än att handla hos H&M där man får en tröja med tunnare tyg som håller sämre.

      Samtidigt har mer moderiktiga människor mer pengar att röra sig med. Så istället för att komplettera på H&M för att minska totalpriset på en outfit handlar man numera allting i dyrare butiker.

      Radera
  4. Riktigt bra analys och uppföljning av ditt tidigare inlägg!

    Den stora frågan är var H&M landar på en ny långsiktigt hållbar normalnivå. Vid 175 kronor är aktien köpvärd som utdelningsinvesterare om man tror att de långsiktigt klarar att bibehålla en utdelning om minst 7,50 kronor per år, vilket är en sänkning med 25 procent. Jag vågar inte riktigt gå all in på det men kommer öka lite försiktigt för att bibehålla. Tror att vi fortsätter nedåt 150 och att analytikerna har rätt i det. I så fall skulle aktien vara köpvärd även med beaktande av en utdelningssänkning på 33%. Problemet är ju samtidigt som du skriver att andra aktier som t.ex. Clas Ohlson, MQ och Kapp Ahl har långt bättre riskpremie med högre utdelning till lägre pris och risk. Min utgångspunkt blir bibehåll: ökar i mindre takt än tidigare för att utnyttja den historiskt lägre kursen för att långsiktigt bibehålla en portföljandel på högst 5 procent.

    Vad tror du är en rimlig långsiktigt hållbar utdelning? Jag menar 7,50 kronor per aktie med en VPA-sänkning till 10 kronor per aktie motsvarar ändå en utdelningsandel på 75 procent samtidigt som kassan är svag, man har belåning och behöver fortsätta göra investeringar i långsiktig omställning. Ger helt klart huvudbry.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Problemet för mig är att under Karl-Johan har H&M gjort det omöjligt att utvärdera hans strategi. Eftersom de nya kedjorna och e-handeln inte särredovisas är det väldigt svårt att veta var H&M läcker just nu.

      För Karl-Johan är det så klart mer attraktivt att påstå att hans egna prestigeprojekt med COS, Arket o.s.v. går bra. Samtidigt innebär det att aktieägarna bör vara väldigt oroliga då kärnaffären i så fall går mycket dåligt och att fallet just nu accelererar. Därför skulle det ideala för externa investerare vara om man på kapitalmarknadsdagen redovisar hur varje affärsområde utvecklas så att vi kan se vilka delar som går bra och därigenom räkna ut ett basvärde på den friska delen av verksamheten. Det ideala där är så klart att nya projekt kostat mer än de smaka men att kärnverksamheten ändå är frisk vilket mycket väl kan leda till Karl-Johans avgång.

      Radera
  5. Bra genomgång! Blir intressant att följa utvecklingen. Håller med om att det vore intressant att få mer insyn i de enskilda affärsområdena.

    SvaraRadera
  6. Tack för ett bra inlägg.

    Om jag räknar lite lätt på detta (och inte helt gjort bort mig) och ser till förväntad vinsttillväxt får jag följande:

    Senaste 9 åren har man haft en årlig vinstillväxt på ca 1,8% och om vi använder grahams formel för att titta vilken årlig vinstillväxt som behövs kommande år för att motivera aktiekursen så får jag ca 3,7%. Visst ska man alltid ta beräkningar och antaganden med en nypa salt. Men oavsettt så är det inte så att man blir till sig av de siffror man ser. Snarare direkt oroad.

    Tack för en bra blogg.

    / T

    SvaraRadera
  7. Mycket bra analys! Själv sålde jag också 2013, bl a därför att jag behövde pengar till annat, men när jag året efter började att fylla på portföljen igen kom aldrig HM tillbaka. Tycker att det länge varit uppenbart att utvecklingen per butik varit svag, inte minst när man med dåliga argument slutade redovisa utvecklingen för jämförbara butiker. Och som du skriver redovisar de inte hur de olika affärsområdena går... Jag fortsätter helt klart att avstå bolaget. Risken ökar markant med bolag som inte är transparenta.

    SvaraRadera
  8. Önskar att jag hade kunnat kalla det för "min" modell. Då hade jag åtminstone gått till historieböckerna... :-)

    Det resonemanget bygger ju på ett rätt så ansträngt antagande, nämligen en ohotad utdelning. Nu har jag inte min HM-historik helt glasklar för mig, men den direktavkastning som aktien nu ger undrar jag om vi sett tidigare? Är HM på väg att bli det nya Telia (minus det oetiska ledningsbeteendet)?

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera