Slutrapport från möten med Öresund och Vardia

Kenny har varit snabbare än mig på att skriva uppdateringar efter Öresundsmötet och brevet till aktieägarna (länk) samt även en slutrapport efter att vi träffat delar av Vardias ledning (länk). Vi har jobbat nära varandra i det här projektet och jag håller med honom i det som skrivit och det här ska främst ses som ett komplement där jag kompletterar med lite information och subjektiva erfarenheter.

Mötet med Öresund och Lancelot Avalon

Den största behållningen av Öresundsmötet var en tydlig bekräftelse på Benjamin Grahams tes om behovet av en stark huvudägare med ett betydande kapital i bolaget. Öresunds innehav i Vardia motsvarar 0,5 % av substansvärdet medan Lancelot Avalon har en högre exponering mot Vardia med cirka 7 % av fondförmögenheten i Vardia (beräknat på nuvarande kurs 1,05 NOK). Vår strategi inför mötet var ganska enkel och målet var att få en öppen diskussion där vi sonderade terrängen för att se om det fanns möjligheter att ställa småspararnas röster bakom en större ägare om denne ville vidta några åtgärder

Öresund representerades av Gustav Lindner (VD), Öystein Engebretsen (investeringsansvarig) samt Christer Ager-Hanssen som är någon form av konsult/rådgivare till Mats Qviberg och i Sverige försattes i konkurs av Skatteverket redan 2004 (länk till artikel om honom). Gustav klargjorde tidigt att de främst var där för att lyssna och hänvisade till att man inte själva kunde avslöja någonting då det kunde anses vara kurspåverkande information. Definitionen på vad ett börsnoterat bolag kan avslöja är långt ifrån glasklar och hade Öresund varit intresserade av ett samarbete så tror jag att man hade varit mer tillmötesgående (jfr t.ex. med Ericsson som har återkommande analytikerluncher vilket ofta kritiseras men aldrig stoppats). Min gissning är att Öresund inte var jättesugna på att ha med oss att göra, men att man var rädda att man antingen missat något allvarligt i sin undersökning av Vardia eller att vi skulle ställa till en sådan oreda att Öresunds rykte skulle kunna ta skada.

Mötet blev därför inte särskilt konstruktivt och det märks att både Gustav och Öystein har en bakgrund i finansvärlden där man gärna håller tyst om så mycket information som möjligt. Men utifrån de frågor som de ställde till mig och Kenny verkar det som att man gjort en grov värdering av Vardia inför aktieköpet baserat på kundstockens värde och att man i MBO frågan främst analyserat maktstrukturen i bolaget (storägarna sitter kvar i Vardia ASA där vi aktieägare finns) samt kompetensen hos tillträdande VD Espen Husstads (som man verkar positiv till).

Christer Ager-Hanssen hade en lite annan attityd men är förhoppningsvis inte en central aktör i Öresunds investeringsarbete. Bland annat drog han fram en teori om att MBO:n inte var någon fara eftersom Espen Husstad verkade gilla ”in-house” försäljningsavdelningar och antagligen skulle vilja bygga upp en intern försäljningsavdelning parallellt. Vilket skulle innebära att man kan sparka ut MBO-bolagen 2019 när avtalet slutar. Utifrån den information som presenterats i Vardias brev till aktieägarna är det däremot tydligt att man explicit avtalat bort sådana möjligheter.

Det var intressant att träffa en så stor del av Öresunds ledning och se hur de agerade i ett mötesrum. Men för att påverka Öresund hade vi nog behövt måla upp ett väl underbyggt skräckscenario istället för att tillsammans försökta ta fram lista på osäkerhetsfaktorer vilka behövde analyseras via vidare arbete och förtydliganden från Vardia. Eftersom vi hade så olika ingångsvärden blev det därför inte ett särskilt givande möte även om jag är mycket imponerad av Öresunds historik av framgångsrik kapitalallokering. Däremot blev jag en aning förvånad över hur man förlitade sig på Varidas revisorer med avseende på MBO-värderingen och att man överhuvudtaget befattar sig med en man som Christer Ager-Hansen. Han verkar mycket lojal mot Mats Qviberg då han både försökt infiltrera motståndarsidan i HQ-affären och få tag på information via fejkade Twitterkonton. Men att ett så stort och framgångsrikt investmentbolag har en sådan person som rådgivare känns verkligen inte seriöst.

Reflektioner från mötet med Vardia

På mötet med Vardia träffade vi Kenny Andreas Önstorp som kommer att leda det svenska bolag som knoppas av via en management buyout (MBO) och Rune Olsen Arneberg från Vardia ASA som är tillförordnad VD och en av storägarna i Vardia. Både Andreas och Rune är entreprenörer snarare än finansmänniskor vilket innebar att vi fick vad jag tror är en både öppen och intressant inblick i Vardia.

Vid det här laget bör alla läsare vara medvetna om att Vardias-problem i huvudsak handlar om vilket arbete som får bokföras som aktiverat arbete för egen räkning och därigenom kan skrivas av under en tidsperiod istället för att omedelbart kostnadsföras. I Sverige är regelverket utformat så att ledningen själv har mycket goda möjligheter att definiera vilket arbete som får bokföras medan man i Norge har mer restriktiva regler. Den exakta tolkningen av de här reglerna är komplicerad och BDO (Vardias tidigare revisor) har under 2015 gått ifrån en relativt liberal tolkning till en mycket restriktiv tolkning vilket förnalett ett byte av revisor till PWC som verkar ligga någonstans mitt i mellan. Det här har även komplicerats av att man under våren har arbetat med två olika avdelningar på Finanstilsynet där man förutom försäkringsövervakningen även hade kontakt med avdelningen för prospekt. I de preliminära siffrorna för Q1 angav man resultat enligt PWC:s uträkningar medan man i den slutgiltiga Q1 rapporten och prospektet på Finanstilsynets prospektavdelnings inrådan rapporterade enligt BDO:s restriktiva bedömning.

Det här var orsaken till att man i sina preliminära Q1 siffror räknade med en förlust på 20-30 MNOK men istället landade på 56 MNOK och resultatet för Q2 landade på ett negativt resultat på 43 MNOK. Det här innebär även att ”bokföringsglappet” mellan vad man kan bokföra som aktiverat arbete i egna bolag och vad man kan bokföra som en immateriell tillgång som förvärvats från en extern leverantör (d.v.s. MBO-bolagen som ska sköta försäljningen) blir ohållbart stor. Under maj-augusti gjorde även en IBNR-genomgång (vad det innebär har Aktiefokus beskrivit här) vilket visade på att man hade för dåliga marginaler för att hantera oväntade händelser.

De här uträkningarna och förslaget på en management buyout av den svenska respektive norska försäljningsverksamheten med tillhörande kundtjänst blev klar i princip samtidigt som Q2-rapporten och därför blev IR-informationen i det första skedet usel innan man kompletterade med sitt brev till aktieägarna. Från ledningshåll är man smärtsamt medvetna om de här bristerna och man har rekryterat Terje Finholdt som ny CFO med en bakgrund inom både försäkringsbranschen och revisionsbyråer som tillsammans med IR-ansvarige kommer att sköta informationsflödet.

Affären i korthet

Vardias försäljningsverksamhet bygger på att man har väldigt duktiga men ganska dyra telefonförsäljare och mitt intryck jämfört med andra bolag är att man tar bra hand om försäljarna som ofta jobbar heltid. Målet med affären är att se till att det finns ett ömsesidigt beroende mellan bolagen och Andreas Önstorp kommer även i fortsättningen vara listad som en primär insider i Vardia ASA (moderbolaget vi är aktieägare har aktier i). I Danmark kommer man att fortsätta driva försäljningen i ett helägt dotterbolag men växla ned personalstyrkan kraftigt från 75 till 25 anställda. I Sverige har alla utom en person i ledningen valt att delta i MBO:n medan man har fått med sig hela ledningen i Norge. De viktigaste delarna i affären är att:

• Man upprättar ett exklusivitetsavtal med försäljningsbolagen som löper på 4 år och sedan omförhandlas.
•  MBO-bolagen är skyddade mot ekonomisk förlust om Vardia blir uppköpt. Ersättningen går från 100 % av köpesumman (nu) till 0 % av köpesumman (om fyra år).
• Affären innebär i princip ett kontrakt på att Vardias cost ratio (exklusive koncerngemensamma kostnader) hamnar omkring 17-21 % då ersättningen baseras på GWP men inkluderar både försäljning och kundtjänst.
• Det finns panter som säkerställer att bolagen återgår till Vardia ASA om MBO-bolagen ej gör sitt jobb.

Det är ingen fantastisk affär för oss ägare i Vardia ASA då det innebär att om allting går som planerat så kommer ägarna i MBO-bolagen att få ungefär 5-9 % av den totala vinsten som genereras vilket är högre än deras aktieandel i Vardia ASA och kompenseras av försäljningslikviden. Men samtidigt tar ledningen i MBO-bolagen en stor risk då man skärs av från den stabilitet och kundstock som finns i Vardia ASA medan vi aktieägare får ett ”försäljningsfärdigt” bolag där GWP med nuvarande planer bör kunna plana ut omkring 2400 MNOK med den planerade försäljningsorganisationen.

När affären först annonserades oroade jag mig främst för två skräckscenarier:

• Att MBO-bolagen skulle erhålla så stor ersättning att de blev en kassaflödesmaskin för ägarna samtidigt som Vardia ASA skulle urholkas genom att en stor del av balansräkningen bestod av immateriella tillgångar i form av kundstocken.
• Att MBO-bolagen skulle fungera som en finansiell hävstång där man nu lämnar Vardia ASA och vid en framtida försäljning erhåller en disproportionellt stor andel av försäljningslikviden.

Om allting går enligt plan så kommer deltagarna i MBO:n att göra en mycket god affär. Men i princip hela risken i Vardias omställningsplan ligger i MBO-bolagen då dessa måste få ner sin cost-ratio kraftigt för att bli lönsamma och den ersättning man får vid en försäljning är kraftigt begränsad (0-30 MNOK beroende på när det sker). För oss aktieägare känns affären dessutom rimlig då valet i princip står mellan att antingen betala 100-150 MNOK i en nyemission, eller acceptera att Vardia ASA om det drivs långsiktigt delar går miste om 6-19 MNOK per år i provision till MBO-bolagen. Om Vardia går så pass bra att provisionen blir uppemot 19 MNOK så kommer utvecklingen för oss aktieägare vara ännu mer fantastisk och om allting går riktigt illa så kommer vi åtminstone ha undvikit att förlora ytterligare 150 MNOK.

Om någon vill ha mer information står jag till läsarnas förfogande. Men på det stora hela tror jag att det bästa vi kan göra just nu är att stödja förslaget. Riskfördelningen är rimlig mellan parterna och jag tror inte att vi har särskilt mycket att tjäna på att försöka få till ett högre försäljningspris på MBO-affären då det är kaffepengar i förhållande till Vardias ASAs värde om man uppnår en fungerande verksamhet eller säljer bolaget.