Har H&M exponerats som värdefälla eller överreagerar marknaden?

När jag sålde mina H&M aktier 2013 var det ett tufft beslut att fatta. De flesta bloggare var eniga om att det var dyrt men frågan var om det var tillräckligt dyrt för att sälja (40% 20 år sammanfattade det väl). Som exempel på de två synsätten tänkte jag därför citera två vettiga kommentarer skrivna av två klassiska kommentatorer skrivna samma dag men med motsatta slutsatser.

Klicka på bilden för att läsa texten i större storlek.

Nästan fyra och ett halvt år senare är det fortfarande inte helt lätt att bena ut vad som var rätt eller fel. H&M blev som mest 25 % dyrare än när jag sålde mina aktier och därefter har kursen fallit rejält. Jämför man aktiekursens utveckling med de underliggande siffrorna blir det till och med nästan komiskt tydligt hur sentimentet på aktiemarknaden svänger snabbare än verksamheten i bolag som H&M. Som fundamentalt orienterad investerare skulle man i princip kunna lägga upp samma inlägg om H&M varje år och bara uppdatera analysen med den nya börskursen för att få en rimlig idé om förväntad avkastning. I mitt fall valde jag därför att sälja när direktavkastningen föll ned mot 3 % och P/E-talet var över 28 samtidigt som vinsten fortfarande inte ville följa med omsättningen uppåt. H&M har länge varit ett fantastiskt företag men ketchupeffekten som det spekulerats i lyser fortfarande med sin frånvaro (40 % 20 år beskrev ketchupteorin bra för länge sedan).

Inom teknikutveckling är "Gartner hype cycle" ett välkänt begrepp som beskriver hur intresset för ny teknik går igenom faser där intresset för tekniken blir överdrivet (tekniken "hypas") vilket leder till stor besvikelse innan tekniken tillslut når sitt verkliga genombrott. Philip Fisher beskriver i sin bok Common stocks uncommon profits ett liknande samband på aktiemarknaden där investerare gärna sätter stor tilltro till nyinvesteringar eller rationaliseringar men därefter tappar förtroendet innan strukturgreppen börjat generera lönsamhet vilket skapar köplägen.

Gartner Hype Cycle, applicerat på H&M är frågan nu om investeringarna i nya butiksvarumärken och webshop nu befinner sig i "Through of disilliusionment" eller om det verkligen går dåligt.

Ser man till H&Ms historik i absoluta tal ser utvecklingen ganska lovande ut. Utdelningstillväxten har varit dålig sedan 2011 med obefintlig tillväxt. Men omsättningen har ökat med i snitt 13 % de senaste fem åren vilket får Fundamentalanalysbloggens kritik mot H&M (på egna bloggen och hos Lundaluppen) att framstå som en aning pessimistisk. Med nästan 5 % direktavkastning och en omsättning som dubblerats på 10 år framstår H&M helt enkelt inte som särskilt dyrt jämfört med övriga börsen.

En noggrannare analys av H&Ms nyckeltal visar dock på de problem som Fundamentalanalysbloggen lyft fram. För varje år blir H&Ms expansion lite mindre effektiv då avkastningen på investerat kapital kontinuerligt sjunker vilket beror på att samtidigt som antalet butiker ökar sjunker lönsamheten både med avseende på lönsamheten per butik och lönsamheten på de produkter som säljs via butikerna.

Notera även den lilla ökningen av RoE under 2017 samtidigt som RoA forsätter att falla. En sådan divergens innebär inte en förbättring utan att lånen ökat. 

Det har alltså sedan länge funnits utrymme för två olika tolkningar om H&Ms framtid.

• H&M står inför en framtid där bolaget antingen stagnerar eller till och med tvingas krympa då fallande lönsamhet i butiker innebär att man måste lägga mer fokus på att lägga ned olönsamma butiker än att öppna nya.
• H&M befinner sig nu precis som Fisher beskrivit i en fas där aktiemarknaden tappat förtroendet men där långsiktiga satsningar på näthandel, nya butikskedjor och valet att inte föra kostnadsökningar vidare till kund genererar framtida lönsamhet.

Eftersom H&M under Karl-Johan Persson inte särredovisar sina olika affärsområden (H&M, näthandel och andra butikskedjor som han startat inom koncernen) är det svårt att avgöra vilket scenario som är korrekt utan man får hänfalla till grova extrapoleringar och jämförelser i sin analys. McDonalds har till exempel brottats med liknande problem som scenario 1 men har under 2016 och 2017 ökat lönsamheten trots fortsatt vikande omsättning. McDonalds har i dagsläget intäkter och lönsamhet i nivå med 2010 men handlas ändå till P/E 25 och en direktavkastning på 2,3 %.

Det som egentligen har hänt idag tycker jag i grund och botten är symbolfrågor. Dels har H&M äntligen offentligt erkänt att man har problem med fallande marginaler i butik och man räknar med att lite drygt 2 % av butikerna kommer att läggas ned under 2018. Dessutom har november varit riktigt dåligt och försäljningen har minskat med 2 % i lokala valutor vilket fått kursen att fall med 13 %. Butiksöppningar i H&M har på senare år inneburit att antalet butiker ökat med 8-10 % per år och rent rationellt borde de flesta investerare redan vara medvetna om att man har problem med fallande försäljning i många butiker. Däremot blir det kanske extra symboliskt när den fallande försäljningen slutligen blir stor nog att radera ut tillväxten från nyöppnade butiker och e-handel.

Det börjar bli ganska många år sedan H&M senast kunde visa på vinsttillväxt och eftersom investeringarna just nu är rekordhöga vilket innebär att man måste låna för att täcka utdelningen. Förr eller senare är jag övertygad om att H&M hittar en balans för att stabilisera verksamheten men frågan är vilken nivå det blir på och hur många gånger till som marknaden hinner byta åsikt. I USA går vissa klassiska kedjor som Sears ju nu i konkurs medan exempelvis Footlocker varit nere och vänt på P/E-tal under 10 för att därefter öka kraftigt. Så just nu känns butikskedjor som en sektor där värderingarna kan bli hur extrema som helst samtidigt och kanske helt enkelt får värderas efter direktavkastning och kundtillströmning. Med det synsättet får vi köra på Carolus värderingsmodell från förra året och fråga oss själva vilken utdelning vi kan förvänta oss och vilken värdering det rättfärdigar för att vi ska få en önskad direktavkastning. Men om H&Ms försäljning fortsätter att vika är det svårt att räkna hem en premiumvärdering mot exempelvis Clas Ohlson (eller får man gå så långt som Kappahl?).

H&Ms försäljning värderas nu lägre än under finanskrisen även om aktiekursen fortfarande är högre.