Portföljhantering och utvecklingsprojekt

Vissa läsare kanske har märkt har inläggsfrekvensen sjunkit märkbart den senaste månaden vilket beror på att jag det anmärkningsvärt väl med mitt sekundära mål för aktieinvesteringar. Det primära målet med mina investeringar är så klart att tjäna pengar. Men förutom detta har jag även satsat hårt på att lära mig mer om bolag, strategier och affärsmässighet.

Den här kunskapen har jag i sin tur omsatt i min huvudsakliga karriär vilket inneburit att jag gjort lite av en raketkarriär när det gäller att skriva ansökningar för forskningsprojekt. I grund och botten handlar det om att jag ser mer affärsmässigt på forskningen och analyserar de flaskhalsar som orsakar ineffektivitet. Istället för att sedan sitta och klaga på flaskhalsarna har jag och min chef sedan sökt finansiering för projekt där vi bygger bort de här flaskhalsarna vilket har varit väldigt framgångsrikt. Nackdelen med det här arbetet är så klart att det tar tid och eftersom det är forskningen som är min huvudkarriär så innebär det att jag måste utvärdera mina mål och min investeringsmetodik.

Nuvarande portföljhantering

Jag har i dagsläget en väldigt enkel metodik för att hantera min portfölj:

·        Alla investeringar är vid investeringstillfället lika stora.

·        Jag köper bolag när jag anser att de är attraktivt prissatta.

·        Jag säljer bolag när det känns alldeles för dyrt med avseende på tillväxttakt och utdelning.

·        Jag oroar mig inte för likviditet utan om det finns köpvärda bolag så investerar jag i det eller allokerar om från det bolag jag tror minst på.

Om det inte vore för att min fru har ansvaret för räntesparandet hade jag självfallet behövt ta någon form av ansvar för våra likvida medel. Men för just våra förhållanden har de här principerna fungerat bra. Däremot inser jag att min nuvarande arbetsbelastning gör det svårt för mig att analysera tillräckligt många bolag för att hålla upp portföljvolymen.

Anpassning inför framtiden

Den stora svagheten i min något bohemiska investeringsmetodik är att jag inte lyckas bevaka tidigare analyserade bolag tillräckligt effektivt. Därför måste jag antingen acceptera att jag missar en del bra möjligheter eller bli bättre på att följa upp bolagen.

I dagsläget känner jag ingen större stress över att köpa mer aktier. Börsen är högt värderat, kronan lågt värderad och om decemberöverenskommelsen håller så kommer vi nog snart ha bättre köplägen. Men på sikt är mitt mål att bygga upp en automatisk bevakningslista med hjälp av antingen Google Docs eller R (jag rekommenderar Rstudio för hemmaprojekt inom statistik) och även koppla ihop det med Börsdata.se så att jag kan ladda ned kvartalsuppdateringar automatiskt och beräkna P/S, P/E, direktavkastning och det fria kassaflödet på rullande tolvmånader i de bolag som jag följer.

Om jag inte hinner med det innan en börskrasch får jag öka storleken på en standardenhet. Men med automatiska uppdateringar kommer det att bli åtminstone lite lättare att följa upp de bolag jag redan analysera vilket underlättar investerandet.

Projekt på gång

Som minnesanteckning och tips för de som vill göra egna analyser tänkte jag även passa på att kort lista kommande projekt: Jämförelse av telekom i Afrika, analys av Ratos, en jämförelse av NGS och Dedicare, analys av G5 Entertainment och ett återbesök till marknaden för fiskodling då åtminstone Bakkafrost verkar billigt (länk). 

Dessutom ska jag så klart göra en uppdaterad analys av Vardia när tillfälle ges. Om någon läsare kan komplettera följande lista med ytterligare förvärv innan dess så skulle de uppskattas.

Köpare	Sålt bolag	Bruttopremieintäkter	Försäljningssumma	Andel	P/GWP
Trygg-Hansa	Sveland Sakförsäkringar	480	137,7	0,81	0,354167
Folksam	Aktia (euro)	70	24	0,51	0,672269
Tryg	Moderna försäkringar	1200	1200	1	1

Pär Boman, Handelsbanken och one-firm companies

Jag har försökt hitta en bok (kurslitteratur på Entreprenörskolan vid Uppsala universitet) som bland annat innehåller en artikel som beskriver "One firm companies" och affärskulturen i dessa. Men jag hittade åtminstone en artikel på nätet vid namn "How Great Companies Think Differently" som påminner en del om artikeln jag hade i åtanke. Majoriteten av exemplen är ganska självförklarande med skillnader såsom "långsiktighet" och "kundnära utveckling" blandat med exempel på hur företag applicerar det i praktiken. Men det finns en särskild parameter som jag tror att många företagsledare och investerare undervärderar och är bilden av företaget som mer än en karriär. Rosabeth Moss Kanter som skrivit artikeln formulerar parametern så här:

A Common Purpose - Conceiving of the firm as a social institution serves as a buffer against uncertainty and change by providing corporations with a coherent identity.

Själv skulle jag nog beskriva det som känslan av att företaget har egenskaper som gör det viktigare att vara framgångsrik och respekterad inom bolaget än inom branschen eller samhället som helhet. Om man umgåtts med människor inom svenskt bankväsende är det tydligt att Handelsbanken är ett typexempel på ett sånt här bolag och det är mer än en person som kommenterat Handelsbanken med beskrivningen "Det är inte en bank, det är en sekt".

Det här är en känsla som inte går att köpa för pengar och jag var allvarligt orolig när man under 2014 först ökade Pär Bomans ersättning och därefter sänkte avsättningarna till Oktagonen vilket tydligt visade de anställda vad styrelsen prioriterade. Den här typen av beteende kan skada alla företag men bolag såsom Handelsbanken är särskilt känsliga då de anställdas engagemang är en så stor del av arbetet. Handelsbanken är helt enkelt inte en bank där en briljant ledning rattar företaget mot nya höjder. Utan det är en enormt välskött sekt där beslutsfattande är delegerat och man med hjälp av en oerhört arrogant internkultur kan bibehålla skickliga banktjänstemän och chefer helt enkelt därför att de inte kan tänka sig att arbeta på en annan bank.

Det här skapar i sin tur en positiv feedbackloop. Man har kompetenta regionschefer som kan styra och verksamheten och litar på sina anställdas kompetens. Vilket gör det lätt att skapa en enkel beslutsorganisation där regionchefer får stort inflytande, vilket i sin tur gör det lättare att rekrytera kompetenta regionchefer och pålitliga anställda (det finns förövrigt en fantastisk jämförelse på temat enkelheten i Handelsbanken och Deutsche Banks struktur här). Att respektera de anställda är därför oerhört viktigt och jag tycker det ser mycket lovande ut att Pär Boman verkar vara mer intresserad av att leda "sin" koncern än att maximera sin lön. Han är redan snuskigt rik men rikedom och den status det medför är en kraftig drivkraft och därför är det lovande att han prioriterar att bygga sin status på ett annat sätt.

Den andra stora vinnaren i affären är Fredrik Lundberg som stegvis har byggt upp en mycket stark position i både Handelsbanken och Handelsbanksfären. Mitt intryck är att Handelsbankssfärens topptjänstemän har varit ovilliga att släppa in honom och att han undvikit konfrontation medan han lugnt och stilla har väntat på precis den här typen av situation. Handelsbankssfären har nämligen under en lång tid vilat på en dynamik där företrädare för Industrivärden och Handelsbanken balanserar varandra och styr en tjänstemannasfär.

Men om Svd har rätt om en palatskupp innebär det att kombinationen av höga VD-löner, sänkta avsättningar och SCA-skandalen har gjort den tjänstemannastyrda sfären i det närmaste ledarlös samtidigt som många lägre tjänstemän gärna ser någon som Fredrik Lundberg ta över kontrollen vilket gör det möjligt för honom att på sikt omvandla hela sfären till ett familjebolag..

Att vara chef utan att leda, en liten saga om SVFM.

Att vara chef är roligt så länge det går bra, däremot är det inte alltid lika roligt att ta ansvar. Det här blir särskilt tydligt på Twitter där man kan följa hur Sten Tolgfors grundläggande försvar handlar om att hävda att ÖB har godkänt eller stött alla reformer. Sakfrågan om Försvarsmaktens nuvarande förmåga överlåter jag åt experter. Men att skylla på sina underlydande chefer är ett oerhört svagt beteende och mitt mål med den här allegorin är att sätta beteendet i ett civilt perspektiv som fler kan relatera till.

Svenska Furumöbler (SvFM) är ett litet företag som är specialiserat på tillverkning av furumöbler. Bolaget ligger lite avsides till och får inte särskilt många företagsbesök. Men för att kunna ta hand om gäster som anländer till närliggande tågstation och flygplats har man en lite äldre Volvo V70 som företagsbil vilken främst används för att skjutsa besökare. Bilen har börjat bli lite sliten med en stor spricka i vindrutan och några tvåor på den senaste besiktningen vilket faller inom ansvarsområdet för den överordnat bilansvarige (ÖB), Håkan Göransson. Som planerar att ta upp renoveringsbehovet med SvFM:s nytillträdde VD, Sten Engström.

Sten har dock i dokumentationen noterat att nyttjandegraden för bilen är mycket låg och man har därför förankrat hos koncernledningen att SvFM nu ska börja anmäla bilen till diverse racingtävlingar för att skapa Goodwill för SvFM och den övriga koncernen. Budgetutrymmet är däremot begränsat då koncernledningen beslutat sig för att fokusera på andra verksamhetsområden och den stackars ÖB får därför order om att göra bilen redo för racing inom ramen för den befintliga bränsle och servicebudgeten.

När Håkan för höra VD:s plan svarar han därför lite surt.

-        -Jaha, men då får vi sälja baksätet för att finansiera tävlingsavgiften!

Sten Enström är inte mycket för bilar, men tycker är en helt fantastiskt idé och godkänner omedelbart planen. Håkan blir tagen på sängen men håller god min och tillar att dessutom sparar man ju vikt inför racingtävlingarna.

Några av de anställda på bolagets maskinverkstad börjar däremot bli oroliga och Peter som ofta agerar chaufför protesterar till och med på personalmötet. VD-Sten tycker däremot att protesterna är löjliga och om det nu kommer mer än en besökare så får man väl hyra en taxi.

Volvon går bra men när bokslutet närmar sig får Sten indikationer från koncernledningen på att man nog förväntar sig en lite högre utdelning vid nästa bokslut. Verksamheten på SvFM är dock slimmad och racingprojektet har utvecklats till lite av ett prestigeprojekt för Sten. Så han kan ju inte gärna dra ned på bilbudgeten. Men för att ändå frigöra kapital bestämmer han sig därför att verkstaden där Mek-Peter (som numera även är racingförare) vanligtvis jobbar ska fakturera Peters arbetstid på bildbudgeten i samband med racingdagar.

Håkan Göransson är självfallet inte nöjd med beskedet, men det är VD som sätter ramarna och hans uppgift att på bästa sätt utföra VD:s order. Han säljer därför Volvons vinterdäck och sätter nyttjandeförbud på spolarvätskan för att finansiera Peters arbetstid. Samtidigt inser han att det numera är helt omöjligt att hålla bilen i racingskick och samtidigt åtgärda de tvåor som Volvon fick på föregående års bilbesiktning.

När Håkan påtalar problemet för VD tar det hus i helvete och Sten nästan spottar Håkan i ansikte när förklarar att precis som regeringen styr riket (Regeringsformen 1 kap 6 §) styr VD bolaget och Håkans uppgift att är sköta bilen inom de ramar som VD anger. Istället för att finansiera renoveringar tillsätter han därför en genomförandegrupp som ska utvärdera vilka delar på fordonet som kan säljas och ändå få fordonet godkänt för banracing.

Genomförandegruppen, bestående av ekonomichefens sekreterare, en av svetsarna som bytt hjul på en Volvo en gång och den nyanställda städerskan Yolanta som gärna vill visa framfötterna för VD.

Genom att sälja vindrutetorkarna, riva ut passagerarsätet och sluta köpa dyr motorolja kan man inte bara finansiera ett par nya lameller utan även finansiera stålrör för en rudimentär störtbur som kan ersätta airbagen som utlöstes under det senaste racet och skadade Peter allvarligt i ansiktet.

Håkan inser att nu kommer man definitivt inte att kunna framföra bilen på allmän väg men viktreduceringen underlättar åtminstone på racingbanan och stålburen är mycket välkommen då han verkligen inte vill att Peter ska göra sig illa ännu värre.

Samtidigt får Sten indikationer från koncernledningen om att man börjat höra rykten från fabriken om att anställda är upprörda över Peters skador och att man även känner en oro för hur man ska kunna hantera oväntade företagsbesök. Uppenbarligen har några av Peters vänner till och med gått så långt att de både kontaktat ledningen och börjat skriva anonyma insändare i lokaltidningen. För att bevisa att de anställda minsann har helt fel beordrar Sten därför Håkan att skriva en rapport där han redogör exakt för hur Volvons förmåga på racingbanan stärkts. Däremot visar det sig att motorn knappast kommer att leva länge utan oljebyte och man därför fått en hel del merkostnader i en redan pressad budget för att åtgärda skadorna och köpa ny olja.

 

På eftermiddagen när Håkan sitter och skriver på sin rapport i lunchrummet känner han plötsligt det kalla stålet från en av personalmatsalens smörknivar mot ryggen. Bakom honom står Cissi från personalavdelningen och väser med hatisk stämma:

- Om du med så mycket som ett ord nämner transportproblemet i rapporten så kommer jag att skära dig så illa att ingen i hela Skaraborg kan se dig i ansiktet.

Vad Skaraborg har med saken att göra förstår inte Håkan som har bott kring Eksjö hela sitt liv. Men han förstår att det är racingförmågan som Sten vill läsa om i rapporten, inte någonting annat. Tiden går men plötsligt kommer det nyheter som skarar hela bygden där möbelindustrin är en stor del av livet. Det går nämligen rykten om att den stora möbeldespoten Ivan Kampglad har beslutat sig för att förlägga nästa års stora möbelmässa till kommunen och inköpschefer börjar redan höra sig för om företagsbesök.

 

Som överordnat bilansvarig har Håkan redan fått flera förfrågningar som han ärligt svarar på. Visst finns det en bil, men den kan bara ta en passagerare och endast om han får en förvarning så att han kan sätta in ett provisoriskt säte. När Sten får höra det här blir han återigen mycket upprörd och lojala medarbetare på HR-avdelningen går så hårt åt Håkan internt att han blir tvungen att sjukskriva sig. Däremot kan han inte gärna lämna Peter, Carl och de andra utan återträder snart i tjänst.

Trots att ryktena gått länge kommer det ändå som en chock när det tillslut visar sig att Ivan verkligen kommer att arrangera en möbelmässa med en åtföljande armé av inköpschefer till bygden. Koncernledningen vänder sig med plötsligt intresse för transportfrågor till Sten och blir mycket upprörda när de inser att bilen nu är i princip oanvändbar för transport även om den sköter sig helt okej när den visas upp på olika racingbanor i landet.

Vad aktieägarna sedan tycker om både koncernledningen och VD Sten Enström som ställde hela koncernens framtid på ända när en armé av  inköpschefer svärmade över bygden och tog både taxi och företagsbilar till konkurrende fabriker för att sluta lukrativa affärsavtal får läsaren gissa

Lösrykta tankar om etik, bolag och Avanza forum

Österrikiska posten har härligt standardiserade brevlådor för alla mottagare. Gustav sålde nyligen sitt innehav men brevlådorna finns kvar.

Utsikten när det inte är möte eller föreläsningar.

Utsikten större delen av tiden. På bildens syns bakhuvudet på flera av Sveriges största stjärnor inom proteomik, de har grundat flera företag men inga av dem finns på börsen då private equity och stora företag köper upp dem långt innan de når Aktietorget vilket är viktigt att komma ihåg när man förtrollas av förhoppningsbolag. Jag har skrivit om problemet här.

Eftersom jag är på konferens missar jag tyvärr Avanza forum men med Blogger kan jag se det i min egen blogg vilket är lite roligt.

En syrlig avslutning

Jag kan även notera att både börsens mest sexistiska bank (Handelsbanken) och vårt mest homogena modebolag (H&M) befinner sig på all time high nivåer vilket beror på man skickligt och med låg riskbild fokuserar på kärnverksamheten. Samtidigt har Margot Wallström som bedriver "världen första feministiska utrikespolitik" lyckats med bedriften att hamna i konflikt med både Arabförbundet och Israel vilket får betecknas som lite av en all time low inom svensk utrikespolitik.

Mellanöstern är ett veritabelt minfält med historiska misstag, rasism och sexism men det är fint att man åtminstone kan enas om åtminstone två saker här i världen (den andra handlar om hummus). Jag har ingen större kärlek till någon av sidorna i den här konflikten men jag rekommenderar både Margot Wallström och alla andra att läsa det här inlägget om etik och moral gällande Mellanöstern från den fd stridspiloten Mikael Grev.

Notera att bloggen har en personlig koppling till Avanza och att jag inte hade noterat livesändningen om inte Daniel Almér hade mejlat mig.

Analys av Ratos värdering

Ratos var under den första delen av 2000-talet en av börsens stora stjärnor då man köpte bolag, utvecklade dem och sålde dem vidare med fantastisk lönsamhet. Sedan finanskrisen har verksamheten belastats av företagsförvärv som varit mer svårhanterlig än väntat och totalavkastningen de senaste 14 åren har nu fallit till 15,3 % per år enligt Ekonomikunskaps sammanställning trots att man länge låg långt över.

Framgångarna berodde på flera faktorer men man genomförde bland annat en mycket lyckosam styckning av Atle AB där Arne Karlsson var VD innan hann tog över Ratos. Samtidigt som man hade även globalisvågen som stöd då man var mycket framgångsrika med att köpa upp svenska bolag och internationalisera dem innan de såldes vidare med god utveckling. Under arbetet har man dock dragit på sig vissa bolag som visat sig svårare att omstöpa än väntat samtidigt som konkurrensen inom nischen har ökat vilket har resulterat i en minskad utdelning och att förväntningarna på förvärv har minskat från en årlig avkastning över 20 % till 15-20 %.

Eftersom Ratos är en mycket aktiv ägare med omstruktureringar av portföljbolagen och en kapitalstruktur där man har en stor nettokassa i moderbolaget och belåning i dotterbolagen är det svårt att räkna på det underliggande värdet i Ratos onoterade dotterbolag. Men om man räknar med koncernen på skuldfri basis vilket innebär att jag räknar med att moderbolaget löser dotterbolagens lån och subtraherar överskottet från aktievärdet får vi ett P/EBITA på 14. Med en schablonskatt på 25 % innebär det ett P/E tal på 17,2 om man använder EBITA och 14,1 för vad Ratos anser är operativt EBITA (d.v.s exklusive engångskostnader i samband omstruktureringar).

P/S	0,8
P/EBITA	13,6
P/EBITA-operativt	11,2
Beräknat P/E	14,1	17,2

Ratos har en extremt diversifierad portfölj och ser sig själva som generalister där man blandar konsumentinriktade bolag såsom Nordic Cinema Group (SF biografer) och Arcus-Gruppen (allt som passar till kräftor) med bioteknik (Biolin), IT (Bisnode) och nästan all annan näringsverksamhet som finns representerad i Sverige

	Totalt
Företag	Omsättning	EBITA	EBITA-rör	Ratos andel
AH Industries	781	12	11	70%
Aibel	9 319	22	484	32%
Arcus-Gruppen	2 548	245	239	83%
Biolin Scientific	215	32	32	100%
Bisnode	3 502	298	346	70%
DIAB	1 157	-4	20	96%
Euromaint	2 274	57	77	100%
GS-Hydro	1 315	100	103	100%
Hafa Bathroom Group	206	-4	1	100%
HENT	4 865	159	149	73%
HL Display	1 509	60	77	99%
Inwido	4 916	376	502	31%
Jøtul	920	-22	-17	93%
KVD	315	44	50	100%
Ledil	243	61	74	66%
Mobile Climate Control	1 021	106	107	100%
Nebula	261	85	87	73%
Nordic Cinema Group	2 612	366	369	58%
Totalt	37 980	1 994	2 712

Sammantaget innebär det här att Ratos är ganska svårvärderat och även om jag försökt göra en del experiment för att utvärdera huruvida Arne Karlsson sålde russinen i kakan är jag långt ifrån färdig med den analysen. Om man däremot behandlar Ratos som ett industrikonglomerat ser det ändå ganska intressant ut.

Utvecklingen för innehaven var lång t ifrån strålande under 2014

	2014	2013	Utveckling
Omsättning	23 820	24 430	-2,5%
EBITA	1 348	1 439	-6,3%
EBITA-operativt	1 645	1 653	-0,5%
Avskrivningar	604	554	9,1%

Men om man tar bort Aibel som var ett oerhört illa tajmat köp inom den norska oljesektorn som vid tillfället var het bland svenska investerare så ser det klart bättre ut.

Exklusive Aibel	2014	2013	Utveckling
Omsättning	20 875	19 996	4,4%
EBITA	1 340	1 222	9,7%
EBITA-operativt	1 492	1 435	4,0%
Avskrivningar	548	519	5,6%

Man kan alltså kanske till och med rättfärdiga ett förvärv i Ratos som en investering i ett diversifierat industrikonglomerat till dagens kurs. Svagheten med det här perspektivet är dock att Ratos inte behandlar innehaven som löpande verksamhet utan bygger sitt kassaflöde på avyttringar snarare än utdelningar från portföljbolagen.

När jag senast försökte titta på utvecklingen i Ratos portfölj stöp försöket på att flerårssammanfattningen var dåligt strukturerad och jag därför prioriterade andra bolag. Men med årets fleråsöversikt ser det bättre ut och jag hoppas kunna dyka ned i den inom en snar framtid.