Analys: Diadrom Holding

Precis som många andra är jag generellt negativ till IT-konsulter (ett gästinlägg speglar min syn på saken här). Men blogginlägg hos Ägamintid och Sunda investeringar gjorde mig intresserad då jag insåg att Diadroms verksamhet borde ge goda möjligheter till "produktifiering" för att öka skalbarheten i företaget. Det här bekräftades även i analysarbetet och jag ser DiagStudio som en viktig anledning till att jag vågar investera i Diadrom Holding.

Diadrom säljer komplicerade tjänster men har en imponerande forskningsverksamhet som ger en god inblick deras kärnkompetens. Jag tänkte utgår ifrån ett exempel i deras forskning  (artikeln kan hämtas här) för att bättre beskriva deras verksamhet. I exemplet handlar det om en båt där motoreffekten var lägre än väntat och man därför bytte ut en injektionspump som rapporterade fel.

Local service technician Niklas tells about a case where three service technicians, independently from each other, at three different occasions replaced an injection component because a DTC (Diagnostic Trouble Code) indicated it to be malfunctioning. The customer experienced that the boat was not operating with the usual effect, i.e. not driving fast enough. Niklas got confused and made a profound analysis, finding that filth in the fuel tank was the underlying cause of error, blocking the injection component.

I det här fallet så finns det en dator som övervakar injektionspumpen. En servicetekniker har då möjlighet att ansluta sin dator vid felanmälan från kund och ladda ned de felmeddelanden som är relevanta för det rapporterade felet. I en situation som denna kan Diadrom ha bidragit på flera sätt.

1. Man kan ha utvecklat diagnostiksystemet och tagit beslutet om att övervakning av injektionspumpen räcker då smuts i bränsletanken är dyrt eller omöjligt att detektera.
2. Man kan ha utvecklat ett system för att ladda ned och förenkla analysen av felmeddelandena.
3. Man kan ha utvecklat ett system som laddar ned övrig information från båten för att utvärdera underhållsbehov.
4. Man kan ha utvecklat ett telematiksystem som gör att Niklas kan skicka detaljerad information till centrala experter som i sin tur utvärderar felet.

Konkurrens

I komplicerade projekt jobbar man alltid i sammansatta team och att få en plats i teamet kräver en hel del försäljningsarbete och goda kontakter. Att ta in en extern partner kostar en hel och större konsultbolag konkurrerar ofta genom att erbjuda en helhetslösning som minskar upphandlarens arbetsbörda. För Diadrom gäller det därför att göra sig oumbärlig och skapa situationer där både slutkunden och en eventuell IT-konsult ser ett värde i att arbeta med Diadrom. På Diadroms hemsida finns en presentation från  en kapitalmarknadsdag och där redovisar VD Henrik Fagrell följande konkurrenter:

Produktutveckling: HiQ, Epsilon, Altran och Cap

Produktion: Sigma

Eftermarknad: Sigma, Sörma (jag hörde nog fel här, förslag på stavning?).

Henrik kommenterar däremot att andra stora IT-konsulter knappast utgör en farlig konkurrent för Diadrom. Jag hoppas att Diadrom utnyttjar den här situationen för att söka samarbeten där de agerar underleverantör till större konsultföretag som vill konkurrera med Sigma om helhetserbjudanden.

Historik

Diadrom holding börsnoterades 2007 och det märks att verksamheten till viss del omstöpts. I noteringsprospektet nämns bland annat tillväxt genom uppköp. Men hittills har man endast köpt ett bolag och det är Simcore AB som köptes 2007 och numera utgör Diadrom Simulation AB. Simcore köptes för 3,5 Mkr och medförde Goodwill på 2,7 Mkr varav 2,2 Mkr skrevs ned under finanskrisen 2008. Företaget verkar även ha gått uselt sedan dess då segmentetstod för 17 % av omsättning 2009 vilket föll till 8 % av omsättningen 2010 vilket är sista året då ”Virtual manufacturing”  särredovisas. Diadrom är alltså inte någon framgångsrik förvärvsmaskin och det är den organiska tillväxten som attraherar.

Då Diadrom börsnoterades såg omsättningsfördelningen och kundfördelningen ut enligt följande.

Simuleringsdelen var kraftigt beroende av fordonsindustrin och har avvecklats medan Telematiken ( telekommunikation för industriell hårdvara) sedan börsnoteringen inte särredovisats från diagnostiken. Därför är det här tyvärr de enda siffror som vi vet säkert om Diadroms kundfördelning.

Vi vet däremot att man numera bland annat har SAAB defense systems, SAAB auto parts och Scania som kunder. Dessutom har man öppnat ett nytt kontor i Västerås vars industri domineras av elkraftsteknik och automation. Så rimligtvis har både fordonsberoendet minskat och kundbasen diversifierats vilket är i linje med VD orden i årsredovisningarna från 2008 och 2009.

Framtid och konkurrensfördelar

Vårt beroende av datorer bara fortsätter att öka och företag som Diadrom är absolut nödvändiga för att hantera modern felsökning. Det märks även att Diadrom har gott självförtroende då man vill satsa på öppna standarder och försäljning av DiagTools som verktyg till sina konkurrenter. För mig sammanfattar även följande bild mycket effektivt varför Diadrom är ett företag att satsa på.

Med avancerad mjukvara kan man använda sig av en enklare och billigare hårdvaruarkitektur. Samtidigt ökar risken för att fel i mjukvara eller elektroniska styrenheter ska slå ut produkten. Därför måste stora besparingar på hårdvara följas av satsningar på diagnostik och mjukvara vilket gynnar Diadrom.

Kopplingen mellan människa, hårdvara och mjukvara gör det även svårt att förutsäga hur saker bör hänga ihop. Inom fordonsindustrin har det till exempel länge funnits en dröm om att spara pengar genom att kunna centralisera bort lokala experter service och underhåll. I princip skulle bilen själv kunna rapportera vad som är fel och centrala experter kan då ställa en diagnos som ligger till grund för vad en otränad mekaniker bör göra.

Personligen ser jag det här som en typisk "ekonomodröm" då personlig service är en viktig del av kundnöjdheten och besparingen lär leda till rejält med problem. Dessutom är den omöjlig att genomföra rent praktiskt då ett så detaljerat system skulle översvämma experten med både relevanta och icke-relevanta felmeddelanden (läs Diadrom/Göteborgs universitets artikel på området här). Den här typen ”mänskliga” komponenter gör det svårt för IT-företag att konkurrera med diagnostikexperter då de saknar den interdisciplinära kompetensen.

Diadroms nära samarbete med Göteborgs universitet är även det en stark fördel då de kan utnyttja universitetets kompetens för spetsforskning inom både IT och ”mjuka värden”. Föregående VD Fredrik Ljungberg (numera styrelseordförande) hade till exempel en 10 % tjänst på Göteborgs universitet och även nuvarande VD Henrik Fagrell har deltagit i forskningsarbetet med publicerade arbeten.

På det stor hela gör det här mig enormt imponerad då jag föredrar företag där ledningen verkligen förstår verksamheten. Diadrom har fått en del kritik på andra bloggar för att inte kunna förklara sin verksamhet. Men de arbetar på ett komplext område och efter att ha läst in mig på deras grundläggande introduktion till Diagnostik och två forskningsartiklar är jag mycket imponerad. För den som vill bilda sig en egen uppfattning kan ni även besöka deras publikationshemsida där all sådan information finns tillgänglig.

Nyckeltal och köpkriterier

Företag	Diadrom
Omsättningsändring (5 år snitt)	13.30%
Resultatförändring (5 år snitt)	9.80%
VPA förändring (5 år snitt)	9.80%
Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)	7%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	16.70%
Utdelningsandel (5 år snitt)	107.69%
Soliditet	61%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	2.30%
Snitt P/E (5 år snitt)	8.50
Nuvarande P/E	11.4
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	15.53%
Direktavkastning	6.33%
Utdelning	1
Godkänt pris	20
Nuvarande pris	14.8
Överpris	-26%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?

Diadrom Holding har under de senaste åren diversifierat sin kundbas och även expanderat till Västerås. Baserat på Henrik Fagrells VD ord i senaste årsredovisningen finns tre drivkrafter som samverkar för fortsatt tillväxt.

• Diagnostikmarknaden växer.
• Produktifiering av DiagStudio.
• Man satsar nu på att bli ett dominerande företag inom diagnostik i Norden.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Diadrom Holding har ett kassaflöde som utgör nästan 100 % av vinsten trots en hög tillväxttakt och binder mycket lite kapital. Dessutom har man ett nära samarbete med Göteborgs universitet där universiteteten finansierar grundforskning och Diadrom tillgängliggör och verifierar den. Det här innebär att Diadrom kan hålla sig i forskningens framkant gratis samtidigt som Göteborgs universitet hela tiden får input från människor som tillämpar deras forskning. Med dagens forskningsfinansiering är det här ovärderligt för båda parter och bör därför ses som stabilt både av historiska och rationella skäl.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Diadrom Holding tog rejält med stryk under finanskrisen 2008/2009 men har hanterat de senaste årens oro mycket bra. Dessutom har man återhämtat sig riktigt snabbt efter krisen och i min beräknade tillväxttakt (13 %) så är de båda tuffa åren 2008 och 2009 medtagna.

Resultat: Nja
  

Finansiell stabilitet

Soliditeten ligger stabilt kring 60 % och man har väldigt lite fasta kostnader. Den stora kostnaden är personal och jag får intrycket av att man håller en bra balans i personalhanteringen. Att vara allt för snabb med att sparka folk är farligt i en sån här bransch och jag är därför nöjd med att Henrik Fagrell tog upp det som någonting negativt att man var tvungen att avskeda 10 personer under finanskrisen.
Resultat: Ja

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Styrelsen tar inte ut någon ersättning för arbetet men har stora aktieinnehav. VD-lönen utgör ca 5 % av de totala lönekostnaderna på bolaget vilket är helt okej med tanke på att han utgör 1,8 % av de anställda. Därutöver tillkommer en rejäl utdelning som kommer utav hans stora innehav som medgrundare.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Jag tror aldrig att jag analyserat ett bolag där ledningen ligger så nära mina egna värderingar. Rent praktiskt uppfyller de till och med mina egna ideal bättre än jag själv gör just nu. Förutom allting jag beskrivit ovanför har de nämligen även ett mycket framsynt rekryteringsarbete där man handleder examensarbeten från Göteborgs universitet och Chalmers vilket underlättar rekryteringen.

Resultat: Ja 

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12

Slutsats

Bolaget har onekligen en förhöjd risknivå jämfört med många andra av mina portföljbolag eftersom de har ett smalt produktutbud och är helt beroende av Sverige. Men samtidigt har de en stark tillväxt, en erfaren ledning och ett nära samarbete med Göteborgs universitet vilket konkurrenter lär ha svårt att efterlikna. Dessutom har man under de senaste åren både mognat och växt i sin affärsidé. I det arbetet är det mycket viktigt att grundarna klarar av att växla upp till en större bolagstyp. Tack vare etableringen i Västerås och att man har ledande befattningshavare på gruppchefsnivå som står utanför ”entreprenörsgruppen” så ser jag positivt på den här utvecklingen.

Rent filosofiskt tycker jag att ”blackbox” analys är en farlig investeringsmetodik och rekommenderar därför Diadroms korta introduktion om diagnostik för den som är intresserad. Men personligen anser jag att fördelarna överväger nackdelarna och köpte idag aktier för 15,2 kr/aktie. Med tanke på mitt köp utgorde ungefär hälften av dagsomsättningen bör en köpare även beakta likviditetsrisken vid ett eventuellt köp.