Magiska synergieffekter med Infinera och Aktiespararnas rekommendation

Hittills har mottagandet för Infineras bud varit relativt svalt där bland annat Jonas Elofsson från Affärsvärlden och Carnergie uttalat sig negativt om budet. Vilket även stämt väl överens med min egen syn på Transmode (min första analys av budet och efter att jag fått prospektet).

Därför blev jag väldigt förvånad när jag såg Aktiespararnas pressrelease om att de rekommenderar sina medlemmar att anta budet då de anser budpremien vara rimlig och dessutom anser att Infinera-aktierna är attraktiva tack vare förväntade synergieffekter. På det stora hela anser jag att det här är en spektakulärt usel rekommendation som delges i pressreleasen då man har fel på båda punkterna man lyfter fram.

Den "hyggliga" budpremien

Här verkar man ha tagit Transmodes styrelses rekommendation rakt av och räknat premien på när Transmodes aktie var som billigast i höstas. Men om man istället räknar på de rekommenderade köpkurserna som lämnats av Aktiespararna och Carnergie framstår budspremien som skral då Aktiespararna i sin senaste analys rekommenderade en köpkurs på 110 kr och Carnegie en köpkurs på 120 kr vilket innebär en budpremie på 0-10 %.

För de som missat mina tidigare uträkningar bifogar jag även en kort lista över hur stor budpremien i samband med budet var i jämförelse med Transmodes aktiekurs. Som vi ser var Transmodes aktiekurs rejält nedtryckt förra sommaren men återhämtade sig snabbt då det visade sig att Transmodes problem var av övergående natur (min analys finns här). Prisökningen som Transmodes styrelse vill räkna bort utgör alltså snarare en återgång till tidigare lönsamhet och värdering än någonting som man kan bortse ifrån. Infineras aktie som utgör betalning för Transmodes aktier har dessutom exploderat i pris under de senaste 24 månaderna då man nu har förhoppningar om att bolaget ska börja gå med vinst vilket innebär att det snarare handlar om en omvänd budpremie då Infinera handlas kraftigt över sitt historiska snitt.

Budpremie	Transmode	Infinera
7 dagar	18%	7%
3 månader	49%	48%
6 månader	90%	117%
9 månader	38%	131%
12 månader	0%	145%
24 månader	44%	186%

Är Infinera+Transmode en attraktiv aktie att äga?

Det andra argumentet som pressreleasen anger är att:

"Sammanslagningen av Infinera och Transmode kan förväntas ge
betydande kostnads- och intäktssynergier varför det
ersättningsalternativ som delvis erbjuder betalning i Infinera-aktier
är det mest intressanta", säger Aktiespararnas vd Carl Rosén.

Jag gjorde en snabb analys av hur branschen ser ut som helhet och 2014 hade Transmode och relaterade bolag följande bruttomarginal och rörelsemarginal.

Bolag	Infinera	Transmode	Ciena	Adva	Alcatel-Lucent
Bruttomarginal	58,1%	50,7%	41,4%	34,8%	33,4%
Rörelsemarginal	4,1%	7,6%	2,0%	2,5%	4,7%

I allmänhet framstår branschen som extremt tuff och både Ciena och Adva hade relativt bra år trots att marginalerna är låga jämfört med andra bolag. Så även om Infinera är positiva inför framtiden är det svårt att se det här som en bransch där det är hållbart med P/S tal på 4 när rörelsemarginalerna ligger under 5 % vilket implicerar ett P/E på 80 även om man ignorerar skatter och räntekostnader genom att räkna på rörelsemarginalen.

I en analys av Mikael Genovese på MKM skissar han på vilken potential som finns för Infinera genom budet på Transmode. I ett "best case" räknar han på att Transmode-Infinera kan ta omkring 1,5 miljarder dollar av metromarknaden som förväntas öka från 5 miljarder USD till 9 mellan 2015 och 2019. Jag gjorde en spekulativ uträkning av hur mycket det här erbjudandet skulle kunna bidra till Infineras lönsamhet. Uträkningen är minst sagt spekulativ och bygger på att de ökade intäkterna genererar en vinst som motsvarar en vinstmarginal på 7,6 % vilket som vi ser ovan är ett optimistiskt scenario då konkurrensen är mördande.

Transmode har i dagsläget en omsättning på omkring 1 miljard kronor och Infinera en omsättning på 6,5 miljarder kronor. Om det gemensamma bolaget dubblar omsättningen och därigenom uppfyller Mikael Genoveses mest positiva scenario för 2019 så landar P/E på 20 och P/S på 1,2 med mina antaganden.

Ett alternativ är även att bolagen separat kan öka sin lönsamhet kraftigt och Carnegie räknar med P/E 34 för Infinera och P/E 20 för Transmode räknat på den förväntade vinsten 2015.

Sammantaget hamnar vi oavsett om vi räknar på mitt sätt, Carnegies sätt eller styrelsens eget sätt så slutar det med att Infinera får köpa Transmode med hjälp av aktier som handlas till ett sådant premium jämfört med Transmode att affären är omöjlig att räkna hem för en Transmode ägare. Om man inte tycker att Transmode är värt omkring P/E 20 på kommande års vinst så är det här ett  bra läge att komma ur branschen. Men vill man vara exponerad mot en bransch som växer med 10-12 % per år så är Transmode både mer lönsamt och lägre värderat än Infinera enligt den värdering som ligger till grund för budet.