Mina innehav - Formpipe Software

Mitt aktieägande i Formpipe Software har tyvärr blivit en aning mer spännande än jag hoppades på när jag köpte företaget. Däremot ser jag det som relativt billigt i dagsläget och med tanke på att Börsveckan (Sveriges minst dåliga aktiebevakare) nyligen rekade aktien och Didner & Gerges småbolagsfond köpt in sig i företaget under sommaren så finns det nog fog för mina känslor. Dessutom är den underliggande verksamheten är riktigt attraktiv (system för ärendehantering och långtidsarkivering) med stabila kunder.

Jag köpte aktierna i början av min "aktiespararkarriär" och gjorde det klassiska misstaget att köpa ett bra bolag till ett dåligt pris. Så här i efterhand inser jag även att det var flera varningsklockor som innebar att jag borde ha väntat med köpet tills en lägre värdering eller avstått om övervärderingen kvarstått.

Den största svagheten som jag ser det är den svaga huvudägaren som dessutom bör vara mer intresserad av en bra exit än av långsiktiga kassaflöden. Provider Capital AB är största ägare men äger endast ca 10 % av rösterna vilket är tillräckligt tack vare att resterande aktier kontrolleras av privatpersoner och ett stort antal småbolagsfonder. I sin investeringshistorik har Provider Capital AB en del intressanta exits som Academic Work och J.Lindeberg men nuvarande innehav var ingenting som imponerade på mig så jag är ganska neutral till vilket värde de tillför till övriga ägare.

Formpipe Softwares marknadsnisch är ”Electronic Content Management” vilket i praktiken innebär att när jag kontaktar till exempel Skatteverket gällande bokföringen gällande mitt företag så är det Formpipe som säkerställer att kontakten och vem som hanterat förfrågan diarieförs. Om du begär ut handlingar från kommunfullmäktige i Motala kommun kommer även dessa att hämtas ur ett system utvecklat av Formpipe. Det här innebär att Formpipes huvudsakliga kundbas är offentlig sektor i Sverige vilket jag i dagsläget ser som en av världens mest lönsamma kunder eftersom lagen om offentlig upphandling i praktiken innebär att alla kommuner och myndigheter leker följa John för att undvika överklaganden. Dessutom har Formpipe nyligen slutfört övergången till ”Software as a service” vilket ofta innebär att myndigheter betalar 600 000 om året istället för en engångskostnad om 900 000 kr var tionde år då systemen uppgraderas (siffror baserat på elevhanteringssystem inom en friskola).

Formpipe säljer även till företag men det område där ledningen själv ser störst tillväxt är inom läkemedelsindustrin där de regulatoriska kraven är gigantiska. Jag har själv varit i en del kontakt med läkemedelsföretag och har anekdotiska bevis för att det här verkligen är en sektor där Formpipe skulle kunna bidra med effektiviseringar. Under de senaste åren har satsningen belastat kassaflödet men enligt CFO Joakim Alfredson är denna satsning klar och pengarna kommer istället att gå till betalningen för Traen Software som Formpipe Software nyligen köpte upp.

Rent generellt tycker jag inte om företagköp där det uppköpta företaget är jämstort eller större än uppköparen eftersom risken för felvärderingar är så stor. Snarare föredrar jag mindre förvärv där det större företaget kan lansera det mindre företagets produkter på en större marknad eller sälja produkten med en överlägsen nettomarginal. Marknaden verkar här även hålla med mig vilket har resulterat i att Formpipes kurs gått ned så mycket att jag inte kan rättfärdiga en försäljning till dagens pris.

Istället har priset tillsammans med den extremt goda lönsamheten de sista tre kvartalen innan köpet fått mig att fundera på snarare öka mitt innehav (Formpipe nådde under Q4 en rörelsemarginal på 20 % och 13 % för 2011 som helhet). Om Traens lönsamhet kan komma i närheten av Formpipes skulle detta innebära en rejäl ökning av Formpipes utdelning och detta i kombination med att life science satsningen redan är betald gör att jag har valt att behålla mina aktier i Formpipe.

Inför nyemissionen genomförde jag följande beräkningar för att få fram ett mer rättvisande proformaresultat för 2011 (alltså hur företaget kunnat se ut 2011 om företagena redan varit sammanslagna).

	Formpipe	Traen	Proforma
Omsättning	112.5	214.8	327.4
Resultat efter skatt	14.7	10.2	24.3
Kassaflöde löpande verksamhet	25.4	26.1	51.5
Kassaflöde investeringsverksamhet	-14.2	-7.6	-21.8
Kassaflöde från finansieringsverksamhet	-2.8	-18	-2.8
Fritt kassaflöde	8.4	0.5	26.9

I finansieringsuppgörelsen ingår även ett lån från Swedbank där Formpipe Software amorterar lånet med 24 Mkr per år under 5 års tid medan ytterligare 60Mkr tagits upp i form av ett längre lån där lånekostnaderna är medräknade i proformaberäkningen.

Större delen av Formpipes kassaflöde i nuvarande form kommer med andra ord att gå åt till att amortera de lån som finansierar köpet av Traen. Om företagets verksamhet är konstant och lånet amorteras går Formpipe följande framtid till mötes om utdelningspolicyn (30-50 % av nettoresultatet skall delas ut) ska följas och lönsamheten är oförändrad.

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Fritt kassaflöde	26.9	28.291	29.682	31.073	32.464	33.855
Tillväxt		5%	5%	5%	4%	4%
Återbetalning lån	24	24	24	24	24	24
Kassaflöde	2.9	3.03333	3.16666	3.29999	3.43332	3.56665
Utdelning	0	0	-7.29	-7.29	-7.29	-7.29
Nettoflöde	2.9	3.03333	-4.12334	-3.99001	-3.85668	-3.72335

Som ni ser skulle det alltsåsaknas cirka 4 Mkr per år om utdelningen skall återupptas 2013 med nuvarande försäljningssiffror. För mig innebar det här en oattraktiv risk och jag kontaktade därför och jag mejlade CFO Joakim Alfredson för att verifiera min beräkningar. Hans besked var att mina uträkningar är korrekta men att utvecklingen av Formpipes life science plattform nu är färdig vilket frigör de kassaflöden som krävs för att leverera utdelning i framtiden.

Risken för att Formpipe ska förinta sig själv med ett så storslaget förvärv är med andra ord begränsad. För att bli en lönsam affär krävs det däremot att Formpipe antingen kan höga nettomarginalen på Traen eller lyckas uppnå merförsäljning i Sverige genom Traens produkter.
 

Företag	Formpipe Software
Omsättningsändring (5 år snitt)	14.60%
Resultatförändring (5 år snitt)	11.10%
VPA förändring (5 år snitt)	9.10%
Utdelningsändring (9 år snitt)	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	7.90%
Utdelningsandel (5 år snitt)	275.00%
Soliditet	61%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	54%
Snitt P/E (5 år snitt)	12.2
Nuvarande P/E	12.86
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	3%
Direktavkastning	4%
Utdelning	0.2
Godkänt pris	4
Nuvarande pris	4.84
Överpris	21%

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Formpipe software har tre tydliga tillväxtområden: Life science satsningen som belastat resultatet under flera år, marginalförbättringar i Traen och introduktion av Formpipes produkter i Danmark. I princip räcker det med att ett av dessa områden utvecklas väl för vi som aktiägare ska göra en riktigt god affär.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Formpipe software sköter majoriteten av sin försäljning via extern distributörer vilket innebär en rejäl hävstång vid försäljningsökningar.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Formpipe har en underliggande verksamhet som är mycket stabil. Amorteringar kommer att äta upp en stor del av kassaflödet men företaget som sådan får ses som stabilt med avseende på intjäningen.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Soliditeten är för mig ointressant då huvuddelen av denna utgörs av Goodwill. Däremot är räntetäckningsgraden 5 vilket i kombination med de stabila intäkterna får ses som precis godkänt. Tyvärr känns Formpipes balansräkning dock för svag för att ge ett godkänt på detta kriterium.
Resultat: Nej

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

VD och styrelseledamöter har rejäla innehav i Formpipe vilket gör att jag inte tycker om att 16 % av lönerna går till ledningen.

Resultat: Nej

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Formpipe softwares VD Christian Sundin har ett rejält innehav i Formpipe och företaget har även varit mycket ärliga i sina årsredovisningar. När jag köpte aktier i Formpipe 2010 stod det svart på vitt att framtida resultat skulle belastas av att företaget avvecklade sin egen försäljningsverksamhet för att bli ett renodlad produktbolag vilket även visar på att de har en ärlighet i kommunikationen med oss aktieägare.

I samband med Traen-köpet framgick dock att omstruktureringsprocessen som pågått sedan 2010 på många sätt minskat företagets kundkontakt vilket sågs som en strategisk svaghet. En viktig faktor i Traen-köpet blev därmed att Formpipe nu återtar en försäljningsförmåga i Sverige för att kunna genomföra kundnära utveckling. Ledningen verkar med andra ord göra en del misstag men de verkar däremot vara villiga att både erkänna sina misstag och lära sig av dem vilket jag ser som positivt.
Resultat: Ja