Analys av det fullständiga prospektet och Infineras bud på Transmode

Prospektet för Infineras bud på Transmode finns numera tillgängligt online och prospektet innehåller inte några större nyheter. Men Transmodes kurs har nu gått upp en bit och ligger 13 kr över kontantbudet på 110 kr vilket gör att situationen återigen bör utvärderas. Vid kontantbud är det relativt enkelt att utvärdera ett bud då man helt enkelt får jämföra om budet är tillräckligt högt för att överträffa den lägsta säljkursen man kan tänka sig. Men i budet på Transmode får man som mindre aktieägare ta ställning till två olika bud.

• Att sälja sina Transmode-aktier för 110 SEK per aktie.
• Att för 26,2 % av aktievärdet erhålla en kontant betalning om 107,05 SEK per aktie. Samt för 73,8 % av aktierna erhålla 0,6376 Infinera-aktier som är noterade i USA.

Infineras aktie kostar just nu 23,06 USD och växelkursen är 8,57 SEK för en USD. Räknat per aktie innebär det här att erbjudandet motsvarar 28 SEK i kontanter och 93 SEK i Infinera aktier för varje Transmodeaktie (0,738*0,6376*23,06*8,57 = 93 per aktie). I dagsläget är alltså aktiebudet ca 10 % (121 SEK jämfört med 110 SEK) högre än kontantbudet vilket aktiemarknaden tagit hänsyn till och numera handlar Transmode för 123 SEK per aktie. Precis som tidigare ligger börskursen en bit över budkursen vilket innebär att det finns spekulanter som räknar med ett nytt bättre bud eller att Infinera misslyckas med att förvärva de 90 % av aktierna som krävs för tvångsinlösen.

De relevanta alternativ som står till buds är alltså att sälja aktien över börsen för 123 SEK, acceptera Infineras bud och äga Infineras aktier eller tacka nej till budet.  Ser man till dagens värdering är det tydligt att investerare räknar med en kraftig tillväxt från både Infinera och Transmode där Transmode handlas till P/S 3,3 och P/E 38,4 medan Infinera handlas till P/S 4 och ett astronomiskt P/E på 149,4 vilket beror på att man fram till 2014 gick med förlust då man prioriterat tillväxt framför lönsamhet.

Nyckeltal	3 år medelvärde	TTM
Infinera P/S	5,5	4,0
Infinera /P/E	-69,2	149,4
Transmode P/S	3,5	3,3
Transmode P/E	31,6	38,4

Sedan 2011 har Infinera vuxit med i snitt 13,3 % medan Transmode har haft en mer ojämn tillväxt men ändå presterat en genomsnittlig omsättningstillväxt på 10,3 % de senaste fem åren trots en tioprocentig nedgång 2014 som man nu återhämtar sig ifrån. Jag känner mig alltid obekväm med att äga aktiebolag med P/E tal långt över 20 men i Transmodes fall gjorde jag ett undantag då jag tror att man kan få en enorm hävstång då Europa satsar på utbyggnad av sina fibernät samtidigt som man rullar ut Transmodes nya produktlinje för 100g (läs analysen här och köpinlägget här). Infinera skulle jag däremot inte ta i med tång då man prissätts med en förväntan om att man ska kunna vända långvariga förluster till vinst med sådana marginaler att man kan rättfärdiga ett P/S tal på 4 vilket är mycket högt i de flesta sammanhang även om omsättningstillväxten ligger på 10-15 % per år.

Transmode tappade rejält från det tredje kvartalet 2013 till och med det tredje kvartalet 2014 vilket skapade köplägen som i efterhand visat sig vara mycket attraktiva men där jag tyvärr tvekade på köpknappen omkring 73 kr och sedan fick se kursen skjuta iväg till 110 kr eftersom jag inväntade Q1-rapporten från Transmode och då togs med överraskning när Infinera la sitt bud. Jag är lite sugen på att sälja till nuvarande aktiekurs men är samtidigt ovillig att släppa iväg en sådan industripärla till Amerikanska ägare till ett pris som inte riktigt ligger utanför intervallet för vad jag kan se som ett rimligt pris. Däremot har jag mycket svårt att förstå hur POD Investment har tänkt då man i princip kommer att byta kontrollen av ett högt värderat bolag till att bli minoritetsägare i ett övervärderat bolag.

Affären ur ett industriellt perspektiv

POD Investment kontrolleras av släkten Douglas (huvudägare i investmentbolaget Latour) och är huvudägare i Transmode med 33,2 % av aktierna. De har redan godtagit affären vilket kommer att göra dem till ägare till ca 3 % av Transmode-Infinera samtidigt som affären frigör 260 MSEK i kapital via kontantdelen av budet. I praktiken innebär det här att man offrar kontrollen över Transmode och istället blir en av de större minoritetsägarna i den nya koncernen som kontrolleras av FMR LLC (13 % av aktierna), Vanguard Group (5,4 %) och BlackRock Fund Advisors (4,9 %) vilka i dagsläget är huvudägare i Infinera.

Målet med den nya koncernen känns rimligt då Infinera är en stark aktör inom ”long-haul segmentet” medan Transmode i dagsläget är specialiserat på de så kallade metronäten som knyter ihop användarna med den globala internetinfrastrukturen. Transmode har dessutom i huvudsak sin verksamhet i Europa medan Infinera är som starkast i USA även om det bör påpekas att Transmode vuxit med 100 % i AO Americas under det senaste året. Både Infinera och Transmode är alltså väldigt nischade jämfört med de flesta andra aktörerna och målet är att kunna konkurrera med andra stora aktörer såsom Alcatel-Lucent, Adva och Ciena vilka jag beskrev i min analys av Transmode (länk).

De stora synergieffekterna bör med andra ord innebära att en budpremie på Transmode kan rättfärdigas. Men mitt intryck är att POD Investment, Lannebo och de andra storägarna har gjort ett riktigt dåligt jobb i förhandlingarna då det de facto är Infineras aktie som får en premiumvärdering i aktierbjudandet. I prospektet framhåller man återigen att budpremien på Transmode är hög om man jämför med när Transmode aktien stod som lägst. Men det här innebär att man helt bortser från att Transmodes kurs var kraftigt pressad under perioden och att även Infinera uppvärderats kraftigt undet 2014 vilket syns tydligt med följande tabell.

Budpremie	Transmode	Infinera
7 dagar	18%	7%
3 månader	49%	48%
6 månader	90%	117%
9 månader	38%	131%
12 månader	0%	145%
24 månader	44%	186%

  

Men även andra räknesätt visar tydligt att Transmodes bidrag till ”nya” koncernen värderas med rabatt jämfört med dagens Infinera. Ett bra sätt att räkna på det här är om vi antar att Transmodes ägare skulle köpa Infinera-aktier över börsen för kontantandelen av budet och jämför Transmodes bidrag pro-forma med den andel av bolaget som Transmodes ägare då skulle kontrollera. Med en sådan uträkning får vi fram att Transmodes aktieägare erhåller en ersättning motsvarande 12,5 % av aktierna i ”Nya koncernen” men samtidigt släpper ifrån sig kontrollen av vad som motsvarar 14 % av omsättningen och hela 33,9 % av vinsten.

	Andel av omsättning TTM	Andel av vinst TTM	Andel av Nya koncernen kontrollerat av befintliga ägare
Infinera	86,0%	66,1%
Transmode	14,0%	33,9%	12,5%

Däremot håller jag helt och hållet med Transmodes styrelse när de beskriver följande fördelar med ett samgående mellan Transmode och Infinera:

Styrelsen anser att det finns ett antal strategiska fördelar för Transmode att kombinera verksamheten med Infinera:

• Differentierad och omfattande produktportfölj med Transmodes Metroaggregering och accessprodukter, i kombination med Infineras långdistansprodukter
• Världsledande FoU- och ingenjörsorganisation med kompletterande styrkor, vilket möjliggör utveckling av marknadsledande lösningar. Bolagens likartade ingenjörskulturer skapar en stark plattform för en framgångsrik framtida integration
• Kompletterande geografisk närvaro med Transmodes betydande närvaro i Europa och Infineras betydande närvaro i Nordamerika
• Möjligheter till korsförsäljning till kompletterande kundbaser
• Fokus på en betydligt större del av marknaden för optiska nätverksprodukter samt utveckling av bättre produkter med kortare tid till marknad

Sedan börsnoteringen av Transmode har Transmodes aktieägarbas varit koncentrerad och likviditeten i Transmodes aktie har varit begränsad. Under de senaste tolv månaderna fram till och med den 8 april 2015 har 25 procent av de utestående aktierna i Bolaget omsatts. Styrelsen bedömer den relativt högre likviditeten i Infineras aktie som positiv för aktieägarna i Transmode.

Alltså bör Infinera rimligtvis vara villigt att höja budet om de ej når 90 % spärren för tvångsinlösen. Det bör helt enkelt finnas tillräckliga synergieffekter för att rättfärdiga en seriös budpremie och därför tänker jag ha is i magen i den här affären.

Tillägg:
Det här är vad Infineras VD Thomas Fallon har att säga om Transmode i sin halvårspresentation som man kan läsa i sin helhet på SeekingAlpha. På analytikernas frågor är det tydligt att man inte är helt säkra på om budet kommer att godtas men att man ser positivt på marknaden för Transmodes produkter som förväntas öka från 5 miljarder USD till 9 miljarder. Michael Genovese som är en av analytikerna som följer Infinera räknar med att Infinera kan upp till 1,5 av dessa miljarder med hjälp av Transmode i portföljen vilket Benzinga har skrivit om här.

Now moving on to metro aggregation, we remain on target to introduce our metro product by the end of 2015, in line with industry demand materializing for 100 gig. Based on customer feedback during lab demonstrations, we believe that our new product will be well received in the market.

Regarding Transmode, we remain excited about the prospect of this acquisition, which will provide us with an immediate portfolio of metro access and aggregation products, accelerating our end-to-end solutions offering across multiple metro applications. Since we announced our intention to make this acquisition, has been positive. It is clear that Transmode has a terrific reputation and the market believes that Transmode’s products are highly complementary to Infinera’s current offering.

Closing the transaction requires 90% of Transmode shareholders to vote in favor of the deal. Having listened to feedback from Transmode’s largest investors, a few weeks ago we enhanced our offer to provide shareholders the option to elect a larger portion of cash versus stock. While 90% approval rate is a high hurdle, we are optimistic that Transmode’s shareholders will see the value of this deal for both companies and the opportunity this unlocks as the transport market simultaneously grows and consolidates.

The metro DWDM market today is already a $5 billion market, expected to grow to $8 billion range by 2019, driven by a once in a decade technology shift. We are very excited about Infinera’s opportunity to intersect this market as the transition to 100 gig occurs, as virtually all customers will eventually transition to 100 gig.

Infinera is extremely well positioned to take share in metro by leveraging our core technology and selling to our existing customers who already value the Infinera experience. Furthermore, unlike our competitors, the metro market is incremental to Infinera as we have very limited legacy gear to cannibalize.

Finally, the number of market participants should decline over time as analysts expect industry consolidation in the metro to continue. We believe Infinera has a terrific opportunity in the metro when it is only enhanced should we complete the Transmode acquisition.