Uppföljning: Formpipe Software och köpet av Traen A/S

Danska bolagsaffärer verkar vara kryptonit för mina investeringar (BankNordik och Formpipe Software). I båda fallen har utfallet för bolagsköp blivit sämre än väntat vilket har inneburit en hård kurspress.

Traen A/S konsolideras med Formpipe Software från och med Q3 2012 och bokslutskommunikén för 2013 är därmed den första möjligheten att jämföra mina proforma-uträkningar (länk) med det faktiska utfallet.

I Danmark anger man att upphandlingar fördröjts av regeringsombildningen vilket innebar att endast tre upphandlingar för arkivsystem har genomförts under 2013 (Formpipe vann två) medan 10 sådana upphandlingar förväntas under 2014. För Sverige har jag inte sett någon motsvarande ursäkt men lite cyniskt räknar jag med en liknande ursäkt för nästa års bokslutskommuniké eftersom vi har ett supervalår (med avseende på antalet inte kvalitén).

(Tkr)	2011	2012	2013	Utveckling 2013
Sverige omsättning	112 519	114 121	111 118	-2,6%
Sverige EBITDA	30 370	28 797	24 586	-14,6%
Danmark omsättning	202 734	198 288	187 229	-5,6%
Danmark EBITDA	40 075	43 901	40 045	-8,8%
Total omsättning	315 253	312 409	298 347	-4,5%
Total EBITDA	70 445	72 698	64 631	-11,1%

Tittar vi på kassaflödesnivå ser vi att låneamorteringarna ej har knäckt Formpipes kassaflöde trots det dåliga resultatet. Däremot innebär det dåliga resultatet att man ej kan återuppta utdelningarna under 2014 som man hoppades i samband med förvärvet.

(Mkr)	Förväntat	Faktiskt
Kassaflöde		57
Fritt kassaflöde exklusive amorteringar	29,7	22,8
Amortering	-24	-23,8
Utdelning	-7,3	0
Netto	-1,6	-1,0

Den förväntade utdelningen skulle ha inneburit en direktavkastning på 3 % till nuvarande kurs (4,9 kr).

Formpipes nuvarande värdering

Det som attraherade mig med Formpipe Software när jag köpte aktierna i mitt bolag bolaget (som nybliven investerare med dålig känsla för säkerhetsmarginaler) var Formpipes fina kassaflöden och även om resultatet för 2013 är en besvikelse så är Formpipes fria kassaflöde fortfarande mycket imponerande vilket innebär att bolagets P/FCF ser aptitligt ut. I nyckeltalssummeringen har jag även lagt till ”My Cash Flow” som korrigerar för amorteringar (-24 Mkr per år till och med 2017) men räknar bort 17,6 Mkr i fritt kassaflöde som härrör från en förändring i rörelsekapital som jag ej tror är återkommande eftersom kassaflödet för 2012 påverkades negativt av en lika stor förändring.

P/S	2,2
P/E	15,3
P/FCF	5,4
P/MCF	10,5

Förutsatt att Formpipe Softwares affärsområde inte kraschar finns det alltså en långsiktig potential med en direktavkastning på omkring 9,5 % i direktavkastning även med dagens dåliga lönsamhet. Även om köpet av Traen långtifrån varit ett lyckokast på kort sikt finns det alltså en mycket begränsad nedsida från dagens låga nivåer.