onsdag 19 mars 2014

Uppföljning: Formpipe Software och köpet av Traen A/S


Danska bolagsaffärer verkar vara kryptonit för mina investeringar (BankNordik och Formpipe Software). I båda fallen har utfallet för bolagsköp blivit sämre än väntat vilket har inneburit en hård kurspress.

Traen A/S konsolideras med Formpipe Software från och med Q3 2012 och bokslutskommunikén för 2013 är därmed den första möjligheten att jämföra mina proforma-uträkningar (länk) med det faktiska utfallet.

I Danmark anger man att upphandlingar fördröjts av regeringsombildningen vilket innebar att endast tre upphandlingar för arkivsystem har genomförts under 2013 (Formpipe vann två) medan 10 sådana upphandlingar förväntas under 2014. För Sverige har jag inte sett någon motsvarande ursäkt men lite cyniskt räknar jag med en liknande ursäkt för nästa års bokslutskommuniké eftersom vi har ett supervalår (med avseende på antalet inte kvalitén).

(Tkr)
2011
2012
2013
Utveckling 2013
Sverige omsättning
112 519
114 121
111 118
-2,6%
Sverige EBITDA
30 370
28 797
24 586
-14,6%
Danmark omsättning
202 734
198 288
187 229
-5,6%
Danmark EBITDA
40 075
43 901
40 045
-8,8%
Total omsättning
315 253
312 409
298 347
-4,5%
Total EBITDA
70 445
72 698
64 631
-11,1%

Tittar vi på kassaflödesnivå ser vi att låneamorteringarna ej har knäckt Formpipes kassaflöde trots det dåliga resultatet. Däremot innebär det dåliga resultatet att man ej kan återuppta utdelningarna under 2014 som man hoppades i samband med förvärvet.

(Mkr)
Förväntat
Faktiskt
Kassaflöde
57
Fritt kassaflöde exklusive amorteringar
29,7
22,8
Amortering
-24
-23,8
Utdelning
-7,3
0
Netto
-1,6
-1,0

Den förväntade utdelningen skulle ha inneburit en direktavkastning på 3 % till nuvarande kurs (4,9 kr).

Formpipes nuvarande värdering

Det som attraherade mig med Formpipe Software när jag köpte aktierna i mitt bolag bolaget (som nybliven investerare med dålig känsla för säkerhetsmarginaler) var Formpipes fina kassaflöden och även om resultatet för 2013 är en besvikelse så är Formpipes fria kassaflöde fortfarande mycket imponerande vilket innebär att bolagets P/FCF ser aptitligt ut. I nyckeltalssummeringen har jag även lagt till ”My Cash Flow” som korrigerar för amorteringar (-24 Mkr per år till och med 2017) men räknar bort 17,6 Mkr i fritt kassaflöde som härrör från en förändring i rörelsekapital som jag ej tror är återkommande eftersom kassaflödet för 2012 påverkades negativt av en lika stor förändring.

P/S
2,2
P/E
15,3
P/FCF
5,4
P/MCF
10,5


Förutsatt att Formpipe Softwares affärsområde inte kraschar finns det alltså en långsiktig potential med en direktavkastning på omkring 9,5 % i direktavkastning även med dagens dåliga lönsamhet. Även om köpet av Traen långtifrån varit ett lyckokast på kort sikt finns det alltså en mycket begränsad nedsida från dagens låga nivåer.

2 kommentarer:

  1. Intressant turnaround-case. Att det går dåligt i Danmark förvånar inte, men varför går det så illa för Formpipe i Sverige? Ett så kraftigt minskande EBITDA tyder väl antingen på prispress eller att kunderna byter system till konkurrenternas. Är inlåsningseffekten i Formpipes produkter svag?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Problemen i Sverige berodde enligt Formpipe på att man i ram-avtalet beslutade om att alla vissa tester måste genomföras innan det trädde i kraft och det gjordes inte förrän i slutet på 2013. Att allting tar sådan tid irriterar mig men eftersom det är offentlig verksamhet det handlar om så är det svårt att ljuga om samtidigt som jag vet att det kan ta löjlig tid med byråkratin så jag tror inte att de ljuger i frågan.

      Inlåsningseffekten är direkt proportionell mot hur naiv inköpschefen på myndigheten som köpt systemet är :P. Kostnaden för att byta systemet är antagligen inte så hög (all dokumentation i arkivet sparas i ett format som ska vara hanterbart även utan specifik programvara). Men arbetet med att utbilda alla användare i ett nytt system lär vara gigantisk även om många organisationer ofta glömmer bort den kostnaden.

      Radera