Slutrapport från möten med Öresund och Vardia

Kenny har varit snabbare än mig på att skriva uppdateringar efter Öresundsmötet och brevet till aktieägarna (länk) samt även en slutrapport efter att vi träffat delar av Vardias ledning (länk). Vi har jobbat nära varandra i det här projektet och jag håller med honom i det som skrivit och det här ska främst ses som ett komplement där jag kompletterar med lite information och subjektiva erfarenheter.

Mötet med Öresund och Lancelot Avalon

Den största behållningen av Öresundsmötet var en tydlig bekräftelse på Benjamin Grahams tes om behovet av en stark huvudägare med ett betydande kapital i bolaget. Öresunds innehav i Vardia motsvarar 0,5 % av substansvärdet medan Lancelot Avalon har en högre exponering mot Vardia med cirka 7 % av fondförmögenheten i Vardia (beräknat på nuvarande kurs 1,05 NOK). Vår strategi inför mötet var ganska enkel och målet var att få en öppen diskussion där vi sonderade terrängen för att se om det fanns möjligheter att ställa småspararnas röster bakom en större ägare om denne ville vidta några åtgärder

Öresund representerades av Gustav Lindner (VD), Öystein Engebretsen (investeringsansvarig) samt Christer Ager-Hanssen som är någon form av konsult/rådgivare till Mats Qviberg och i Sverige försattes i konkurs av Skatteverket redan 2004 (länk till artikel om honom). Gustav klargjorde tidigt att de främst var där för att lyssna och hänvisade till att man inte själva kunde avslöja någonting då det kunde anses vara kurspåverkande information. Definitionen på vad ett börsnoterat bolag kan avslöja är långt ifrån glasklar och hade Öresund varit intresserade av ett samarbete så tror jag att man hade varit mer tillmötesgående (jfr t.ex. med Ericsson som har återkommande analytikerluncher vilket ofta kritiseras men aldrig stoppats). Min gissning är att Öresund inte var jättesugna på att ha med oss att göra, men att man var rädda att man antingen missat något allvarligt i sin undersökning av Vardia eller att vi skulle ställa till en sådan oreda att Öresunds rykte skulle kunna ta skada.

Mötet blev därför inte särskilt konstruktivt och det märks att både Gustav och Öystein har en bakgrund i finansvärlden där man gärna håller tyst om så mycket information som möjligt. Men utifrån de frågor som de ställde till mig och Kenny verkar det som att man gjort en grov värdering av Vardia inför aktieköpet baserat på kundstockens värde och att man i MBO frågan främst analyserat maktstrukturen i bolaget (storägarna sitter kvar i Vardia ASA där vi aktieägare finns) samt kompetensen hos tillträdande VD Espen Husstads (som man verkar positiv till).

Christer Ager-Hanssen hade en lite annan attityd men är förhoppningsvis inte en central aktör i Öresunds investeringsarbete. Bland annat drog han fram en teori om att MBO:n inte var någon fara eftersom Espen Husstad verkade gilla ”in-house” försäljningsavdelningar och antagligen skulle vilja bygga upp en intern försäljningsavdelning parallellt. Vilket skulle innebära att man kan sparka ut MBO-bolagen 2019 när avtalet slutar. Utifrån den information som presenterats i Vardias brev till aktieägarna är det däremot tydligt att man explicit avtalat bort sådana möjligheter.

Det var intressant att träffa en så stor del av Öresunds ledning och se hur de agerade i ett mötesrum. Men för att påverka Öresund hade vi nog behövt måla upp ett väl underbyggt skräckscenario istället för att tillsammans försökta ta fram lista på osäkerhetsfaktorer vilka behövde analyseras via vidare arbete och förtydliganden från Vardia. Eftersom vi hade så olika ingångsvärden blev det därför inte ett särskilt givande möte även om jag är mycket imponerad av Öresunds historik av framgångsrik kapitalallokering. Däremot blev jag en aning förvånad över hur man förlitade sig på Varidas revisorer med avseende på MBO-värderingen och att man överhuvudtaget befattar sig med en man som Christer Ager-Hansen. Han verkar mycket lojal mot Mats Qviberg då han både försökt infiltrera motståndarsidan i HQ-affären och få tag på information via fejkade Twitterkonton. Men att ett så stort och framgångsrikt investmentbolag har en sådan person som rådgivare känns verkligen inte seriöst.

Reflektioner från mötet med Vardia

På mötet med Vardia träffade vi Kenny Andreas Önstorp som kommer att leda det svenska bolag som knoppas av via en management buyout (MBO) och Rune Olsen Arneberg från Vardia ASA som är tillförordnad VD och en av storägarna i Vardia. Både Andreas och Rune är entreprenörer snarare än finansmänniskor vilket innebar att vi fick vad jag tror är en både öppen och intressant inblick i Vardia.

Vid det här laget bör alla läsare vara medvetna om att Vardias-problem i huvudsak handlar om vilket arbete som får bokföras som aktiverat arbete för egen räkning och därigenom kan skrivas av under en tidsperiod istället för att omedelbart kostnadsföras. I Sverige är regelverket utformat så att ledningen själv har mycket goda möjligheter att definiera vilket arbete som får bokföras medan man i Norge har mer restriktiva regler. Den exakta tolkningen av de här reglerna är komplicerad och BDO (Vardias tidigare revisor) har under 2015 gått ifrån en relativt liberal tolkning till en mycket restriktiv tolkning vilket förnalett ett byte av revisor till PWC som verkar ligga någonstans mitt i mellan. Det här har även komplicerats av att man under våren har arbetat med två olika avdelningar på Finanstilsynet där man förutom försäkringsövervakningen även hade kontakt med avdelningen för prospekt. I de preliminära siffrorna för Q1 angav man resultat enligt PWC:s uträkningar medan man i den slutgiltiga Q1 rapporten och prospektet på Finanstilsynets prospektavdelnings inrådan rapporterade enligt BDO:s restriktiva bedömning.

Det här var orsaken till att man i sina preliminära Q1 siffror räknade med en förlust på 20-30 MNOK men istället landade på 56 MNOK och resultatet för Q2 landade på ett negativt resultat på 43 MNOK. Det här innebär även att ”bokföringsglappet” mellan vad man kan bokföra som aktiverat arbete i egna bolag och vad man kan bokföra som en immateriell tillgång som förvärvats från en extern leverantör (d.v.s. MBO-bolagen som ska sköta försäljningen) blir ohållbart stor. Under maj-augusti gjorde även en IBNR-genomgång (vad det innebär har Aktiefokus beskrivit här) vilket visade på att man hade för dåliga marginaler för att hantera oväntade händelser.

De här uträkningarna och förslaget på en management buyout av den svenska respektive norska försäljningsverksamheten med tillhörande kundtjänst blev klar i princip samtidigt som Q2-rapporten och därför blev IR-informationen i det första skedet usel innan man kompletterade med sitt brev till aktieägarna. Från ledningshåll är man smärtsamt medvetna om de här bristerna och man har rekryterat Terje Finholdt som ny CFO med en bakgrund inom både försäkringsbranschen och revisionsbyråer som tillsammans med IR-ansvarige kommer att sköta informationsflödet.

Affären i korthet

Vardias försäljningsverksamhet bygger på att man har väldigt duktiga men ganska dyra telefonförsäljare och mitt intryck jämfört med andra bolag är att man tar bra hand om försäljarna som ofta jobbar heltid. Målet med affären är att se till att det finns ett ömsesidigt beroende mellan bolagen och Andreas Önstorp kommer även i fortsättningen vara listad som en primär insider i Vardia ASA (moderbolaget vi är aktieägare har aktier i). I Danmark kommer man att fortsätta driva försäljningen i ett helägt dotterbolag men växla ned personalstyrkan kraftigt från 75 till 25 anställda. I Sverige har alla utom en person i ledningen valt att delta i MBO:n medan man har fått med sig hela ledningen i Norge. De viktigaste delarna i affären är att:

• Man upprättar ett exklusivitetsavtal med försäljningsbolagen som löper på 4 år och sedan omförhandlas.
•  MBO-bolagen är skyddade mot ekonomisk förlust om Vardia blir uppköpt. Ersättningen går från 100 % av köpesumman (nu) till 0 % av köpesumman (om fyra år).
• Affären innebär i princip ett kontrakt på att Vardias cost ratio (exklusive koncerngemensamma kostnader) hamnar omkring 17-21 % då ersättningen baseras på GWP men inkluderar både försäljning och kundtjänst.
• Det finns panter som säkerställer att bolagen återgår till Vardia ASA om MBO-bolagen ej gör sitt jobb.

Det är ingen fantastisk affär för oss ägare i Vardia ASA då det innebär att om allting går som planerat så kommer ägarna i MBO-bolagen att få ungefär 5-9 % av den totala vinsten som genereras vilket är högre än deras aktieandel i Vardia ASA och kompenseras av försäljningslikviden. Men samtidigt tar ledningen i MBO-bolagen en stor risk då man skärs av från den stabilitet och kundstock som finns i Vardia ASA medan vi aktieägare får ett ”försäljningsfärdigt” bolag där GWP med nuvarande planer bör kunna plana ut omkring 2400 MNOK med den planerade försäljningsorganisationen.

När affären först annonserades oroade jag mig främst för två skräckscenarier:

• Att MBO-bolagen skulle erhålla så stor ersättning att de blev en kassaflödesmaskin för ägarna samtidigt som Vardia ASA skulle urholkas genom att en stor del av balansräkningen bestod av immateriella tillgångar i form av kundstocken.
• Att MBO-bolagen skulle fungera som en finansiell hävstång där man nu lämnar Vardia ASA och vid en framtida försäljning erhåller en disproportionellt stor andel av försäljningslikviden.

Om allting går enligt plan så kommer deltagarna i MBO:n att göra en mycket god affär. Men i princip hela risken i Vardias omställningsplan ligger i MBO-bolagen då dessa måste få ner sin cost-ratio kraftigt för att bli lönsamma och den ersättning man får vid en försäljning är kraftigt begränsad (0-30 MNOK beroende på när det sker). För oss aktieägare känns affären dessutom rimlig då valet i princip står mellan att antingen betala 100-150 MNOK i en nyemission, eller acceptera att Vardia ASA om det drivs långsiktigt delar går miste om 6-19 MNOK per år i provision till MBO-bolagen. Om Vardia går så pass bra att provisionen blir uppemot 19 MNOK så kommer utvecklingen för oss aktieägare vara ännu mer fantastisk och om allting går riktigt illa så kommer vi åtminstone ha undvikit att förlora ytterligare 150 MNOK.

Om någon vill ha mer information står jag till läsarnas förfogande. Men på det stora hela tror jag att det bästa vi kan göra just nu är att stödja förslaget. Riskfördelningen är rimlig mellan parterna och jag tror inte att vi har särskilt mycket att tjäna på att försöka få till ett högre försäljningspris på MBO-affären då det är kaffepengar i förhållande till Vardias ASAs värde om man uppnår en fungerande verksamhet eller säljer bolaget.

Bruttolista över intressanta bolag och nuvarande agerande

Blandade utsikter för Aktieingenjören både på börsen och utanför fönstret.

Jag har en aningen mer dämpad optimism jämfört med många andra aktiebloggare just nu. Kina har varit ekonomins draglok i många år och vi kan mycket väl stå inför långvariga överutbud inom vissa sektorer. Tillsammans med tidigare höga värderingar innebär det här att måndagens sättning mycket väl kan visa sig ha gjort många bolag mindre övervärderade snarare än billiga.

I början på augusti tog jag fram en bruttolista över vilka bolag jag skulle kunna vara intresserad av att investera i och använde min grova värderingsmodell (länk till värderingsmodellen) för att skapa en lista på bolag att analysera. Modellen tar endast hänsyn till bolagens historiska tillväxt och direktavkastning så bolag som avyttrat en stor del av verksamheten (ex Avensia) eller som kraftigt ökat sin utdelningspotential (ex Cellavision) är stora felfaktorer i modellen vilket gör att bolagens värdering kan bli missvisande.

Värderingsmodellen är även extremt konservativ och var kalibrerad för värderingarna 2010-2011 då OMX-30 stod 40 % lägre än vad den gör i dagsläget. Men fördelen är att den ibland lyfter upp bolag som har starka kassaflöden och som av någon anledning är mycket impopulära (notera att alla nyckeltal utom övervärdering idag är baserade på Börsdata den 5 augusti när jag sammanställde tabellen).

Bolagsnamn	P/E	Direktav	Värdering	Övervärdering 5 Aug	Övervärdering idag
Avensia	4,6	24,4%	54,9	-1120,0%	-1519,5%
HomeMaid	8,7	8,6%	30,1	-244,0%	-267,1%
Diadrom	14,6	7,4%	13,4	1,3%	-26,0%
MTN Group	10,07	7,6%	17,1	-	-1,7%
Enea	17,2	4,1%	60,0	31,7%	13,1%
Famous Brands	27,09	2,8%	8,9	-	30,0%
Beijer Alma	18,4	4,3%	112,1	42,7%	35,0%
Addnode	16,8	4,2%	28,4	47,5%	40,9%
Micro Systemation	25,2	1,7%	25,0	57,5%	46,1%
I.A.R Systems	27,9	4,6%	45,4	58,2%	53,7%
Avanza	32,3	1,9%	140,6	62,0%	55,6%
Bahnhof	19,5	2,7%	45,7	58,5%	55,6%
CellaVision	38,5	2,1%	16,8	65,0%	62,0%
Systemair	21,5	1,6%	41,0	68,0%	63,8%
Vitec Software	25,8	1,2%	84,9	70,0%	68,6%
Consilium	18,4	1,2%	26,0	76,0%	71,8%

Förutom de utdelande bolagen finns det även vissa andra bolag som jag är intresserad av och därför inte passar in i den grova värderingsmodellen. Vissa av bolagen kan vara en aning överraskande och är i dagsläget grovt övervärderade men den samlade listan utgör min Svenska bruttolista (+två Sydafrikanska bolag) och läsare är varmt välkomna att rekommendera fler bolag för listan både i Sverige och utomlands.

Övriga bolag för listan

OPUS Prodox

G5 Entertainment

Fingerprint Cards

Sensys Traffic

Nilörngruppen

Nordic Camping

Moberg Pharma

Inission

Invisio Communications

Mina svenska innehav

Doro

Transmode

eWork

Millicom

Formpipe Software

Boule Diagnostics

Mitt framtida agerande

Jag har tidigare analyserat InXL vars största affärsområde nu utgör Avensia (länk) och jag har just nu en halvfärdig analys av G5 Entertainment på datorn. Därutöver ska jag noggrant överväga MTN Group som jag skrivit en hel del om och även återuppta tidigare arbete med HomeMaid och Enea vilket är två bolag som utmärker sig med både intressanta produkter och attraktiva värderingar.

I fredags gjorde jag även en sällsynt illa tajmad ökning i Vardia vilket beror på de slutsatser jag och Kenny har dragit om MBO-förslaget vilket Kenny har skrivit om på Aktiefokus (länk). På det stora hela känner jag mig mer motiverad att analysera bolag nu när priset sjunkit men just nu kommer jag inte att sätta på mig partyhatten om jag inte blir bjuden på kräftor också. 

Tillägg: Ett irritationsmoment är även att Infinera valde att ej förlänga sitt erbjudande då det stod klart att man tog sig över 90 % ägande vilket är nödvändigt för tvångsinlösen. I dagsläget innebär det att mitt ägande av Transmode-aktien utgör ett räntesparande med referensräntan + två procentenheter samt ett inlösenspris på 115-118 kr om vi ser till nu rådande inlösenspraxis (länk).

Fredagsuppdatering om Vardia och vårat arbete

Jag tror att de flesta läsare av Aktieingenjören och Aktiefokus är medvetna om att vi just nu arbetar i syfte att skydda småsparares intressen i Vardia. Men för nytillkomna läsare rekommenderar jag att ni läser de inlägg som Kenny skrivit för att sammanfatta bakgrunden till den nuvarande situationen (här) och vad vi gör för att förbättra situationen (här).

Vardia har en spridd ägarbild och svenska småsparare är via Avanza och Nordnet några av bolagets största ägare. Eftersom en mycket stor andel av dessa ägare följer bloggar finns det här en unik möjlighet att via fullmakt samla småspararkollektivets röst och tillvarata dess intressen. Totalt kontrollerar vi Avanza- och Nordnetsparare över 10 % av rösterna i Vardia och på 2 dygn har jag och Kenny fått ihop en kontaktlista där mer än 2,6 % av rösterna i Vardia har anmält sitt intresse. Vilket innebär att småspararkollektivet redan nu är en av de 10 största aktörerna i Vardia om fullmakterna skickas in.

För att kunna påverka ledningens planer finns det två gränsvärden som är särskilt viktiga att uppnå.

·        10 % av rösterna krävs för att minoriteten ska kunna kräva en oberoende granskning av en närståendeaffär innan den genomförs.

·        En tredjedel av rösterna på bolagsstämman krävs för att blockera en transaktion med närstående. Baserat på vårens bolagsstämma innebär det att ca 13 % av det totala antalet röster i Vardia behöver rösta emot förslaget (länk). Men då en stor del av ledningen är jävig vid omröstningen är det sannolikt att en mindre andel krävs.

Får vi in stöd av ytterligare 2,4 procentenheter av Vardiars röster räcker det alltså med att ytterligare en storägare såsom Öresund eller Lancelot Asset Management agerar för att vi ska kunna driva igenom våra krav på ökad transparens och även utöva ett signifikant ägarinflytande vid en eventuell avknoppning av försäljningsverksamheten.  Men det är viktigt att komma ihåg att vi ännu inte befinner oss i konflikt med Vardias ledning, de har begått misstag och informationen har flera gånger varit bristfällig. Men om problemen kan åtgärdas på ett för alla parter godtagbart sätt så skulle mycket tid och kraft sparas även om vi ändå måste förbereda oss på det värsta (eller som president Teddy Roosevelt formulerade det;  ” speak softly, and carry a big stick”).

Arbetets nuvarande status

Vår plan bygger på att först utnyttja våra befintliga kontaktnät och därigenom bygga en plattform för vilket nu är en fas som vi framgångsrikt avslutat. Som nästa steg arbetar vi utanför vårt befintliga kontaktnät både för att väcka uppmärksamhet och etablera strategiska kontakter med investerare, Aktiespararna och Aksjonaerföreningen. Här är även våra kära läsare till oerhört stor hjälp då vi får idéer, feedback och hjälp med att väcka uppmärksamhet vilket bidrar till arbetets fortskridande.

Idag har både jag och Kenny intervjuats via telefon av Dagens Industri. Nästa onsdag kommer vi även att ha ett möte med Öresund och Aktiespararnas VD Carl Rosén har på Twitter aviserat att man diskuterar läget inom Aktiespararna.

I helgen kommer jag att fokusera på att ta fram ett material för att kartlägga vilka oklarheter som Vardias ledning behöver besvara och som vi hoppas kunna förankra även hos andra aktieägare. Sedan börjar vi bearbeta nya kontakter och hela tiden även försöka se till att övriga investerare har tillgång till korrekt information om Vardia och hur vårt arbete framskrider. Har ni kontakter ni vill förmedla, idéer att diskutera eller bara önskar hjälpa till att sprida budskapet samt formuläret där intresserade aktieägare skriver upp sitt innehav (denna klickbara länk) så är ni varmt välkomna att göra detta.

Krigsplan Vardia

Tillägg: Jag och Kenny har nu träffat Öresund och Lancelot Avalons förvaltare Tomas Meerits vilket du kan läsa om här. För den handfull läsare som hamnat på den här sidan då de sökt på krigsplaner om Åland rekommenderar jag den här artikeln istället.

Aktiemarknaden sågade den senaste planen som Vardia ledning presenterat och aktiens handlas nu omkring 1,2 kr (eller P/GWP 0,356). Om jag minns rätt så är det lägsta värdet jag någonsin sett en försäkringsportfölj i Sverige säljas för omkring 0,35 så Vardia ligger just nu på en riktigt låg prisnivå vilket speglar osäkerheten den osäkerhet som råder om Vardias framtid vilket ni kan läsa mer om på Aktiefokus.

Som småsparare blir man tyvärr ibland överkörd av ledningar som gynnar sig själva. Men i det här fallet finns det även andra möjligheter då svenska småsparare äger över 10 % av aktierna i Vardia och en väldigt stor andel av dessa aktieägare har läst om aktien hos bloggare såsom mig själv, Aktiefokus och Ägamintid. Därför har jag och Aktiefokus dragit igång en inventering där vi ber aktieägare som inte sålt sina aktier att skriva upp sig med namn, mejladress och hur många aktier de äger (svara gärna på insamlingen här). Målet med insamlingen är att kunna se om det finns en poäng med att samla ihop fullmakter från dessa ägare och delta på den extrainkallade årsstämman för Vardia. Med ett sådant deltagande har vi uppnå två mål.

1. Tvinga fram en ökad transparens kring affären i syfte att minska riskpremien i aktien.
2. Kunna delta i aktioner där större investerare såsom Mats Qviberg, Lancelot, Stein Erik Hagen eller Ivar Williksen bjuder ledningen motstånd.

Sedan vi publicerade undersökningen igår har vi redan passerat 1,5 % av det totala antalet röster i Vardia och de flesta större ägare har 5-6 %. Så vi har goda chanser att nå upp i en signifikant röststyrka och därigenom uppnå våra mål. Vi kommer aldrig att kunna styra bolaget själva, men vi kommer att antingen kunna stödja andra större investerare eller åtminstone få fram information som bättre redogör för varför det nuvarande alternativet skulle vara rimligt (och förhoppningsvis värt mer än 1,2 kr per aktie).

Alla investerare som är villiga att fortsätta äga sina aktier och överväger att skicka oss en fullmakt för att stödja denna plan bör därför anmäla sig här så att vi kan hålla er uppdaterade. Aktier i kapitalförsäkring får inte rösta så äger du aktierna i en kapitalförsäkring bör du vara villig att sälja dessa och köpa tillbaks dem i en ISK eller traditionell depå.

Vad kan unga chefer och investerare lära sig av Faxanders fall?

Även om Olof Faxander just nu blir slaktad både av media och börsen (Sandvik upp 6 % på två dagar). Bör man komma ihåg att Faxander innan han fyllt 40 har haft en karriär som de flesta bara kan drömma om. Där han varit VD för två av Sveriges främsta börsbolag och hyllats som "Stjärna i landet lagom" av tidningen Chef.

När Faxander tog över som chef på Sandvik var det tydligt att han tillsatts i syfte att ta itu med flera uppdrag där Industrivärden uppfattade att Lars Pettersson hade obstruerat eller misslyckats och det var särskilt två saker jag minns att vi pratade om i Sandviken:

• Att flytta Sandviks huvudkontor Stockholm.
• Att skaka om affärskulturen i syfte att öka marginalerna och komma ikapp Atlas Copco.

Det här var ambitioner som det i Sandviken ryktats om under lång tid och när det blev känt att Faxander inte skulle flytta sin familj till Sandviken så var det många som muttrade om kommande problem. Medan reaktionerna i svensk finanspress var översvallande positiva. Som en ögonblicksbild av finansmarknadens förväntningar kan vi citera Aktiespararnas målande skildring av Olof Faxanders första kapitalmarknadsdag som VD för Sandvik.

Fullsatt – alla som ville fick inte komma in. Man skulle kunna tro att det handlade om en succéartad konsert eller teaterföreställning. Inget kunde vara mer fel; det var i stället Sandviks kapitalmarknadsdag, som ägde rum onsdagen den 14 september i ett Sandviken som om något år inte längre är den bruksort det en gång var eller hemmaarena för det ärofyllda verkstadsföretaget.

Anledningen till att det var fullspikat på åhörarbänkarna var inte att det var en stjärna som uppträdde. Det är nämligen länge sedan Sandvik var bäst i verkstadsklassen. Man får faktiskt gå tillbaka till slutet av 1990-talet för att hitta ett år då Sandvik hade högst avkastning på sysselsatt kapital av bolagen i verkstadssektorn, vilket i branschen är det viktigaste måttet för att mäta lönsamhet.

Skälet till att det var fullt hus i Sandviken var i stället att bolaget äntligen, tyckte många av de 140 analytiker och investerare som var på plats, veckorna före kapitalmarknadsdagen hade lanserat en åtgärdsplan för att ta tag i de alltför många verkstadsområden som genom åren visat oacceptabelt svaga resultat.

Sandviks press- och presentationsmaterial för att beskriva den nya organisationen bär, i likhet med de flesta andra företags kommunikation, inte Ernest Hemingways lakoniska eller stringenta språkdräkt. Men läser man mellan raderna och pratar med folk i Sandvik står det klart vad den nya strategin handlar om, nämligen att göra Sandvik till ett mindre men vassare företag. Det är helt rätt strategi efter tio år av tillväxt, som förvisso har resulterat i god omsättningsökning men där det varit sämre beställt med förbättringstalen längre ned i resultaträkningen.

Så, vad var det som gick fel?

Min uppfattning är att Olof Faxander är en oerhört driven person som implementerat Anders Nyrén och Sverker Martin-Löfs beslut under sin tid som VD för SSAB och Sandvik. Ser man till Chefs ledarundersökning så verkar Olof vara en oerhört bra chef för sina nära medarbetare men han kan samtidigt vara oerhört målinriktad när ett beslut fattats. I fallet med Sandvik så tog han sig an ett jobb där han hade tydliga instruktioner från styrelsen och han tog omedelbart itu med dessa arbetsuppgifter.

Däremot har han varit fullkomligt tondöv mot Sandviks befintliga personal och fört in ett eget ledarteam där man rensat ut oliktänkande för att satsa på affärsstrategin ""One Sandvik to be number one". 

För investerare är kanske den mest tydliga förändringen att Sandvik nu har ett nytt grafiskt formspråk som ska genomsyra verksamheten. När jag sommarjobbade på Sandvik var kravet att allt (utom Coromant) skulle vara blått. Men i slutet på 00-talet började man satsa på en lite ljusa blå med stålgrått som komplementfärg.  Den Sandviksblå färgen finns fortfarande kvar men ska nu istället kompletteras med polygoner, moderiktigt orangea färger och kliniskt rena fabriker som för tankarna till läkemedelsindustrin (eller kidnappning av utomjordingar) snarare än stålindustrin.

Jag har tidigare predikat en hel del om faran med "teflonchefer" och att vi har börjat se chefsskap som ett eget karriärområde (se inlägg här) där man inte behöver vara särskilt insatt i kärnverksamheten för att vara en bra chef. Det här leder i sin tur till att man:

• Centraliserar makten då man undervärderar svårigheterna som lägre chefer möter.
• Fokuserar på kortsiktiga sparprogram snarare än att långsiktigt växa.
• Undervärderar vikten av lojal personal och etablerade strukturer.

Tittar man på Sandviks utveckling är det även exakt vad som har hänt. Vinsten ökade kraftigt 2012 vilket i stor utsträckning berodde på att många chefer inte vågade  hade möjlighet att genomföra investeringar i t.ex. utvecklingsarbete. Vilket i sin tur innebar att man förlorade nyckelkunder som LKAB (artikel) vilket innebär att man nu har tappat omsättning.

Jämför man med vad Aktiespararna skrev om Sandvik på den där kapitalmarknadsdagen 2011 så har Olof Faxander gjort exakt vad som både finansvärlden och Anders Nyrén hoppades. Han har stöpt om Sandvik, fokuserat på vinstmarginalen och flyttat huvudkontoret. Men han har retat upp både anställda och kunder samtidigt som finanspressen tävlar om att såga honom då han nu står utan högre chefers stöd. Jag har ingen större sympati för Faxander då han blir rikligt belönad jämfört med många av de som han kört över under sin tid på Sandvik. Men som ung chef tror jag att man bör ta lärdom av Faxanders agerande och inte sluta som den här chefen som skrev till DN:s karriärcoach för några år sedan.

Jag har varit lojal. Minskat kostnader och ansvarat för svåra beslut på uppdrag av ledningen. Det har lett till dålig stämning och sjukskrivningar. Medarbetare har protesterat och ifrågasatt om det är rätt beslut.
Jag börjar ana att jag är den enda som fullt ut har gjort det ledningen har krävt av oss. Kollegerna verkar ha skjutit på besluten. Nyligen blev jag inkallad till de högsta cheferna där de kritiserade mig. Jag förstår det inte, vilket jag sa, eftersom jag bara har gjort det jag blivit tillsagd att göra. De sa att jag har skapat kaos och att med­arbetare mår dåligt. De sa upp mig från den tjänst jag har haft tidigare. Nu har jag ett utredningsjobb. Cheferna sa också att de inte ser någon framtid för mig i den här ­organisationen. De uppmanade mig att söka nytt jobb. Jag påpekade att jag bara har agerat i enlighet med deras beslut. De svarar att jag har missförstått.

Gunilla Arhéns gav ett riktigt uselt svar till chefen som hon rekommenderade att byta jobb. Medan jag vill trycka på att det är viktigt att man har chefer som tar eget ansvar och inte är för fokuserade på att följa den högsta ledningen eller finansmarknadens idéer för vad som är bra för ett bolag. Både bolagsstyrelser och finansmarknaden är ombytlig och förr eller senare får vi stå till svars för våra handlingar även om vi agerat helt i enlighet med någon annans strategi. 

Jätteanalys av Doro i samarbete med Värdepappret

Jag har tidigare skrivit en hel del om Doro men min senaste analys publicerades för en månad sedan i tidskriften Värdepappret vilket är Sveriges överlägset bästa aktietidning för läsare som gillar balansräkningar (de har numera även ett diskussionsforum). Efter en månads moratorium är det nu dags att lägga upp den på bloggen och även om jag skrivit mycket om Doro tidigare finns det en hel del ny information om Doro och dess konkurrenter. Tyvärr är layouten och bilderna inte alls lika snygga som i Värdepappret men med en gratisblogg kommer vissa begränsningar.

Doro arbetar med kommunikationslösningar för äldre människor och försäljning av mobiltelefoner utgör koncernens dominerande intäktskälla. Förutom mobiltelefoner har man även satsat på Telecare och i januari 2015 förvärvade man även Caretech AB som är verksamt inom Telecare och nyligen påbörjat ett stort ramavtal med Sveriges Kommuner och Landstig för leverans av trygghetslarm och larmmottagning. Målet med förvärvet är att öka servicedelen i Doros kunderbjudande och även i större utsträckning nå ut till seniorer med ett större behov av stöd än Doros nuvarande målgrupp.

Inom mobiltelefonförsäljning kommer intäkterna i huvudsak ifrån aktiva äldre och äldre med små stödbehov. Det här innebär att Doro främst säljer mobiltelefoner som har i princip full funktionalitet, men med vissa modifikationer för att underlätta för dålig hörsel, låg teknikförståelse eller nedsatt taktil förmåga. Nischen utgör en liten andel av den totala mobilförsäljningen men det finns ett antal konkurrenter som är aktiva på marknaden.

Doro har i sammanhanget en mycket slimmad organisation där man fokuserar på design, skapande av säljkanaler och utveckling av mjukvara. Affärsmodellen är mycket kostnadseffektiv och ger en stor hävstång i organisationen då man varken ägnar sig åt produktion eller personalintensiv försäljning till slutkund. Nackdelen är att man blir mycket beroende av komponenttillverkare för att ta fram produkterna och relationen till mobiloperatörer som subventionerar mobilen vilket utgör en viktig del av försäljningsarbetet. Trots denna position handlas Doro till ett P/E-tal på 14,5 för innevarande års resultat och exkluderat engångsförluster för otillräckliga valutasäkringar finns det goda chanser för att dagens pris innebär ett P/E-tal på under 10 för 2015 års vinst.

Marknadsöversikt

De stora teknikjättarna har än så länge hållit sig borta från specifika seniormobiler med undantag för Fujitsu. Fujitsu är en stor aktör i Japan men har en obefintlig närvaro i övriga världen och meddelade i 2013 att man tillsammans med Orange skulle lansera sin mobiltelefon Stylistic S01 i Frankrike, men förutom en del förhandsvisningar har det funnits mycket lite information tillgänglig om mobilens försäljning. Enligt en pressrelease från 2014 har mobiltelefoner sålts med Orange som partner och man planerar även en uppföljare.

De mobiltelefontillverkare som Doro oftast jämförs med i recensioner är istället Jitterbug by GreatCall och Emporia som båda är privatägda bolag vilket innebär att informationen om dessa är begränsad. För Emporia finns ett faktablad med siffror för 2012/2013 (länk) medan GreatCall är mer hemlighetsfulla där antalet anställda enligt olika uppgifter varierar mellan 250-500 och 1000+. De enda publika uppgifterna från bolaget själva är en presentation från VD:n där det anges att han byggt upp GreatCall till ett bolag med hundratals miljoner dollar i omsättning och 1000+ anställda (länk). Räknat på omsättning är GreatCall troligtvis störst (se tabell 1 nedan) men man har en affärsmodell med fokus på vertikal integration vilket gör det svårare att expandera utanför USA där man hyr in sig i Verizons mobilnät och agerar som virtuell mobiloperatör. För att upprepa affärsmodellen internationellt innebär det alltså att man för varje land måste sluta operatörskontrakt och sätta upp sin egen organisation med marknadsföring och andra tjänster.

Tabell 1, översikt av Doros huvudkonkurrenter.

	Omsättning	EBIT-marginal	Antal anställda	Regioner
Doro	1277 MSEK	6,8%	172	Europa och Nordamerika
Emporia	460 MSEK	3%	150	Europa, främst Tyskland och Österrike
GreatCall	850+ MSEK	Okänd	1000+	USA

De olika bolagens roll i värdekedjan skiljer sig en hel del och figur 1 jämför bolagen genom att dela upp värdekedjan i de fem stegen komponenttillverkning, design, mobiltelefonförsäljning, abonnemang samt appar & tjänster.

Fujitsu är det bolag som har de överlägset största tekniska musklerna vilket märks när man jämför prestandan mellan de olika mobiltelefonerna. Däremot verkar man ha haft svårt att etablera effektiva marknadskanaler för försäljningen och man förlitar sig på tekniken snarare än funktioner eller tjänster i mobilen.

Emporia och Doro har en likartad affärsmodell där man har ett inköpskontor i Östasien (Kina respektive Hong Kong), designar produkterna på hemmaplan och sedan använder sig av återförsäljare och mobiloperatörer för att sköta försäljningen till konsumentledet. Doro har här varit mer aggressiva internationellt och har en marknadsnärvaro i nästan hela Västeuropa och Nordamerika medan Emporia har över 80 % av sin omsättning ifrån Österrike och Tyskland. Doro har även genomfört en satsning gentemot eftermarknaden där man utvecklar applikationer och tjänster som vänder sig till både till befintliga kunder och personer med stort stödbehov inom Care-segmentet.¨

GreatCall är mer tjänsteorienterat och har en affärsmodell som bygger på att man är en virtuell mobiloperatör som hyr in sig hos Verizon och säljer mobiltelefoner, abonnemang och andra tjänster
till äldre människor. Istället för att designa mobiltelefoner köper man in färdiga mobiltelefoner men modifierar därefter dessa genom att t.ex. placera en larmknapp i hörlursutgången. Förutom dessa större aktörer finns det även diverse applikationsutvecklare såsom The Simple Smart phone som via Google play eller Apple store säljer förenklade användargränssnitt. Men det är en affärsmodell som bygger på att någon är villig att ta sig tid att ladda ned programvara, lära sig systemet och därefter lämna över mobilen vilket gör att jag tror att man får svårt att konkurrera inom nyförsäljning av mobiltelefoner.

Figur 1, jämförelse av vertikal integration mellan mobiltelefontillverkare inom seniorsegmentet. Doro fokuserar med smart phones och care segmentet allt mer mot eftermarknaden men undviker personal och resursintensiva moment i värdekedjan.

Doro och Emporia har sin kärnkompetens inom design och funktion men är beroende av komponenter som finns på den öppna marknaden i Kina. Företag som Samsung har här haft en konkurrensfördel då de kunnat sätta samman tekniskt överlägsna komponenter och därigenom tjäna pengar trots att man baserat mobiltelefonerna på ett generiskt operativsystem (Android). Men i takt med att komponentmarknaden mognar har den här konkurrensfördelen eroderats då den relativa fördelen för marknadsledarna minskat. Vilket inneburit att Samsungs vinst inom mobiltelefoni mer än halverats under slutet på 2014 och början på 2015 (länk). För Doro innebär den här mognaden en stor fördel då man får tillgång till konkurrenskraftig hårdvara till mycket bra priser. Effekten av den här trenden märks även tydligt i Doros mobiltelefoner där Doro PhoneEasy 740 och Doro Liberto 810 hade stora brister i hårdvaran medan man med Doro Liberto 820 har fått fram en produkt som är mycket konkurrenskraftig sett till både pris och prestanda (se tabell 2 för jämförelse mellan relevanta mobiltelefoner).

Tabell 2, pris och specifikationer för diverse populära mobiltelefoner.

	Pris	Upplösning	Processor	Ram	Batteri	Kamera	Operativsystem
Doro Liberto 820	167.57 £	540*960 px	1,3 GHz Quad-core	1 GB	1900 mAh	8 megapixel	Android 4.4 Kitkat
emporiaSMART	197.99 £	560*940 px	1,2 Ghz Dual-core		2600 mAh	8 megapixel	Android 4.3 Jellybean
GreatCall Touch 3	149 $*	480*800 px	1,2 GHz Quad-core	1 GB	1500 mAh	5+ megapixel
Stylistic S02	-	-	-	-	-	-	-
iPhone 5S	459 £**	640*1136	1.3 GHz	1 GB	1570 mAh	8 megapixel
Samsung Galaxy A3	203.99 £	540*960 px	1.2 GHz Quad-core	1,5 GB	1900 mAh	8 megapixel	Android 4.4 Kitkat
Priser från www.handtec.co.uk om ej annat anges.	http://www.handtec.co.uk/
*GreatCall säljer endast mobiltelefoner inom USA och även om priset är "abonnemangslöst" är funktionen begränsad om annan operatör än GreatCall används. Pris hämtat från GreatCalls hemsida.
**Pris tagen från www.currys.co.uk

Den här utvecklingen innebär även att risken för konkurrens från de stora mobiloperatörerna minskar inom seniorsegmentet. Tillverkare kämpar redan idag för att nå lönsamhet vid försäljning av mobiltelefoner med likartat pris och prestanda som Doro eller Emporia SMART. Doro och andra nischaktörer har idag 5-20 % av marknaden bland pensionärer (se sektion ”Marknadens utveckling” nedan) och fokuserar på de kunder vars användarbehov avsevärt skiljer sig från massmarknaden. För de stora mobiltelefontillverkarna innebär det att man utöver befintlig organisation måste investera i en utvecklingsorganisation motsvarande Doros för att konkurrera specifikt inom segmentet. Nokia försökte länge med en liknande strategi där man förutom touch-screen fokuserade iPhone-kloner försökte sälja mer datorlika smart phones såsom Nokia N900 (vinnare av årets guldmobil 2009) och smidiga ”internetmobiler” såsom Nokia N97. Den här spridningen av resurser skapade en brist på fokus på kärnsegmentet och bidrog med största sannolikhet till Nokias fall från tronen inom mobilförsäljning.

Att aktörer diversifierar eller "diworsifierar" sig när tillväxten avtar på en marknad är naturligt. Men det finns inga självklara konkurrensfördelar för de stora aktörerna inom det differentierade seniorsegmentet. Prisbilden ligger redan i nivå med standardmobiler och användarorienterad design är långtifrån enkelt vilket är varför en designorienterad orienterad aktör som Apple fortfarande är världsledande samtidigt som teknikledande Samsungs vinster faller snabbt. På en konkurrensutsatt marknad finns det alltid en risk att bli utkonkurrerad, men Nokia och Blackberries fall i samband med övergången till smart phones har inneburit att mobiltelefonin har fått ett rykte som kanske väl hårt nu när produktutvecklingen nått en mer evolutionär fas.

Marknadens utveckling

Seniorsegmentet befinner sig i en naturlig tillväxtfas då vi lever allt längre samtidigt som 40-talets babyboomare nu blir en del av kundsegmentet aktiva seniorer. Totalt räknar EU med att vi i Europa får 58 miljoner fler pensionärer mellan 2010 och 2050 vilket är en ökning med 77 %.

I dagsläget befinner sig Doro i en kraftig tillväxtfas där både demografiska faktorer och ökat intresse för mobiltelefoner bland äldre driver tillväxten. Sverige och Norden ligger långt fram inom området och inom åldersegmentet 16-45 har 90-95 % av befolkningen en smart mobiltelefon medan andelen i övriga västvärlden ligger kring 80 % inom ålderspannet 16-35 (se figur 2).

Figur 2. Ålderskategorierna i de olika undersökningarna skiljer sig åt och X-axeln återger de spann som använts i Sverige. Den enda skillnaden av relevans bör dock vara att smart phone-användningen inom ålderskategorin 66-75 undervärderas i övriga världen då den även innehåller individer äldre än 75 år.

Norden är Doros överlägset mest lönsamma marknad där 17 % av alla seniorer beräknas ha en mobiltelefon från Doro vilket kan jämföras med 2-3 % i övriga Europa och 1 % i USA (se tabell 3). En högre grad av mobilanvändning är med andra ord korrelerat med ett ökat intresse för seniormobiler bland de äldre vilket bör gynna Doros marknadsföringsarbete i övriga Europa.

För att sätta siffrorna i perspektiv för Doros tillväxtmöjligheter kan vi ta DACH-området (Tyskland, Österrike och Schweiz) som exempel. I Tyskland har 2-3 % av seniorerna en mobiltelefon från Doro samtidigt som Doro är marknadsledande med 26 % av nyförsäljningen av seniormobiler. Det här innebär att även om vi antar att Doro står för 100 % av seniormobilförsäljningen i Norden så skulle Doros försäljning med en bibehåller marknadsandel behöva öka med en tredjedel för att det specialiserade seniorsegmentet för mobiltelefoner ska komma ikapp marknadspenetrationen i Norden.

	Population 65 +		Antal	Andel av Doros kunder	Fördelning omsättning
Norden	4,4	17 %	0,75	23,1 %	21 %
Dach	17,1	2-3 %	0,43	13,2 %	27 %
EMEA	63,9	2-3 %	1,60	49,2 %	41 %
USA & Kanada	47,1	1 %	0,47	14,5 %	11 %

Figur 3, DACH = Tyskland, Österrike och Schweiz, EMEA = Europa, Mellanöstern och Afrika vilket i Doros fall innebär Europa utanför Norden och DACH.

Samtidigt kommer utvecklingen bland de äldre innebära att marknaden förändras. Yngre generationer kommer att vara allt mer mobilberoende vilket innebär att andelen pensionärer som av kunskapsskäl väljer Doro antagligen kommer att minska samtidigt som andelen äldre som vill ha en mobil trots fysiska hinder kommer att öka. Det här är en utveckling som Doro arbetar med
kontinuerligt och den ökande andelen servicetjänster bör ses som en del av detta. Jag har tidigare diskuterat Doros prioriteringar inom smart phones med bolagets VD Jerome Arnaud och för honom är det självklart att majoriteten av alla pensionärer inte kommer att ha en smart phone från Doro. Däremot finns det ett stort antal pensionärer som har en önskan om funktionaliteten hos en smart phone men som upplever tekniska eller psykologiska hinder för att köpa en standardmodell. Seniorsegmentets behov kommer alltid variera över tiden i takt med att olika generationer blir gamla. Men precis som dagens pensionärer var moderna när de kunde hantera färginställningarna på sina föräldrars splitternya TV från Telefunken. Så kommer det alltid att finnas ny och attraktiv teknik som behöver anpassas hos de fysiska och psykiska förmågan hos seniorer och Doros mål är att tillgodose dessa behov genom kännedom om sin målgrupp.

Nyckeltal och utveckling

Doro grundades 1974 i Lund och den första produkten var import av telefonsvarare. Under 00-talet var lönsamheten dålig och 2008 valde man att renodla verksamheten genom att sälja av sin verksamhet inom hem- och kontorstelefoner för att helt och hållet fokusera på att utveckla och sälja telekomprodukter speciellt anpassade för seniorer.

Sedan dess har man ökat omsättningen från 363 MSEK till 1 277 MSEK vilket innebär en tillväxttakt på ca 20 % per år och man har bedrivit verksamheten med vinst sedan 2009. Lönsamheten har inte riktigt lyckats följa med omsättningen uppåt, men Doro har under perioden gjort stora investeringar i en global försäljningsorganisation och byggt nödvändig kompetens för att expandera inom smart phone segmentet.

Figur 4. Doro har vuxit med i snitt 20 % per år och bröt 2013 för första gången igenom miljardvallen.

Precis som för många andra små exportföretag varierar intäkterna kraftigt mellan kvartalen och särskilt det fjärde kvartalet med julhandeln är av stor vikt för Doros lönsamhet. För den långsiktige bör man därför främst fokusera på rullande 12 månaders resultat för att skönja trender och bedöma tillväxten. Men för den kortsiktige spekulanten bör det första kvartalet 2015 vara av särskilt stort intresse. Doro gjorde nämligen bort sig rejält med valutasäkringar och en kombination av framgångsrik försäljning och den kraftiga dollaruppgången innebar att man drabbades av negativa
valutaeffekter på 27,1 Mkr. Vilket kan jämföras med att man 2014 redovisade en vinst på 2 Mkr för det första kvartalet.

Samtidigt är det tydligt att lanseringen av Doro Liberto 820 varit ett genombrott inom smart phone segmentet vilket inneburit en exceptionellt hög orderingång som även kommer att bidra positivt till omsättningen under det andra kvartalet. Doro har även en jämförelsevis lång svans i intjäningskurvan och försäljningstoppen inträffar normalt sett 2-6 månader efter produktlansering då certifieringar och kundavtal måste komma på plats innan telefoner kan lanseras på respektive marknad.

Värdering och kassaflöde

Doro gjorde 2014 en vinst på 2,76 kr per aktie vilket med ett aktiepris på 40 kr innebär ett P/E-tal på 14,5. Ser man däremot till det fria kassaflödet är det tyngre då tillväxt binder kapital och Doro sedan 2011 har investerat i bolag med kompetens inom Android-programmering, en förstärkt distributörsverksamhet i Tyskland och nu senast i bolaget CareTech som är verksamt inom Telecare.
Vilket är en sektor Doro haft ambitioner inom under en längre tid men nu valt att ta sig in i via förvärvet av CareTech.

På grund av de tidigare nämnda bristerna i valutasäkringar valde man att ställa in utdelningen för 2014 och totalt har Doro delat ut 110 % av det fria kassaflödet som man haft de senaste 5 åren. Men de siffrorna belastas bland annat av förvärven av Isidor (Android-utvecklare) och IVS (tysk distributör av mobiltelefoner) vilka tillsammans belastade det fria kassaflödet med 110 Mkr. Vilket är 40 Mkr mer än vad Doro totalt har delat ut sedan 2010. Om förvärven av bolag nu minskar då Doros produktportfölj kompletterats finns det med andra ord avsevärt utrymme för utdelningar.

Det långsiktiga målet är att dela ut 1/3 av nettovinsten efter skatt vilket motsvarar ca 1 kr per aktie (2,5 % i direktavkastning vid en aktiekurs på 40 kr) även om man 2013 delade ut 1,5 kr (3,75 % direktavkastning). Doros utdelningspotential på kort sikt ligger alltså i nivå med börsens större bolag och med den kraftiga tillväxten som man uppvisar bör man relativt snabbt kunna öka utdelningstakten.

Balansräkning och finansiell stabilitet

Det är alltid svårt att värdera balansräkningen i ett bolag där en slimmad affärsorganisation utgör en central del av affärsmodellen. I Doros fall innebär det här att tillgångarna vid årsbokslutet bestod av 75 % omsättningstillgångar och resten av diverse immateriella tillgångar. På skuldsidan var Doro innan köpet av Caretech i princip fritt ifrån långfristiga skulder. Köpet av Caretech innebär nu att man har en signifikant lånebörda på 225 Mkr men soliditeten påverkades inte då en riktad nyemission till CareTechs ägare tillförde eget kapital. Men tittar man på Grahams tumregler för finansiell stabilitet i defensiva investeringar syns förändringen tydligt (en tumregel för Benjamin Graham var att omsättningstillgångarna skulle vara minst 2ggr större än de kortfristiga skulderna och minst lika stora som de totala skulderna för en defensiv investering) vilket redovisas i tabell 3.

Tabell 3, Doros finansiella ställning.

Mkr	2014	Q1 2015
Omsättningstillgångar	630,4	611,3
Eget kapital	334,8	408,5
Långfristiga skulder	59,6	225,4
Kortfristiga skulder	458,3	435
Soliditet	39,3%	38,2%
Omsättningstillgångar/Kortfristiga skulder	1,4	1,4
Omsättningstillgångar/Skulder	1,2	0,9

Doro kommer med största sannolikhet aldrig att vara en lämplig balansräkningsinvestering. Utan snarare fungerar koncernen som en handelsrörelse där man köper in billiga komponenter och äger rättigheterna som krävs för att sätta dem samman i form av en mobiltelefon anpassad för seniorer. Att bedöma det långsiktiga värdet på rättigheterna är svårt, men Doro har tidigare vunnit rättsfall mot Emporia som befanns ha kränkt Doros design & formskydd 2014 (länk) vilket visar på att de immateriella rättigheterna har ett reellt värde.

Sammanfattning och slutsatser

Doro har under en lång tid vuxit med i snitt 20 % per år och man befinner sig just nu i en miljö där två trender samspelar för att bidra till fortsatt tillväxt.

•  Befolkningen åldras och medelklassen växer i världen. I dagsläget fokuserar Doro på äldre med en hög grad av fysisk förmåga men begränsad erfarenhet av mobiltelefoni. Men i takt med att vana mobiltelefonanvändare blir äldre kommer man att få en allt större marknad för mobilberoende person som saknar de fysiska färdigheter som krävs för att hantera en liten och smidig mobiltelefon. Doro kommer aldrig att sälja till alla seniorer utan man fokuserar på de 20-30 % vars behov skiljer sig åt jämfört med traditionella mobiltelefoner.
• Hårdvarumarknaden för mobiltelefoner kommodifieras vilket innebär att tekniskt avancerade produkter allt mer blir standardprodukter. Det här ökar möjligheterna för bolag såsom Doro att få tag på lämpliga komponenter och ökat stöd från leverantörer som önskar differentiera sig via kundnära utvecklingsarbeten vilket vi bland annat ser i årsredovisningarna för Nolato som tillverkar plastdetaljer för mobiltelefoner och Habia Cable som är ett dotterbolag till Beijer Alma och tillverkar kablar för bland annat mobiltelefoner.

Värderat på 2014 års vinst är Doro billigt med avseende på P/E-tal även om värderingen på rullande tolv månader (R12) blir högre på grund av de bristfälliga valutasäkringarna. Men även utan att räkna in CareTech faller värderingsmultiplarna snabbt om man försöker prognosticera Doros resultat för 2015.

Jag har använt mig av två olika prognosticeringsmodeller i det här fallet och räknat på utfallet både inklusive och exklusive korrigeringar för CareTech och valutförlusten.

•  Doros orderingång och omsättning korrelerar mycket väl då makuleringen av lagda ordrar är obefintlig. Att sätta de senaste 12 månadernas orderingång som prognos för 2015 kan därför gälla som en mycket konservativ omsättningsprognos där tillväxt i Q3 och Q4 i princip bortses ifrån.
• Ett alternativ är att extrapolera tillväxten i Q1 och beräkna att den tack vare smart phone lanseringen även bör gälla för helåret.

I båda fallen har jag räknat på att vinstmarginalen ligger i nivå med vinstmarginalen för 2014. Med dessa antaganden fallet P/E talet till mellan 17 och 21. Korrigerar vi dessutom för engångskostnader samt förvärvet av CareTech där man enligt Doro förväntar sig ett bidrag till EBITA på 30 Mkr och i Q1 redovisar en låneskuld på 194 Mkr (där jag antar en ränta på 3,5 %) faller P/E-talet till mellan 9,2 och 10,2 vilket är nästan i nivå med Värdepapprets riktlinjer för bolag utan tillväxt (P/E 8,5) trots att Doro historiskt har vuxit med 20 % per år och vi i dagsläget inte ser direkta hot mot denna tillväxt. Dessutom är Doros avskrivningar (42,9 Mkr) signifikant högre än nyinvesteringarna (27,7 Mkr) efter de investeringar som gjorts för att etablera Doro inom smart phone segmentet vilket innebär att kassaflödet bör vara starkare än vinsten under kommande år.

Tabell 4, värderingsberäkningar av Doro.

	2014	R12	2015e på orderingång	2015 extrapolering	CareTech
Omsättning	1277	1384	1510	1718	150
Vinst	58	37	42	51	23
Omsättning efter korrigeringar			1660	1868
Vinster efter korrigeringar			85	95
P/S	0,7	0,6	0,6	0,5	1,6
P/E	15,0	23,9	20,9	17,0	10,3
P/S estimat			0,5	0,5
P/E estimat			10,2	9,2
BV Doro (Mkr)	871,4
Köpesumma CareTech (Mkr)	240,0

En investering i aktier är aldrig riskfri och Doro är beroende av en begränsad produktportfölj som säljs på en mycket konkurrensutsatt marknad. Balansräkningen är helt okej så länge som varulagret består av mobiltelefoner som är attraktiva för kunderna. Doros höga andel feature phones och diversifiering inom Telecare minskar risken något. Men Doro är beroende av att deras mobiltelefoner säljer och om man misslyckas i sitt utvecklingsarbete innebär det att bolagets finansiella stabilitet snabbt är hotad vilket måste vägas mot attraktiva värdering och tillväxt.

Som bloggare har jag en princip att varken rekommendera eller avråda mina läsare från aktieinvesteringar. Däremot överväger jag att bryta mot mina egna portföljregler för att öka i Doro åtminstone kortsiktigt helt enkelt därför att jag anser att investeringen ser mycket attraktiv ut och innebär exponering mot ett marknadssegment där konjunkturberoendet är mycket lågt.

Värdepapprets redaktion verkar inte dela min positiva uppfattning om Doro eftersom de inte satt en riktkurs för bolaget. Vilket gör att jag verkligen ser fram emot framtiden när vi kan börja utröna vem som har rätt. För den som vill ha fler argument mot en investering i Doro rekommenderar jag även Gottodix analys av Doro (här) samt hans vidare tankar här. Jag kan även rekommendera Värdepappret som tidning även om vi har olika prioriteringar när vi investerar. Jämfört med övriga tidningar på marknaden så skriver man långt mer omfattande analyser och jag är oerhört imponerad över att de orkar lägga ned ett sådant arbete på sina analyser. Att skriva en gästanalys på "Värdepappersnivå" tar rejält mycket mer kraft än att bara skriva för sitt eget nöjes skull. Så jag förstår att de tar betalt och jämför man med Aktiespararna eller Börsveckan får man dessutom väldigt mycket mer analysarbete per krona. Jag fick en gratisprenumeration i utbyte mot analysen men alla lovord här ovanför är ett gratisutlåtande baserat på juni-numret av tidskriften där den här analysen först publicerades. För den som vill ha mer information om hur man prenumererar på Värdepappret finns information här.