En uppdaterad beskrivning av mitt investeringsarbete

I dagens inlägg kommer jag att försöka mig på konststycket att beskriva min investeringsprocess som den ser ut idag och vilka investeringskriterier som jag använder mig av.

Mycket vatten har hunnit rinna under broarna sedan jag började blogga för mer än 3 år sedan och jag har en längre tid tänkt uppdatera hur jag arbetar så att det bättre speglar min investeringsprocess som idag är lite mindre komplicerad och mer effektiv. Det är inga stora förändringar men de viktigaste erfarenheterna är vikten av tålamod och hur mycket mer effektivt arbetet blir när man tar stöd av bloggkollegor, kommentatorer och andra intressenter. Investeringsbeslut är alltid mina egna men inom programmering pratar man om "steal with pride" och som småsparare kan man mycket lätt följa andra investerare i spåren fram till det slutgiltiga beslutet som alltid är ens eget.

Nedan går jag igenom de huvudsakliga stegen i min investeringsprocess och för varje steg presenteras applicerbara investeringskriterier. Första steget är det viktiga första intrycket.

Steg 1: Identifiera potentiella portföljkandidater

Mitt sökande efter nya analyskandidater börjar i regel med en snabb genomgång av ett antal värderingskriterier och historiska siffror. Det är väldigt sällan som jag bemödar mig att gräva djupare om inte bolaget i fråga är attraktivt värderat och har uppvisat fin lönsamhetsutveckling historiskt.

Värderingskriterier
I första skedet filtrerar jag på värderingsmått såsom ROE, P/S, P/B, EV/EBIT men främst är jag intresserad av vinst/fritt kassaflöde i förhållande till pris (P/FCF, P/E). Jag jämför värderingen med historiska siffror och liknande bolag för att få en känsla för om bolaget i fråga är lågt värderat. Redan i detta skede sållar jag bort de bolag som värderas till mer än 20 gånger den rullande vinsten.

Historisk utveckling
Hittar jag bolag där värderingen verkar vara attraktiv tittar jag närmare på hur resultaträkning, kassaflöde och balansräkning utvecklats över en tioårsperiod, främst med hjälp av tjänster som Börsdata och Morningstar. Jag tittar särskilt på omsättning, vinst, operativt kassaflöde, eget kapital samt utdelning. Här vill jag se att trenden är stigande över tid. Jag brukar även titta på utvecklingen för antalet aktier och då vill jag tvärtom se färre aktier över tid då det innebär att du som aktieägare har färre som du behöver dela vinsten med.

Vilka bolag går vidare till nästa steg?
Lite förenklat är jag i regel benägen att titta närmare på bolag i två fall:

• När bolaget i fråga värderas till en intjäningsmultipel lika med eller under 15 och där den historiska lönsamhetsutvecklingen är i stigande trend sett över en tioårsperiod och balansräkningen ser stabil ut.
• I fall där den historiska lönsamhetstillväxten varit tvåsiffrig och bolagets balansräkning ser stabil ut tittar jag även vidare på bolag som värderas till mellan 15 och 25 gånger vinsten och där direktavkastningen åtminstone är kring 2 %.

I båda fallen avskräcker inte en tillfällig svacka om värderingen är låg. Det är till och med eftersträvansvärt om ett annars kvalitativt bolag har tillfälliga problem även om jag allt mer tvivlar på det perspektivet. Om bolaget kvalar in jämför jag det mot mina bedömningsgrunder för potentiella investeringskandidater.

Steg 2: Granska portföljkandidat

I detta steg går jag mer på djupet och försöker fastställa om bolaget är en värdig portföljkandidat eller inte. Jag vill se att så många av mina på förhand fastställda bolagsspecifika investeringskriterier som möjligt uppfylls. Dessa presenteras nedan tillsammans med en kort förklarande text.

Jag förstår hur verksamheten tjänar pengar
Peter Lynch menade att investering i verksamheter och branscher man känner till och förstår är en väg till framgång som småsparare. Om man förstår vad man äger tror jag att man minskar risken att ta sig vatten över huvudet och sälja i panik i samband med en större nedgång. Jag vill få ett grepp om vad som driver lönsamheten och vad eventuell historisk lönsamhetsvariation beror på? I regel vill jag undvika bolag där lönsamheten varierar kraftigt från år till år på grund av faktorer utanför bolagets kontroll – såsom priset på råvaror.

Förstår jag verksamheten ökar också sannolikheten att jag kan avgöra huruvida bolaget kommer att vara framgångsrikt även i framtiden. Om jag inte förstår vad som driver lönsamheten är det sannolikt inte en investering för mig. Det här ligger sedan till grund för min syn på tillväxtpotential, lönsamhet i tillväxt och intjäningsstabilitet.

Effektiv kapitalallokering
Att titta på kassaflödet är enligt mig det bästa sätten av bedöma hur en verksamhet allokerar sitt kapital. Jag vill se att det operativa kassaflödet är i stigande trend och tillräckligt för att finansiera nuvarande verksamhet och investeringar för tillväxt. Fritt kassaflöde är de pengar som blir över efter att bolaget förbrukat de likvida medel som behövs för att bedriva den löpande verksamheten och för att skapa avkastning genom investering.

Frågor jag ställer mig i detta skede är bland annat: hur mycket av kassaflödet behöver man investera för att upprätthålla lönsamhet och hur stor del investeras i framtida lönsamhetsexpansion? Hur mycket pengar blir kvar som kommer aktieägarna till del efter att investeringarna är gjorda? Jag ser helst att bolaget har ett lågt investeringsbehov och om investeringsandelen är hög vill jag att det främst ska röra sig om investeringar för tillväxt och inte investeringar för att behålla nuvarande lönsamhetsnivå.

Det fria kassaflödet är en viktigt parameter för utdelningsinvesterare då det visar på hur mycket pengar som finns tillgängliga från rörelsen att dela ut. Jag har dock med tiden insett hur för stort fokus på årliga utdelningar och utdelningsnivån har gjort att jag gått i utdelningsfällan- se följande inlägg. Jag ser emellertid fortsatt utdelning som ett kvitto på att bolaget faktiskt tjänar pengar och generar ett positivt kassaflöde.

Jag befinner mig dock för tidigt i min sparkarriär för att lägga alltför stort fokus vid årligen stigande utdelningar enligt den amerikanska modellen. Det är betydligt viktigare att köpa bolag till rimlig värdering med goda tillväxtförutsättningar, vilket osökt leder mig till nästa investeringskriterier.

Framtida tillväxtmöjligheter
Detta kriterium är framåtblickande och även om det är förknippat med svårigheter att förutspå framtida tillväxt är det viktigt att försöka bilda sig en uppfattning om förutsättningarna för fortsatt tillväxt.

Jag vill helst se att bolaget växer organiskt – med andra ord för egen maskin, genom en kombination av försäljningstillväxt och prishöjningar. Om bolaget genererat merparten av sin tillväxt genom förvärv vill jag se att man lyckas behålla marginaler och inte försvagat balansräkningen väsentligt. Det är dock sällan som bolag enbart växer organiskt för egen maskin utan en kombination av organisk och förvärvsdriven tillväxt tillhör vanligheterna.

Frågor jag ställer mig i detta skede är bland annat: hur ser förutsättningarna för att växa organisk och genom uppköp framgent ut? Har bolaget i fråga stort utrymme att växa eller finns bolaget redan på de flesta marknaderna? Finns utrymme för tillväxt genom nya produktkategorier? Om bolaget inte ökar lönsamheten, finns det då möjlighet att sänka kostnader och eller höja priset på sina produkter över tid?

En annan fråga jag försöker besvara i detta skede är om branschen man verkar inom är framtidssäker. Jag tror till exempel att tillväxtmöjligheterna överlag ser betydligt ljusare ut inom digitalisering och automatisering än de gör för traditionella detaljhandelsföretag eller oljebolag.

Stark finansiell ställning
En stark balansräkning är viktig då ett bolag oavsett kvalitet ibland hamnar i trångmål eller kan behöva handlingsutrymme. Om möjligt vill jag gärna se att omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och att de täcker de totala skulderna. Jag vill i regel också se att soliditeten (gäller ej finansiella bolag) inte understiger 40% över tid för att försäkra mig om att lönsamheten inte sker på bekostnad av högre skuldsättning.

Om betalningsförmågan är god – det vill säga att kassaflödet är starkt, accepterar jag en lägre soliditet. Här är ränteteckningsgraden ett bra mått då det ger en fingervisning om hur motståndskraftig verksamheten är mot räntehöjningar och hur stor del av lönsamheten som äts upp av räntekostnader. Jag vill gärna se en räntetäckningsgrad på över 500% – framförallt för bolag med högre skuldsättning. Balansomslutningen är också ett viktigt mått i sammanhanget.

En stark balansräkning blir särskilt viktigt vid investeringar i mindre bolag då dessa bolag normalt sett inte har samma tillgång till de finansiella marknaderna som större diton. Mindre bolag kan få det svårt att finansiera sin verksamhet framförallt i sämre ekonomiskt klimat.

Gynsam ägarbild
Här vill jag se att det finns en stark ägare med finansiella muskler. Även om finanserna är goda så skadar det inte att ha en kapitalstark ägare i ryggen om det skulle blåsa upp till storm. Jag vill hellre se ett fåtal starka ägare än en spretig ägarbild.

Det är en fördel om insatsen i bolaget är stort för ledning och styrelse både emotionellt och ekonomiskt. Det spelar ingen roll om det är självaste Buffett som går in med kapital som är 1000 gånger större än mitt eget i ett givet bolag om andelen är försvinnande liten i förhållande till hans totala förmögenhet.

Förutom att vara ekonomiskt beroende av att bolaget i fråga går bra vill jag gärna att ägarna och delar av den aktiva ledningen ska ha någon form av sentimental koppling till bolaget – antingen på grund av att man tror på verksamheten efter att ha jobbat sig upp i organsationen eller ännu hellre att bolaget är en familjeangelägenhet som gått i arv.

Få risker och osäkerhetsfaktorer som kan påverka framtida intjäningsförmåga
Här vill jag försäkra mig om att politiska, regulatoriska, finansiella, verksamhetsspecifika och andra risker som kan påverka ett bolags framtida intjäningsförmåga är så få som möjligt och helst hanterbara.

Politisk risk är sådan som Fortum utsätts för i och med sin ansenliga verksamhet i Ryssland. Finansiell risk kan bland annat avse kreditexponering samt valuta- och ränterisker. Exempel på regulatoriska risker är lagar, förordningar, skattesatser och speciella lokala regelverk och avtal som på olika sätt kan skada ett bolags lönsamhet (spelbolag som Betsson är ett bra exempel).

Tydlig konkurrensfördel
Bolag som har en tydlig konkurrensfördel kommer att ha en mer uthållig vinst än ett bolag som hela tiden riskerar att förlora marknadsandelar till konkurrenterna. Jag är medveten om att det är svårt att som utomstående få en klar uppfattning i frågan men det är ändå viktigt att fundera över vilka konkurrensfördelarna är för det aktuella analysobjektet.

Ett bolag som över flera år haft betydligt högre avkastning på eget kapital eller vinstmarginal högre än branschen i övrigt har sannolikt konkurrensfördelar. Möjliga konkurrensfördelar jag letar efter är bland annat starkt varumärken, unik ”know how”, tekniskt försprång gentemot konkurrenter och olika typer av skalfördelar.

Diversifierad intäktsbas
Ju fler affärsområden ett bolag har desto mindre är sårbarheten generellt sett. Alltför många affärsområden är dock inte heller bra, då bolaget kan råka ut för ”diworsification” och tappa fokus och lönsamhet. Det här är en viktig del av riskvärderingen jag gör i varje analys då riskmodellen tar hänsyn till hur exponerat bolaget är mot enskilda dåliga beslut orsakade av dålig ledning eller snäv kundkrets.

Bolag som enbart säljer till ett enskilt land är generellt sett mer sårbara än länder som får sina intäkter i flera valutor. Förutom att ett multinationellt bolag inte är beroende av en enskild marknad minskar också valutarisken avsevärt genom geografisk spridning. Skulle exempelvis kronan tappa i värde kommer intäkter från övriga regioner kompensera, vilket exempelvis är fallet för globala spelare såsom Atlas Copco.

Steg 3: Fastställa det pris jag är villig att betala

Har ett bolag uppfyllt majoriteten av mina investeringskriterier är det dags att avgöra vad bolaget är värt eller rättare sagt vad jag är beredd att betala. Det slutgiltiga priset avgörs av två komponenter hållbar intjäning per aktie och förväntad tillväxt (länk).

Hållbar intjäning kompletterar den ovanstående värderingen för att räkna på nedsidan i aktien och består i en en uppskattning av vad jag anser vara en hållbar nivå för fritt kassaflöde/vinst per aktie. 

Jag tittar främst på hur lönsamheten per aktie har utvecklats historiskt, vilket ger mig ett riktvärde att utgå ifrån. Att fastställa hållbar intjäningsförmåga blir särskilt viktigt för konjunkturkänsliga bolag då risken annars är att man lägger sig för högt i samband med att bolaget befinner sig på toppen i en högkonjuktur.

Skälig intjäningsmultipel avgörs av hur väl bolaget svarar upp mot mina bolagsspecifika kriterier och förenklat gäller – ju fler av kriterierna som bolaget uppfyller desto högre intjäningsmultipel. Hur hög multipel ett bolag får är ofta en avvägning mellan lönsamhetsstabilitet och tillväxtutsikter. Detta betyder i praktiken att ett bolag som Data Respons kan få samma intjäningsmultipel som det mer defensiva och stabilaSainsbury.

När jag fått fram hållbar intjäning och skälig intjäningsmultipel multiplicerar jag dessa och får då fram ett skäligt pris. Det skäliga priset är vad jag som mest är beredd att betala för en aktie.

I samband med att jag tar investeringsbeslut tittar jag inte enbart på det enskilda investeringsobjektet utan jag tar även hänsyn till bland annat portföljsammansättningen vilket osökt leder oss in på nästa lista med kriterier.

Steg 4:  Avväganden i samband med köpbeslutet

Jag förvärvar aktier oviktat med ungefär lika mycket vid investeringstillfället vilket motsvarar ca 8 % av portföljvärdet just nu. Innehav får dock växa obegränsat om det sker genom kursuppgång. Enskilda branscher bör inte överstiga 35% av portföljvärdet (detta gäller särskilt konjunkturkänsliga branscher såsom IT-konsulter).

Jag tar viss hänsyn till valutakurs vid inköp, även om det sällan är en utslagsgivande faktor i samband med köp. Jag vill äga mellan 10-20 innehav då jag inte känner mig bekväm med endast ett fåtal aktier ur risksynpunkt och äger jag fler än 20 aktier blir nyttoeffekten av ytterligare diversifiering marginell och möjligheten att överprestera minskar desto mer. Min bedömning är, sett ur ett risk reward perspektiv, att 15 aktier är lagom – eller utgör den gyllene medelvägen. Jag är dock inte främmande för att koncentrera portföljen till 10 bolag om jag känner mig tillräckligt bekväm och inte heller oäven för att öka antalet bolag till 20 om tillräckligt attraktiva investeringsobjekt visar sig i samband med en nedgång.

Steg 5: Förvaltningskriterier

Mitt mål är att sprida ut inköpen över tid då jag inte tror mig kunna förutse marknadens rörelser, men jag kommer att avvakta utifall jag inte hittar någon aktie som är rimligt värderad för stunden. En av de största fördelarna vi har som privata investerare är att vi har tiden på vår sida och inte måste vara aktiva till skillnad från många fondförvaltare.

Jag fokuserar på enskilda bolag och tittar mindre på hur marknaden som helhet utvecklas.

Så länge inte min syn på ett bolags framtida intjäningsförmåga förändras väsentligt och det inte finns ett bättre alternativ säljer jag i regel inte. Skulle dock ett bolags pris avvika rejält från bedömt värde så kommer jag överväga försäljning.

Slutord

En av de stora privilegierna här i livet är att över tid lär sig nya saker och utvecklas. Det finns inget så nyttigt som att ifrågasätta sina gamla idéer och tankesätt. När jag började skriva här på bloggen var det tillväxt och utdelning som gällde för hela slanten. Jag var noggrann med att direktavkastningen var på en viss nivå vid investeringstillfället, så noggrann att jag konstruerade en tabell med vilkens hjälp jag räknade ut vilken långsiktig utdelningstillväxt som krävdes vid en viss direktavkastning (länk). 

Den här modellen har fungerat överraskande bra och det har främst varit när jag brutit mot den som det gått dåligt även om kriteriet med ”hållbar intjäningsförmåga” är viktigt som komplement då det är lätt att få orimliga värderingar om tillväxt extrapoleras för länge. Jag försöker numera se till den långsiktiga utdelningstrenden och hittar bolaget i fråga goda investeringsmöjligheter är jag beredd att avstå utdelning enstaka år då utdelningen inte är något som för verksamheten framåt.

Hade jag varit beroende av utdelningen för att klara vardagens utgifter hade läget kanske varit ett annat och i dagens läge hade jag nog hellre levt på kapitalet än utdelningen från många av de bolag som beskrivs som utdelningsinvesteringar, men idag kan jag offra en utdelningshöjning eller avstå utdelningen helt om jag vet att det gynnar bolaget på sikt. Jag ser emellertid fortsatt utdelning som ett kvitto på att bolaget faktiskt tjänar pengar och generar ett kassaflöde. Utdelning kan nämligen inte manipuleras lika lätt som periodiserade vinster och för mig personligen är också utdelningen en motiverande faktor. Jag upplever det också lättare rent psykologiskt att behålla aktier i en björnmarknad om de bolag jag äger utvecklas positivt. Just den här typen av knep som får oss att vara långsiktiga är guld värda då en av de största anledningarna till att aktiva investerare misslyckas är den mänskliga faktorn.

Som vanligt navigerar jag i gränslandet mellan aprilskämt och allvar i mina inlägg på första april. I år valde jag att göra en liten hyllning åt Följa John och värdet med att lära sig av andra. Uppmärksamma läsare noterade säkert att mina uppdaterade portföljregler var plankade från Långsiktig Investerings inlägg tidigare i veckan (länk). Men kanske noterade någon riktigt noggrann läsare dessutom att jag korrigerade hans text för att ge en korrekt beskrivning av mina egna investeringskriterier. Mer information om mitt resonemang finns här.