Ökat i Pandora

Sedan mitt föregående inlägg har jag ökat i Pandora och sedan dess har priset fortsatt att falla. Innehavet utgör nu nästan 8 % av min portfölj och det ska bli intressant att se resultatet för Q1. Värderingsmässigt är Pandora extremt billigt på bakåtblickande siffror med P/E 5,6 och och sju procent direktavkastning samtidigt som man under innevarande år köpt tillbaka 7 % av de utestående aktierna.

Jämför man vad jag tidigare skrivit om Pandora med utfallet de senaste två kvartalsrapporterna var det andra kvartalet i år i linje med vad jag hoppats på medan det tredje kvartalet var oroväckande. I praktiken innebär det att det förväntade omsättningstillväxten för 2018 fallit från 7-9 % till 2-4 %. Samtidigt innebär den halverade aktiekursen att Pandora i teorin kan återköpa en bit över 10 % av de utestående aktierna under 2019 samtidigt som man bibehåller sin direktavkastning på 7 % genom att dela ut 9 DKK vid två tillfällen under året.

Ser man till Google Trender verkar uppmärksamheten som företaget väcker på nätet röra sig i sidled och jag är lite förvånad över att konsensusestimaten (samlade av Pandora själva) ändå ligger så högt i omsättningstillväxt. Men även om man räknar med de lägsta estimaten i tabellen nedan är Pandora billigt nog att mer eller mindre köpa ut sig självt från börsen i snabb takt.

FY 2018		Average	Median	High	Low
Revenue		23,265	23,275	23,476	22,900
Revenue growth, LC		4.1%	4.3%	5.1%	2.6%
Gross profit		17,395	17,394	17,671	17,175
Gross margin		74.8%	74.7%	76.1%	73.9%
EBITDA		7,394	7,401	7,590	7,206
EBITDA margin		31.8%	31.8%	32.5%	31.1%
Net result		5,210	5,093	6,621	4,966
EPS		48.5	48.1	52.0	46.1
P/E		5.5	5.5	5.1	5.8

FY 2019		Average	Median	High	Low
Revenue		24,540	24,623	25,075	23,600
Revenue growth, LC		5.2%	5.2%	6.5%	3.1%
Gross profit		18,304	18,318	18,806	17,818
Gross margin		74.6%	74.4%	77.5%	73.4%
EBITDA		7,706	7,838	8,150	6,846
EBITDA margin		31.4%	31.8%	33.3%	28.4%
EBIT		6,778	6,820	7,196	5,923
EBIT margin		27.6%	27.6%	29.5%	25.1%
Net result		5,326	5,285	6,084	4,649
EPS		51.9	51.8	62.0	43.4
P/E		5.12	5.13	4.29	6.12

Jag har även jämför det faktiska utfallet i år med mina förväntningar som jag beskrivit i ett tidigare inlägg (augusti 2017) och revideringar är noterade i kursiv text och överstrykningssträck.

Retaildöden i USA är ingen katastrof för Pandora

Investerare i USA är livrädda för retaildöden då e-handel lockar kunder på bekostnad av de traditionella shoppinggalleriorna. Prognoser pekar på att över en fjärdedel av alla shoppinggallerior kan komma att stänga innan 2022 och att 8 640 butiker kommer att stängas under 2017 (källa). Det är dock främst de svagaste galleriorna som tappar och enligt Pandora innebär det här att påverkan på deras concept stores är minimal då man främst har etablerat butiker i de mest attraktiva galleriorna. 

Enligt Pandoras delårsrapport minskade besöksvolymen i gallerior med 5 % under det första halvåret medan utvecklingen för same store sales i USA var + 8 % vilket stärker den här uppfattningen.

Under 2018 har försäljningen ökat med 2 % under de första 9 månaderna men i Q3 föll intäkterna med 3 % där EMEA och Americas varit drivande. Enligt rapporten är det fortsatt främst externa butiker som tappat medan butiker i Pandoras egna regi i Americas ökade försäljningen med 4 % tack vare fortsatt tillväxt i Pandoras eStore. Däremot oroar utvecklingen i Storbritannien (-5 %), Italien (-7 %) och Frankrike (-16 %). 

Expansion bortom berlocker och armband

Pandoras explosiva tillväxt har i stor utsträckning drivits av att man kunnat lansera sina berlocker i ett stort antal juvelerarbutiker och  hos andra lämpliga partners. På så sätt har smyckena blivit lättåtkomliga för kunderna samtidigt som de skapat en attraktiv ny produktkategori med återkommande kunder för butikerna de säljs i. Pandora har därigenom på bara femton år etablerat sig som ett av världens starkaste varumärken där det bland västerländska bolag bara är Tiffany & Co och Swarovski som är större räknat i försäljningsvärde enligt Deloittes senaste rapport (källa).

Samtidigt är smyckesindustrin enormt fragmenterad med många små aktörer som säljer smycken från ett stort antal varumärken. Räknar vi på McKinseys siffror för 2014 har Pandora cirka 1,5 % av marknaden för "affordable" smycken (under ~ 15 000 kr) som utgör lite mer än halva smyckesmarknaden. Inom berlocker som är en av de mindre nischerna är man däremot marknadsledande och har omkring 20-30 % av marknaden för berlocker och armband om vi extrapolerar siffrorna som publicerades i samband med Pandoras IPO. 

Tillväxtmöjligheterna för Pandora som "berlockspecialist" är därmed små samtidigt som man är ett av världens största smyckesföretag trots att man har en marknadsandel på bara någon procent. Det här innebär att man har unika förutsättningar för att konsolidera branschen med en stark marknadsnärvaro samtidigt som utrymmet för tillväxt är stort om man kan etablera Pandora som en fullsortimentsleverantör för smycken. Under det andra kvartalet 2017 var tillväxten inom örhängen, ringar och halsband totalt 23 % och dessa produktkategorier utgjorde även 23 % av omsättningen. Värt att notera är även att armbandsförsäljningen ökade med 19 % vilket var en svag punkt under det första kvartalet.

Jämförelseobjekt som Signet Jewelers (-45 %) och Tiffany & Co (-12 %) har även de gått dåligt. Jag har hela tiden räknat med att en stor del av Pandoras problem med berlocker består i att man säljer allt mindre via fristående juvelerare där berlocker dominerar samtidigt som man i egna butiker säljer mer av andra smycken. Därför är det oroväckande att även ringar (-8 %) och örhängen ( -13 %) tappade i försäljningsvolym under det tredje kvartalet vilket inneburit att andelen berlocker i försäljningen ligger kvar på en hög nivå (54 %). Noterbart är även att armband är den näst snabbast växande kategorin vilket bör indikera att övergången kan sakta ned ytterligare. 

Konsolidering inom juvelerarbranschen och e-handel gynnar Pandora

Som mest hade Pandora ett butiksnätverk med nästan 7000 juvelerare som sålde Pandoras smycken tillsammans med andra produkter. En femtedel av dessa försäljningsställen (cirka 1500) har redan lagts ned eller slutat sälja Pandoras smycken och istället ersatts av 350 egna försäljningsställen samtidigt som Pandoras försäljning ökat med 10 %.

Att etablera egna butiker är mer kostsamt än att sälja via återförsäljare men skapar utrymme för Pandora att konsolidera en svag och pressad marknad. Retaildöden och e-handel pressar etablerade handlare men för gallerior  är Pandora en attraktiv hyresgäst med egna concept stores och Pandora har dessutom en stark position online då man är det mest sökta varumärket inom smyckesbranschen på Google. Tillväxten i Pandoras webbutik var 59 % jämfört med samma kvartal förra året och utgjorde 6 % av den totala försäljningen.

Med det nya besparingsprogrammet kommer öppnandet av nya butiker och förvärven av franchisebutiker falla kraftigt. Fallet i antal externa butiker verkar även det ha stannat av och man rapporterade i Q3 att man hade cirka 5 100 försäljningsställen som inte var konceptbutiker vilket inneburit att man max förlorat/sagt upp 400 externa försäljningsställen de senaste 18 månaderna.

Försäljningen via eStore har även den ökat och är nu uppe i 8 % av omsättningen vilket är en ökning med 52 % jämfört med det tredje kvartalet 2017.

Sammanfattning och slutord

Sedan mitt senaste inlägg har kursen fallit kraftigt men tror man på att Pandoras försäljningsutveckling inte kollapsar totalt bör Pandora kunna öka vinsten per aktie med över 10 % per år under 2019 helt enkelt genom att man återköper aktier. Man har även lanserat "Projekt Now" och söker en ny VD men även om ambitionerna är höga för detta program är det främst det brutala kassaflödet i förhållande till börsvärdet som attraherar mig. Man har investerat stora summor i ökad produktionskapacitet som nu är på plats och när förvärven av franchisebutiker nu stannar upp frigörs ett enormt kassaflöde för förvärv och utdelningar.

Har jag rätt bör Pandoraaktien utan problem kunna tredubblas. Har fel kommer det att svida rejält. Man har en nettoskuld som motsvarar lite mer än ett års vinst och även om man betar av den snabbt finns det väldigt lite reala tillgångar i bolaget som kan attrahera klassiska värdeinvesterare.