Analys av Ratos värdering

Ratos var under den första delen av 2000-talet en av börsens stora stjärnor då man köpte bolag, utvecklade dem och sålde dem vidare med fantastisk lönsamhet. Sedan finanskrisen har verksamheten belastats av företagsförvärv som varit mer svårhanterlig än väntat och totalavkastningen de senaste 14 åren har nu fallit till 15,3 % per år enligt Ekonomikunskaps sammanställning trots att man länge låg långt över.

Framgångarna berodde på flera faktorer men man genomförde bland annat en mycket lyckosam styckning av Atle AB där Arne Karlsson var VD innan hann tog över Ratos. Samtidigt som man hade även globalisvågen som stöd då man var mycket framgångsrika med att köpa upp svenska bolag och internationalisera dem innan de såldes vidare med god utveckling. Under arbetet har man dock dragit på sig vissa bolag som visat sig svårare att omstöpa än väntat samtidigt som konkurrensen inom nischen har ökat vilket har resulterat i en minskad utdelning och att förväntningarna på förvärv har minskat från en årlig avkastning över 20 % till 15-20 %.

Eftersom Ratos är en mycket aktiv ägare med omstruktureringar av portföljbolagen och en kapitalstruktur där man har en stor nettokassa i moderbolaget och belåning i dotterbolagen är det svårt att räkna på det underliggande värdet i Ratos onoterade dotterbolag. Men om man räknar med koncernen på skuldfri basis vilket innebär att jag räknar med att moderbolaget löser dotterbolagens lån och subtraherar överskottet från aktievärdet får vi ett P/EBITA på 14. Med en schablonskatt på 25 % innebär det ett P/E tal på 17,2 om man använder EBITA och 14,1 för vad Ratos anser är operativt EBITA (d.v.s exklusive engångskostnader i samband omstruktureringar).

P/S	0,8
P/EBITA	13,6
P/EBITA-operativt	11,2
Beräknat P/E	14,1	17,2

Ratos har en extremt diversifierad portfölj och ser sig själva som generalister där man blandar konsumentinriktade bolag såsom Nordic Cinema Group (SF biografer) och Arcus-Gruppen (allt som passar till kräftor) med bioteknik (Biolin), IT (Bisnode) och nästan all annan näringsverksamhet som finns representerad i Sverige

	Totalt
Företag	Omsättning	EBITA	EBITA-rör	Ratos andel
AH Industries	781	12	11	70%
Aibel	9 319	22	484	32%
Arcus-Gruppen	2 548	245	239	83%
Biolin Scientific	215	32	32	100%
Bisnode	3 502	298	346	70%
DIAB	1 157	-4	20	96%
Euromaint	2 274	57	77	100%
GS-Hydro	1 315	100	103	100%
Hafa Bathroom Group	206	-4	1	100%
HENT	4 865	159	149	73%
HL Display	1 509	60	77	99%
Inwido	4 916	376	502	31%
Jøtul	920	-22	-17	93%
KVD	315	44	50	100%
Ledil	243	61	74	66%
Mobile Climate Control	1 021	106	107	100%
Nebula	261	85	87	73%
Nordic Cinema Group	2 612	366	369	58%
Totalt	37 980	1 994	2 712

Sammantaget innebär det här att Ratos är ganska svårvärderat och även om jag försökt göra en del experiment för att utvärdera huruvida Arne Karlsson sålde russinen i kakan är jag långt ifrån färdig med den analysen. Om man däremot behandlar Ratos som ett industrikonglomerat ser det ändå ganska intressant ut.

Utvecklingen för innehaven var lång t ifrån strålande under 2014

	2014	2013	Utveckling
Omsättning	23 820	24 430	-2,5%
EBITA	1 348	1 439	-6,3%
EBITA-operativt	1 645	1 653	-0,5%
Avskrivningar	604	554	9,1%

Men om man tar bort Aibel som var ett oerhört illa tajmat köp inom den norska oljesektorn som vid tillfället var het bland svenska investerare så ser det klart bättre ut.

Exklusive Aibel	2014	2013	Utveckling
Omsättning	20 875	19 996	4,4%
EBITA	1 340	1 222	9,7%
EBITA-operativt	1 492	1 435	4,0%
Avskrivningar	548	519	5,6%

Man kan alltså kanske till och med rättfärdiga ett förvärv i Ratos som en investering i ett diversifierat industrikonglomerat till dagens kurs. Svagheten med det här perspektivet är dock att Ratos inte behandlar innehaven som löpande verksamhet utan bygger sitt kassaflöde på avyttringar snarare än utdelningar från portföljbolagen.

När jag senast försökte titta på utvecklingen i Ratos portfölj stöp försöket på att flerårssammanfattningen var dåligt strukturerad och jag därför prioriterade andra bolag. Men med årets fleråsöversikt ser det bättre ut och jag hoppas kunna dyka ned i den inom en snar framtid.