Analys: Diadrom Holding

Jag har som mål att renodla portföljen och fokusera mer på lite mindre bolag som uppvisar en stark tillväxt och med starka bevis för framtida lönsamhet. Därför går jag just nu igenom de bolag med lägst tillväxt i min portfölj och utvärderar vilka som är säljkandidater. Först ut i denna genomgång är Diadrom Holding som arbetar med IT-diagnostik vilket innebär att de bygger och förbättrar system som identifierar, varnar och avhjälper fel i komplexa produkter såsom bilar, båtar och luftvärnsrobotsikten. Jag fokuserar i första delen på vad som förändrats sedan min tidigare analys och går igenom min investeringskriterier för att därefter ge en mer övergripande inblick i bolaget.

Utveckling sedan senaste analysen (April 2012)

Diadrom Holding har tappat farten rejält sedan jag investerade i bolaget. Kursmässigt har däremot skadan varit begränsad då Diadrom är ett konsultbolag som levererar oerhört starka kassaflöden och som med nuvarande lönsamhet kan hålla en utdelning på ca 7 % då aktien handlas omkring 14,4 kr.

När jag gjorde min investering var det främst två faktorer som attraherade mig ur ett tillväxtperspektiv.

• Etableringen av Diag Studio som en produktplattform för både programvara och diagnostiktjänster.
• Etableringen av ett nytt kontor i Mälardalen.

Att omvandla konsulttjänster till en produkt är mycket svårt och i närtid (d.v.s 2013-2014) var mina förhoppningar främst riktade mot kontoret i Mälardalen medan Diag Studio kan generera en enorm hävstång på sikt. Tyvärr har etableringen i Mälardalen inte förmått att lyfta Diadroms omsättning och jag misstänker att den försenade kvartalsrapporten kan vara kopplad till detta.

Diag Studio har däremot börjat generera konkreta resultat och man har bland annat använt plattformen för ett projekt hos Orio (Saab Automobile Parts som togs över av [Riksgälden?] i samband med Spyker-affärerna) vilket starkt bidrog till resultatet för 2014. Man har dessutom utvecklat en ny version av Diag Studio inriktad mot kunder vars produkter precis har uppnått så hög komplexitet att diagnostik är nödvändigt. Vilket förhoppningsvis innebär att man med första versionen övervärderade kundernas kompetensnivå och byggde för avancerad programvara och nu har fokuserat på användarvänligheten.

Tittar man på utvecklingen av 5 års genomsnitt ser det mycket positivt ut men det beror främst på att tidsfönstret ligger precis så att tillväxtsiffrorna numera räknas precis ifrån den värsta delen av finanskrisen fram till dagens läge.

Nyckeltal och köpkriterier

Företag	2008-2012	2010-2014
Omsättningsändring (5 år snitt)	13.30%	15,8 %
Resultatförändring (5 år snitt)	9.80%	17,9 %
VPA förändring (5 år snitt)	9.80%	17,9 %
Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)	7%	4,6%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	16.70%	3,2 %
Utdelningsandel (5 år snitt)	107.69%	99,87%
Soliditet	61%	63 %
Soliditet jfrt med 5 år snitt	2.30%	+2 %
Snitt P/E (5 år snitt)	8.50	12
Nuvarande P/E	0.114	14,7
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	15.53%	8 %
Direktavkastning	6.33%	6,92 %
Utdelning	1	1
Godkänt pris	20	20
Nuvarande pris	14.8	14,45
Överpris	-26 %	-27 %

Ser man på periodens utveckling år till år syns den här problematiken klart tydligare.

2010	2011	2012	2013	2014	Totalt	Snitt
35,5%	36,9%	17,9%	1,3%	-5,8%	208,6%	15,8%
80,7%	37,0%	30,3%	-26,2%	-4,3%	227,9%	17,9%
81,4%	35,9%	31,1%	-25,9%	-4,9%	227,9%	17,9%
-12,5%	21,4%	17,6%	40,0%	-28,6%	125,0%	4,6%
-69,53%	263,74%	45,96%	-0,97%	-26,82%	117,2%	3,2%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?

Diadrom Holding har under de senaste åren diversifierat sin kundbas och även expanderat till Västerås. Baserat på Henrik Fagrells VD ord i senaste årsredovisningen finns tre drivkrafter som samverkar för fortsatt tillväxt.

• Diagnostikmarknaden växer.
• Produktifiering av DiagStudio.
• Man satsar nu på att bli ett dominerande företag inom diagnostik i Norden.

Utfallet för Diadrom har däremot varit riktigt dåligt under de senaste två åren trots dessa positiva faktorer.

Resultat: Ja, men det har hittills stannat vid potential

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Diadrom Holding har ett kassaflöde som utgör nästan 100 % av vinsten trots en hög tillväxttakt och binder mycket lite kapital. Dessutom har man ett nära samarbete med Göteborgs universitet där universiteteten finansierar grundforskning och Diadrom tillgängliggör och verifierar den.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Diadrom Holding tog rejält med stryk under finanskrisen 2008/2009 men har hanterat de senaste årens oro mycket bra. Dessutom har man återhämtat sig riktigt snabbt efter krisen och i min beräknade tillväxttakt (13 %) så är de båda tuffa åren 2008 och 2009 medtagna.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Soliditeten ligger stabilt kring 60 % och man har väldigt lite fasta kostnader. Den stora kostnaden är personal och jag får intrycket av att man håller en bra balans. Att vara allt för snabb med att sparka folk är farligt i en sån här bransch och jag är därför nöjd med att Henrik Fagrell tog upp det som någonting negativt att man var tvungen att avskeda 10 personer under finanskrisen.
Resultat: Ja

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Styrelsen tar inte ut någon ersättning för arbetet utan lever på sin utdelning. VD-lönen utgör ca 5 % av de totala lönekostnaderna på bolaget vilket är helt okej med tanke på att han utgör 1,8 % av de anställda. Därutöver tillkommer en rejäl utdelning som kommer utav hans stora egna innehav som medgrundare.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Jag tror aldrig att jag analyserat ett bolag där ledningen ligger så nära mina egna värderingar. Rent praktiskt uppfyller de till och med mina egna ideal bättre än jag själv gör just nu. Förutom allting jag beskrivit ovanför har de nämligen även ett mycket framsynt rekryteringsarbete där man handleder examensarbeten från Göteborgs universitet och Chalmers.

Resultat: Ja 

Överblick av Diadroms verksamhet

Diadrom säljer komplicerade tjänster men har en imponerande forskningsverksamhet som ger en god inblick deras kärnkompetens. Jag tänkte utgår ifrån ett exempel i deras forskning  (artikeln kan hämtas här) för att bättre beskriva deras verksamhet. I exemplet handlar det om en båt där motoreffekten var lägre än väntat och man därför bytte ut en injektionspump som rapporterade fel.

Local service technician Niklas tells about a case where three service technicians, independently from each other, at three different occasions replaced an injection component because a DTC (Diagnostic Trouble Code) indicated it to be malfunctioning. The customer experienced that the boat was not operating with the usual effect, i.e. not driving fast enough. Niklas got confused and made a profound analysis, finding that filth in the fuel tank was the underlying cause of error, blocking the injection component.

I det här fallet så finns det en dator som övervakar injektionspumpen. En servicetekniker har då möjlighet att ansluta sin dator vid felanmälan från kund och ladda ned de felmeddelanden som är relevanta för det rapporterade felet. I en situation som denna kan Diadrom ha bidragit på flera sätt.

1. Man kan ha utvecklat diagnostiksystemet och tagit beslutet om att övervakning av injektionspumpen räcker då smuts i bränsletanken är dyrt eller omöjligt att detektera.
2. Man kan ha utvecklat ett system för att ladda ned och förenkla analysen av felmeddelandena.
3. Man kan ha utvecklat ett system som laddar ned övrig information från båten för att utvärdera underhållsbehov.
4. Man kan ha utvecklat ett telematiksystem som gör att Niklas kan skicka detaljerad information till centrala experter som i sin tur utvärderar felet.

Konkurrens

I komplicerade projekt jobbar man alltid i sammansatta team och att få en plats i teamet kräver en hel del försäljningsarbete. Att ta in en extern partner kostar en hel och större konsultbolag konkurrerar ofta genom att erbjuda en helhetslösning. För Diadrom gäller det därför att göra sig oumbärlig och skapa situationer där både slutkunden och en eventuell IT-konsult ser ett värde i att arbeta med Diadrom. På Diadroms hemsida finns en presentation från  en kapitalmarknadsdag och där redovisar VD följande konkurrenter:

Produktutveckling: HiQ, Epsilon, Altran och Cap

Produktion: Sigma

Eftermarknad: Sigma, Sörma (jag hörde nog fel här, förslag på stavning?).

Han kommenterar däremot att de större IT-konsulterna knappast utgör en farlig konkurrent för Diadrom. Jag hoppas att Diadrom utnyttjar den här situationen för att söka samarbeten där de agerar underleverantör till större konsultföretag som vill konkurrera med Sigma om helhetserbjudanden.

Historik

Diadrom holding börsnoterades 2007 och det märks att verksamheten till viss del omstöpts. I noteringsprospektet nämns bland annat tillväxt genom uppköp. Men hittills har man endast köpt ett bolag och det är Simcore AB som köptes 2007 och numera utgör Diadrom Simulation AB. Simcore köptes för 3,5 Mkr och medförde Goodwill på 2,7 Mkr varav 2,2 Mkr skrevs ned under finanskrisen 2008. Företaget verkar även ha gått uselt sedan dess då segmentetstod för 17 % av omsättning 2009 vilket föll till 8 % av omsättningen 2010 vilket är sista året då ”Virtual manufacturing”  särredovisas. Diadrom är alltså inte någon framgångsrik förvärvsmaskin och det är den organiska tillväxten som attraherar.

Då Diadrom börsnoterades såg omsättningsfördelningen och kundfördelningen ut enligt följande. 

Simuleringsdelen var kraftigt beroende av fordonsindustrin och Telematiken ( telekommunikation för industriell hårdvara) har sedan börsnoteringen inte särredovisats från diagnostiken. Därför är det här tyvärr de enda siffror som vi vet säkert om Diadroms kundfördelning.

Vi vet däremot att man numera även har SAAB defense systems, SAAB auto parts och Scania som kunder. Dessutom har man öppnat ett nytt kontor i Västerås vars industri domineras av elkraftsteknik samt automation. Så rimligtvis har både fordonsberoendet minskat och kundbasen diversifierats vilket är i linje med VD orden i årsredovisningarna från 2008 och 2009.

Framtid och konkurrensfördelar

Vårat beroende av datorer bara fortsätter att öka och företag som Diadrom är absolut nödvändiga för att hantera modern felsökning. Det märks även att Diadrom har gott självförtroende då man vill satsa på öppna standarder och försäljning av DiagTools som verktyg till sina konkurrenter. För mig sammanfattar följande bild mycket effektivt varför Diadrom är ett företag att satsa på.

Med avancerad mjukvara kan man använda sig av en enklare och billigare hårdvaruarkitektur. Samtidigt ökar risken för att fel i mjukvara eller elektroniska styrenheter ska slå ut produkten. Därför måste stora besparingar på hårdvara följas av små satsningar på diagnostik och mjukvara vilket gynnar Diadrom.

Kopplingen mellan människa, hårdvara och mjukvara gör det även svårt att förutsäga hur saker bör hänga ihop. Inom fordonsindustrin har det till exempel länge funnits en dröm om att spara pengar genom att kunna centralisera service och underhåll. I princip skulle bilen själv kunna rapportera vad som är fel och centrala experter kan då ställa en diagnos som ligger till grund för vad en otränad mekaniker bör göra.

Jag tycker att den här visionen är naiv och korkad då personlig service är en viktig del av kundnöjdheten. Dessutom är den omöjlig att genomföra rent praktiskt då ett så detaljerat system skulle översvämma experten med både relevanta och icke-relevanta felmeddelanden. Den här typen ”mänskliga” komponenter gör det svårt för IT-företag att konkurrera med diagnostikexperter då de saknar den interdisciplinära kompetensen.

Diadrom har dessutom en ytterligare fördel då de är nära knutna till Göteborgs universitet och kan använda forskningen där för att effektivisera sin utveckling både inom IT och ”mjuka värden”. Föregående VD Fredrik Ljungberg (numera styrelseordförande) hade till exempel en 10 % tjänst på Göteborgs universitet och även nuvarande VD Henrik Fagrell har deltagit i forskningsarbetet (exempel).

På det stor hela gör det här mig enormt imponerad då jag föredrar företag där ledningen verkligen förstår verksamheten. Diadrom har fått en del kritik på andra bloggar för att inte kunna förklara sin verksamhet. Men de arbetar på ett komplext område och efter att ha läst in mig på deras grundläggande introduktion till Diagnostik och två forskningsartiklar är jag mycket imponerad. För den som vill bilda sig en egen uppfattning kan ni även besöka deras publikationshemsida där all sådan information finns tillgänglig.

Slutsats

Jag är oerhört förtjust i Diadrom Holding som bolag och man har en mycket sympatisk affärsmodell där man både utbildar och rekryterar studenter i samarbete med Göteborgs universitet. Däremot har man presterat långt under den potential som finns i bolaget.

När det gäller investeringar i små och lovande bolag så har jag två grundkriterier för mina investeringar.

• Bolaget ska ha en potential för tillväxt.
• Bolaget ska prestera resultat som visar att man klarar av att omvandla potentialen till aktieägarvärde.

Diadrom uppfyllde kriterierna mycket väl vid investeringstillfället. Men man har haft svårt när svenska bolag har hållit inne med strategiska investeringar vilket har fått bolaget att fungera mer som en kassako än en tillväxtraket. Totalt har jag erhållit 2,4 kr i utdelningar från Diadrom Holding sedan jag köpte aktierna den 16:e april 2013 medan kursnedgången är 0,96 kr vilket innebär en årlig avkastning på 4,6 %.

Mitt mål är att hålla en relativt låg omsättning i portföljen och jag har som tumregel att försöka undvika att sälja bolag inom 3 år om de inte blir exceptionellt dyra eller det är tydligt att jag har haft fel om bolaget. Diadrom är en säljkandidat för portföljen men jag stressar inte utan en försäljning kommer att ske antingen om Diag Studios försäljning inte kommer igång under 2014 eller om jag hittar ett mer attraktivt alternativ.