Analys - Moberg Derma, bäst i klassen bland de små läkemedelsbolagen

Moberg Dermas intjäning domineras fullständigt av sin försäljning av Emtrix som är en medicin mot missfärgade naglar och nagelsvamp. I större delen av Europa säljs medicinen via Meda som säljer den under sitt eget varumärke ”Nalox” som jag tror att många känner igen från TV-reklam under 2011/2012. Under hösten betalade även Moberg Derma 133 Mkr för att köpa upp sin amerikanska distributör Alterna LLC med en  omsättning på 70 Mkr. Alterna äger USA-rättighterna för Emtrix (säljs under handelsnamnet Kerasal Nail) men distribuerar även ett litet antal andra kosmetiska produkter och läkemedel (Kerasal mot självsprickor och JointFlex mot ledvärk och muskelvärk).

Moberg Derma har dessutom två läkemedel under utveckling i form av Limtop (vävnadsdödande) och Mob-15 (en blandning av Nalox och Terbafil som är svampdödande). Båda läkemedlen är baserade på kända substanser men är tänkta att effektivisera behandling genom att läkemedlet kan appliceras som kräm istället för tablett. Eftersom lanseringen av dessa läkemedel är långt ifrån säker kommer jag dock inte att studera dessa särskilt ingående.

Moberg Dermas försäljning

Enligt senaste årsredovisningen räckte det med ett kvartal för Nalox att uppnå en marknadsledande ställning i Sverige. Det finns med andra ingen stor varumärkeslojalitet i produkten och om jag utgår från min egen syn på saken lär nog många helt enkelt köpa vad apotekspersonalen rekommenderar. Meda är erkänt skickliga på den här typen av marknadsföring så i Europa räknar jag med att man säljer läkemedlet med hög effektivitet.

I många länder finns det däremot en starkare tradition av att köpa läkemedel i dagligvaruhandeln där kvalificerad personal ofta lyser med sin frånvaro. Det verkar bland annat ha orsakat en del problem i Kanda där man var tvungen att säga upp det exklusiva distributionsavtalet med Medical Futures Inc och skriver till och med i pressmeddelandet att man ”söker istället en ny distributör i Kanada med fokus på en konsumentinriktad marknadsföring av produkten”.

I USA har Alterna varit duktiga på att sälja in läkemedlet till stora apotekskedjor såsom Walmart Pharmacies och Walgreen. På Walmart är man dessutom så nöjda med försäljningen att man expanderat försäljningen till nästan alla varuhus. Däremot är det tydligt att Walmart kan utnyttja sin storlek för att tjäna pengar op verksamheten. Enligt en reklam som las upp på Youtube i april 2012 så skulle försäljningspriset vara 29,90 $ om man beställde per telefon vilket är exakt samma försäljningspris som i Sverige (195 kr). I butik kostar Kerasal nail däremot 23,99 $ på CVS, 24,99 $ på Walgreens och endast 17,73 på Walmart. Konkurrerande produkter kostar däremot kring 10-15 $ på CVS/Walgreens och 5-10 $ på Walmart. Kerasal nail har alltså placerat sig som en premiumprodukt i USA men frågan är hur användarna värderar det hela. Högre pris brukar ofta misstas för högre kvalitet och i de kliniska studier jag tittat på så är det i fallet med Kerasal nail även korrekt. Däremot är frågan hur högt kunder värderar "proven effect" (konkurrent) gentemot ("clinically proven effect" och om det rättfärdigar att man betalar nästan dubbelt så mycket för Kerasal nail.

I litteraturen noterade jag även att andelen botade patienter är ganska låg vilket fick mig att oroa mig för negativa produktrecensioner från användare. Men det här verkar inte vara något större problem och inte ens på Walmart har något läkemedel mer än 9 recensioner. Dessutom verkar det vara en kraftig bias till förmån för positiva recensioner. Det mest recenserade nagelsvampsläkemedlet på Walmart är nämligen ”Fungi nail double strength” som marknadsför sig snarlikt Kerasal men utan hänvisning till kliniska studier och ett påstående om att läkemedlet skulle ha dubbelt så hög koncentration som konkurrenterna. Jag har inte hittat några större kliniska studier som stödjer läkemedlets effektivitet och dessutom är jag skeptiskt till om det verkligen hjälper då dess aktiva substans troligtvis inte klarar av att gå in i nageln och bidra till att en svampinfektion utrotas. Trots detta är antalet negativa recensioner obefintligt vilket gör att jag tror att de flesta som inte får en positiv effekt av läkemedlet väljer att lida i tysthet snarare än att sprida informationen och hävda att läkemedlet är värdelöst.

För den som är intresserad finns dessutom Kerasal nail reklamen tillgänglig på Youtube.

Konkurrenssituation

Ett av mina starkaste argument för medicinteknik och läkemedelsutveckling var att kraven på kliniska studier gör konkurrenssituationen mer förutsägbar. Det här kräver dock en viss arbetsinsats vilket är varför det här inlägget kommer några dagar efter det första. Jag fick helt enkelt slut på tågresa och Cherry Coke innan jag ens kommit halvvägs. Ett problem är även att många kliniska studier håller en väldigt kvalité då man förutom läkemedelsstudierna ofta hittar mindre studier utförda av läkare där kompetensfördelning är ungefär lika osmickrande som bland aktieanalytiker inriktade mot privatsparare.

Förutom inkompetens finns det även en del andra problem med att jämföra olika studier då man använder sig av olika slutpunkter för utvärdering. I studier för nagelsvamp så dominerar två sätt att bedöma om ett läkemedel fungerar. Dels om man kan påvisa svamp i nageln (”svampfri”) och dels om nageln ser frisk ut (”klinisk effekt”). Jag har valt att fokusera på ”svampfri” i det här fallet och kolumnen placebostudie visar upp hur många patienter i placebogruppen som uppnådde detta. Som ni ser får man i vissa studier klart färre svampfria än genomsnittet vilket är en tydlig indikation på att någonting skiljer sig åt i studierna även om de enligt artiklarna ska vara jämförbara.

Förutom svampfri skulle även klinisk effekt kunna vara lämplig för att utvärdera läkemedlen. Men klinisk effekt innebär att nageln ska bli återställd och eftersom fingernagel växer ut på ca 6 månader och en tånagel på ett år blir detta omöjligt att uppnå med en svårt svampskadad nagel under en 24 veckors studie.

Behandling	Svampfri	Klinisk effekt	Placebostudie
Nalox 24v <50 % svamp	29%	7-8 %	15%	Receptfri
Nalox 24v <51-75 %	21%		12%	Receptfri
Terbinafine nail solution 24 v	12.70%	2.30%	6.20%
Terbinafine nail solution 48 v	18.80%	3.70%	5.50%
Amorolfine 5 % 48 v	15.70%	1.90%	-	Receptfri http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1468-3083.2005.01284.x/pdf
Ciclopirox nail lacquer 48 v	29% 36 %	5,5 % 8,5 %	11% 9 %	Receptbelagd http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/11051136 Finns dock andra studier som anger sämre verkan
Efinaconazole 10 % 48 v <50 % svamp	55.2% 53.4 %	17.8 % 15.2 %	17%	Avlutade fas 3 nov 2012, troligtvis receptfri http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962212011401
Fluconazole 1 % 26 V	22%		-	http://informahealthcare.com.ezproxy.its.uu.se/doi/pdf/10.3109/09546634.2011.588191
Fluconazole 1 % + 40 % urea 26 V	29%		-
Fluconazole tablett 52 v	60%	29%	14%	Receptbelagd http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962298704906
Terbafin tablett 12 v	76%	38%		Receptbelagd http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0190962212011401

De läkemedel som ges i tablettform (Fluconazole och Terbafin) har högre verkan men lider även är även receptbelagda eftersom de kan ge leverskador. Av de direktapplicerade läkemedlen har Nalox den överlägset bästa verkan bland receptfria preparat då Ciclopirox nail lacquer är receptbelagd och Fluconazole 1 % + 40 % urea verkar ha varit en forskningsstudie för att testa en lösning som påminner om Mob-15 (mer om Mob-15 längre ned). I mina undersökningar har jag aldrig sett Ciclopirox nämnas på konsumentmarknaden så för att få en storsäljare inom nagelsvamp verkar det oerhört viktigt att få medicinen receptfri.

Den kliniska studien för Efinaconazole 10 % publicerades i november 2012 och mediantiden för godkännande av ett läkemedel från FDA är 12 månader. så under Q3 2013 bör Efinaconazole kunna lanseras och säkerhetsprofilen är så bra att jag tror det blir receptfritt. En viktig fråga är därför hur denna marknadsintroduktion kommer att slå mot Moberg Dermas försäljning. En fördel för Nalox i konkurrensen mot Efinaconazole är att Nalox påvisat kosmetiska effekter som man ej påvisat i Efinaconazole studierna. För att nageln ska se bättre ut räcker det nämligen med att mängden svamp ska minska och här har Nalox en fördel då det är lika mycket en kosmetisk produkt som ett läkemedel. Genom att mjuka upp nageln samtidigt som mjölksyran gör livsmiljön sur för svampinfektionen så får man alltså en kundnöjdhet även om svampen lever vidare i skydd av nagelns keratin. Därför kan Moberg Derma och dess distributörer förhoppningsvis kunna sälja Nalox med viss framgång även efter att mer effektiva svampdödare lanserats.

Målet med nästa generations svampläkemedel från Moberg Derma (benämns Mob-15 i Moberg Dermas redovisningar) är att kombinera den kosmetiska effekten hos Nalox med den svampdödande effekten os Terbafine. Problemet med Terbafine i dagsläget är att man måste ge det i tablettform för att det ska ske en effektiv avdödning av svampen. Att kunna genomföra behandlingen lokalt skulle minska de biverkningar som Terbafine har i dag och tanken är att Mob-15 därigenom också skulle vara receptfritt. Hur Moberg Derma ser på strategin beskrivs även mycket tydlig med en bild i deras årsredovisning för 2011:

Teorin bakom Mob-15 är att man med hjälp av Nalox uppluckrande egenskaper skulle kunna hjälpa Terbinafinet att nå nagelroten genom att applicera en kräm istället för med tablettbehandling. Teorin är rimlig och de tre studierna med Fluconazole visar även att man kan uppnå en ökad effekt genom att luckra upp nageln med urea (som även finns i Nalox). Däremot är frågan om Nalox uppluckrande verkan är tillräcklig för att man ska kunna konkurrera med Efinaconazole.

Moberg Dermas framtid

Försäljningen av Nalox har varit explosiv och man har unika styrkor även mot Efinaconazole 10 % då man för Efinaconazole hittills inte har prioriterat bevis för någon kosmetisk effekt i sina studier.

På sikt tror jag därför att Moberg Derma kommer att fortsätta med att ha en rejäl försäljningsökning fram till dess att Efinaconazole 10 % lanseras. Därefter kommer man att tappa en del av marknaden och för framtida tillväxt så kommer man att vara beroende av försäljning av andra läkemedel. För Moberg Derma innebär detta Limtop, Mob-15 samt andra läkemedel som man kan tänkas köpa rättigheter för att sälja i USA via Alterna.

Jag gillar Moberg Dermas specialisering och det finns ett stort värde i att äga ett distributionsnät där man har åtminstone en produkt som döröppnare för kommunikation med apotekare och försäljningschefer. Med Kerasal har man en sådan produkt just nu och för Moberg Derma handlar det nu om att utnyttja situationen för att bli en lönsam distributör som de stora apoteksjättarna lyssnar på.

Kortsiktig intjäningsförmåga för Moberg Derma

Enligt egna uppgifter ska Nalox ha blivit marknadsledande i Sverige redan efter ett kvartal med försäljning och även övrig försäljning inom Norden ska ha kommit igång tidigt vilket innebär att Q3 rapporten 2011 borde vara en lämplig hållpunkt för förssäljning till en mogen marknad. Enligt denna sålde man 140 000 förpackningar till ett totalt värde på 7 758 134 kr inom Norden.

I Norden bor 25 miljoner människor vilket innebär att man hade en marknadspenetration på 0,56 % av befolkningen (alltså 5,6 % av personerna med nagelsvamp). Majoriteten av dessa kommer under ett givet kvartal inte att behandla sin nagelsvamp så ett antagande om att ungefär 0,56 % av befolkningen i ett land kan bli Naloxkunder under ett givet kvartal känns rimlig.

Försäljningen i enligt Q3 rapporten 2012 är följande

Europa	17 Mkr
Amerika (USA dominerar)	4,8 Mkr
Övriga världen (Oceanien, Mellanöstern och Iran)	2,7 Mkr

Om vi antar att försäljningen fortsätter att öka med den historiska tillväxttakten (30 % per kvartal) till dess Emtrix samma marknadspenetration som i Norden bör det ge en bra fingervisning om Moberg Dermas framtida försäljning. För att komplettera har jag även tagit med de P/E som detta skulle medföra till dagens börsvärde och utan stöd av de milstolpar som Meda betalat under 2012. Jag har även kursiverat värdena för 2014 då Efinaconazole 10 %  bör få sitt godkännande i slutet på 2013 eller tidigt 2014.

Område	Försäljning Q3 2012	Q4 2012	Q1 2013	Q2 2013	Q3 2013	Q4 2013	Q1 2014	Q2 2014	Q3 2014	Q4 2014
Norden	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8	7.8
Västeuropa exklusive Norden	9.2	11.96	15.548	20.2124	26.27612	34.15896	44.40664	57.72864	75.04723	97.56139
Amerika (USA + Kanada)	4.8	6.24	8.112	10.5456	13.70928	17.82206	23.16868	30.11929	39.15507	50.9016
Övriga världen (Australien, Nya Zeeland + Saudi Arabien)	2.7	3.51	4.563	5.9319	7.71147	9.2	9.2	9.2	9.2	9.2
Rullande P/E 17,1 % vinstmarginal	25.89435774	24.63495834	22.15647	18.86405	15.33138	12.37932	10.00874	8.084224	6.513358	5.220545

Moberg Derma är alltså långt ifrån en säker investering till nuvarande pris eftersom man är beroende av milstolpebetalningarna för att täcka kassaflödet och hålla nere P/E talet. Däremot har de helt klart större möjligheter än något annat litet läkemedelsbolag som jag sett. I princip är det tre komponenter som gör mig intresserad:

1. Skalbarhet, Moberg Derma jobbar med externa leverantörer och små kostnader för sålda varor. Det här innebär att om man når ett rejält genombrott på en marknad så kan den framtida tillväxten mycket väl överstiga de 30 % per kvartal som är den historiska utvecklingen.
2. Marginalförbättringar, målet för Moberg Derma är en EBITDA marginal på 25 %. Med tanke på de låga personal och materialkostnaderna så bör det vara möjligt när de första marknadsföringsfasen passerats..
3.  Alternas rörelseresultat var ingen höjdare då man tagit stor marknadsföringskostnader. Däremot kan man med ökad försäljning räkna hem betydande intäkter vilket skulle påverka Moberg Dermas framtida intäkter i positiv riktning.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?

Om vi räknar med att peak sales i Norden redan uppnåtts så innebär det följande tabell med nuvarande försäljning samt försäljningspotential i övriga regioner. Jag har även inkluderat en viktningsfaktor då priserna i Nordamerika är avsevärt mycket lägre. Jag har valt att inte räkna med övriga mellanöstern samt östeuropa eftersom mina kunskaper om dessa regioner är för dåliga.

Område	Försäljning Q3 2012	Potential	Viktningsfaktor
Norden	7,8 Mr	7,8 Mkr
Västeuropa exklusive Norden	9,2 Mkr	120,9 Mkr	1
Amerika (USA + Kanada)	4,8 Mkr	61,36 Mkr	0,59
Övriga världen (Australien, Nya Zeeland + Saudi Arabien)	2,7 Mkr	9,2 Mkr	0,59
Totalt per år	100 Mkr	800 Mkr

Om inte Efinaconazole 10 % hade varit på väg skulle Moberg Derma ha varit ett väldigt bra case. Nu är framtiden klart svårare att avgöra.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

För Moberg Derma handlar detta om hur mycket Emtrix kostar att tillverka samt hur dyrt det är att bedriva marknadsföring mot konsumenter, apotekare och läkare.

För Moberg Derma är bruttomarginalen löjligt hög vilket innebär att kostnaden för sålda varor ökar väldigt lite jämfört med försäljningsintäkterna. Däremot innebär den här typen av avancerade sällanköpsvaror att det är svårt att bygga upp en långsiktig varumärkeslojalitet. Jämför man de första tre kvartalen 2012 och 2011 ser vi att kostnaden för sålda varor har ökat med 40 % (från 12,6 Mkr till 17,6 Mkr) medan marknadsföring och administration ökat med 81 % (från 16,2 Mkr till 29,3 Mkr).

Samtidigt har intäkterna från produktförsäljning ökat med 182 % (från 22,2 Mkr till 62,8 Mkr) vilket innebär att intäkterna i dagsläget ökar långt snabbare än kostnaderna.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

2012 kommer att vara det första året där Moberg Derma visar ett positivt resultat och utan milstolparna skulle Moberg Derma uppvisa ett negativt kassaflöde för året. Däremot lär Moberg Derma ha en klart lägre konjunkturkänslighet än många andra varor då behandlingen är billig och lär prioriteras av personer som lider av nagelsvamp. Däremot finns en ökad risk då utveckling konkurrerande produkter och priskrig kan slå hårt mot Moberg Derma.

Resultat: Nej

Finansiell stabilitet

Moberg Derma kommer efter förvärvet av Alterna ha omsättningstillgångar på 91,7 Mkr och skulder på totalt 99 Mkr.

Resultat: Nej

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelnignspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

5 % av bolaget kan överföras till personalen via personaloptioner.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Peter Wolpert är en av Moberg Dermas grundare och äger 6 % av bolaget med sitt bolag Wolco invest. Baserat på historiken ser det ut som att Peter Wolpert såg potentialen i Sven Mobergs forskning och efter dennes död även köpt ut dennes änka. Förutom Peter Wolpert sitter det i styrelsen riktigt tunga kanoner såsom Wenche Rolfsen (fd VD Quintiles Sverige), Mats Pettersson (fd VD Biovitrum) och Peter Rothschild (VD för BioGaia som bl.a. leverar probiotika till Sempers välling). Via direkt ägande och personaloptioner så har styrelsemedlemmarna även ett direkt ekonomiskt intresse i Moberg Derma.

Resultat: Ja

Sammanfattning

Att bedöma Moberg Derma är vanskligt och just nu känner jag mig rätt frustrerad över att ha lagt så mycket tid på projektet och fått ett så otydligt utfall. Det enda jag är säker på är att det är ett klockrent exempel på Philip Fischers "5 % bolag". Vilket innebär att man ska investera så lite att man kan leva med en förlust men så mycket att man vid en uppgång får en kännbar nytta.

På Avanza ser aktien superbillig ut men det beror på att resultatet under 2012 dopas av stora engångsersättningar som Meda betalar ut till Moberg Derma för sina exklusiva försäljningsrättigheter. Samtidigt beror dessa ersättning till stor del på att Nalox onekligen säljer mycket bra. Om försäljningstillväxten håller i sig kommer Moberg Derma snart att växa ikapp börsvärderingen även utan hjälp av milstolpar. Men det är en tillväxt som åtminstone inom vissa regioner kommer att stoppas under Q4 2013 eller Q1 2014 då Valeant Pharmaceuticals lanserar Efinaconazole som har en bättre verkan än Nalox.

För att Moberg Derma ska vara ett bra köps krävs det alltså att minst två av följande faktorer realiseras:

• Fortsatt explosiv försäljningsökning under 2013.
• Marginalförbättringar då kostnader för forskning och marknadsföring minskar långsammare än försälkningen.
• En framgångsrik integration av Alterna och inlicensiering av produkter.

Ledningen är lite av ett allstar team och Moberg Derma är unikt bland små svenska läkemedelsbolag på så sätt att de bevisat att de förutom forskning även kan hantera produktion, logistik och marknadsföring. Därför är det förståeligt att man i dagsläget har tagit en viss höjd för framtida intäktsökningar i värderingen. Frågan är dock hur stor denna bör vara och tack vare höstens nyemission har vi fått en professionell värdering av denna. Inför köpet av Alterna genomförde Moberg Derma en nyemission där finansiella investerare gynnades och fick köpa aktien för 35,25 kr samtidigt som aktien pendlade mellan 37 och 40 kr på den öppna marknaden. Min bedömning är att detta var en rimlig affär och att med riskpremie inkluderat så ligger nog en rimlig värdering för Moberg Dermas någonstans kring 35 kr i dagsläget.

Däremot kommer den värderingen troligtvis att se riktigt felaktig ut om två år. Då kommer vi nämligen att ha fått svar på hur bra Emtrix/Nalox står sig i konkurrensen och om Mob-15 eller Limtop har chansen att bli nästa storsäljare för bolaget.