Portföljrapport 2018

När jag summerade börsåret 2017 kommenterade jag att bristen på finanskriser inneburit att det var omöjligt att utvärdera min långsiktiga prestation som investerare. Under hösten har vi haft en signifikant oro men eftersom det ännu inte resulterat i omfattande konkurser eller fallande vinster är det för tidigt att utvärdera om jag simmat naken de senaste åren.

När jag tog ut portföljrapporten från Avanza igår roade jag mig även med att göra en liten omröstning där jag är förvånad över vilket förtroende jag verkar åtnjuta på Aktietwitter då 41 % trodde att jag haft en positiv portföljavkastning. En alternativ, mindre smickrande, förklaring kan så klart även vara att man av erfarenhet från andra Twittrare förutsätter att man endast genomför den här typen av omröstningar när det gått bra =).

Oavsett bakgrund får jag tyvärr konstatera att jag inte riktigt lever upp till förväntningarna på sociala medier då totalavkastningen landade på -2,54 %.

Även om den absoluta avkastningen varit en besvikelse är det ändå relativt bra då jag har slagit alla de jämförelseindex (SIXPRX och Didner & Gerge småbolagsfond) som jag försöker hålla jämna steg med.

År	Aktieingenjören	SIXPRX	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag
2013	34.8%	28.1%	24.5%	41.9%
2014	13.1%	15.9%	13.9%	18.5%
2015	20.1%	10.6%	2.2%	29.9%
2016	-7.8%	9.5%	9.3%	14.0%
2017	9.5%	9.5%	7.6%	9.9%
2018	-2.5%	-6.2%	-7.7%	-7.2%

 

Årets transaktioner

Som vanligt börjar jag med att gå igenom årets beslut och därefter ta ett helhetsgrepp för att utvärdera hur jag kan förbättra min investeringsmetodik.

Noteringsspekulationer

Min uppfattning är att kvalitén på börsnoteringarna fallit vilket i kombination med tidsbrist inneburit att jag inte tecknat några IPOer. Däremot har jag precis som jag aviserade i förra årets portföljrapport avyttrat 24SevenOffice och Infracom (länk).

• 24SevenOffice: Inköp 6,5 kr och försäljning 6,24 (-4 %)
• Infracom: Inköp 6,4 kr och försäljning 10,2 (60 %)

Netto blev det några tusenlappar till portföljen och det ska bli intressant att följa bolagen medan de bygger upp sin historik. Ska man utvärdera affärerna i efterhand kan jag konstatera att Infracom har gått i sidled sedan försäljningen medan marknaden har uppvärderat 24SevenOffice efter förvärv och fortsatt positiv utveckling. Jag kommenterade redan vid försäljningen att jag rent kvalitativt gillar 24SevenOffice men vill renodla min portfölj mot mer lönsamma tillväxtbolag vilket gör att jag inte vill äga mer förhoppningsartade bolag. Det är alltid kul att följa bra bolag inom den här nischen men jag får som sagt göra det ifrån sidlinjen i det här fallet.

Köp

Även om bloggaktiviteten har varit låg har jag köpt en hel del aktier. Nya aktier i portföljen är Avensia, Axkid. XLMedia och Gravity. Lite förvånande har alla dessa innehav klarat sig relativt oberörda genom höstens nedgångar men av helt olika anledningar. Både Avensia (inläggslista) och Axkid (inläggslista) är svenska microcap-bolag som redovisat en omsättningstillväxt på omkring 50 % de senaste tolv månaderna. Avensia handlas till P/E 34 på rullande tolv månader men det inkluderar att man har stora kostnader för att skola in ny personal. P/S är mer modesta 1,8 vilket är högt men inte exceptionellt för IT-konsulter. Axkids handlas däremot till det facila priset av P/E 12,5 men med en viss riskfaktor i och med att man återinvesterar i princip hela vinsten i produktutveckling. Båda bolagen kan med andra ord betecknas som fynd förutsatt att de fortsätter utvecklas i nuvarande riktning vilket innebär att det blir intressant att se hur finansoron och en eventuell konjunkturnedgång slår mot bolagen.

I mina utländska investeringar har det varit skilda världar. Affiliatebolaget XLMedia (inläggslista) köptes in eftersom jag tror att affiliate-branschen har en viktig framtid även utanför spel & dobbel. Precis som alla andra affiliatebolag har XLMedia en stor exponering mot nätspelande men man har en stark balansräkning och har börjat förvärva webbsidor inom andra branscher. Sedan mitt köp i somras är kursen ned cirka 27 % (räknat i SEK) och XLMedia har aviserat att man inleder ett återköpsprogram samtidigt som VD/grundare gjort vissa insiderköp. XLMedia förväntas visa en nolltillväxt med svagt fallande vinst under 2018 på grund av hårdare reglering av nätspel på flera marknader. Att man väljer att förvärva egna aktier verkar även speglas i en mer försiktig hållning från andra Affiliatebolag men XLMedia förvärvar nu istället egna aktier till P/E 6,7.

Gravity (inläggslista) har varit en exceptionell berg och dalbana vilket inte är särskilt förvånande givet förutsättningarna. Gravity är börsnoterat i USA men är ett sydkoreanskt bolag med en japansk huvudägare. Deras spel var enormt populära som MMO i början på 2000-talet men det är först på senare år som de lyckats ställa om till mobilspel där man äger rättigheterna att publicera spel baserade på den Vikinga-inspirerade mangan Ragnarok.

Som mycket annat gör japanerna en lite annan tolkning av historien och västerländska myter.

I efterhand måste jag kritisera mig själv en del för att göra en så pass spekulativ investering där jag i lite väl stor utsträckning lyssnade på andra. Q2-rapporten var katastrofal då både jag och andra undervärderade hur den sydkoreanska mobilspelsmarknaden påminner mer om biograf-filmer än västerländska mobilspel i intäktsstrukturen. Spelet lanseras nu däremot på bredare front i Asien och globalt vilket innebär att jag har kvar aktierna även om skämshatten ligger nära till hands.

Både Gravity och XLMedia saknar meningsfulla genomgångar på bloggen vilket är symptomatiskt för året. Jag har som mål att bli lite mer lättfotad i mina investeringar och det har blivit lite av ett problem att eftersom jag spenderar en hel del tid med mobilen och sovande småbarn vilket ger gott om tid för research men ont om tid att skriva. Det skapar en målkonflikt mellan ambitionen att i efterhand kunna utvärdera mina beslut och målet att inte vara hopplöst trög i mina investeringar. Just nu arbetar jag för att snabbare kunna utvärdera bolag kvantitativt men vi får se när det blir klart och om det i kombination med att barnen blir äldre leder till bättring.

Utöver de nya portföljbolagen har jag även ökat i Pandora. Tyvärr redan i somras när aktien kostade en bit över 400 DKK men med P/E 5,5 och nästan 7 % av aktierna återköpta under året är jag ärligt talat sugen på att öka igen trots att jag är lite överviktad i bolaget räknat på den investerade summan. Berlockförsäljningen minskar men jag tror att finansmarknaden feltolkar en rätt moderat nedgång i berlockintresset som katastrofal då Pandora pivoterar hela verksamheten till mer egen försäljning där berlocker sålda via tredje part ersätts med en klart högre andel armband, halsband, ringar och örhängen sålda i egna butiker.

Försäljningar

Under året har jag sålt aktier i Atea (inläggslista), Byggma (inläggslista) och NGS Group (inläggslista). I fallet med Atea lyckades jag pricka in toppen på 132,5 NOK så väl att jag nästan vill hänga upp diagrammet på väggen. I NGS och Byggma genomfördes båda försäljningarna en bra bit efter toppen men på högre kurser än idag. I fallet med Atea var försäljningen i huvudsak driven av den höga värderingen och deras beroende av investeringar i offentlig sektor rimmar dåligt med min negativa syn på hur ekonomin kommer att utvecklas i Sveriges kommuner. Tack vare den lyckade tajmingen och höga direktavkastningen innebar försäljningen att jag kunde räkna men en totalavkastning på 160 % på vad som från början var ett rent utdelningscase när jag köpte aktierna 2014.

Byggma var också ett norskt utdelningscase men med en stor exponering mot byggsektorn. Sedan försäljningen har mycket hänt då huvudägaren Geir Drangsland lagt bud på ett konkursbo vilket inneburit att man minskat utdelningen kraftigt. Jag förstår att givet finansoron har det inneburit ytterligare kurspress men det blir intressant att följa caset och jag hoppas att signaturen Winter på Placeras forum fortsätter följa bolaget (länk). För mig blev avkastningen under mina 2 år av ägande 40 %.

NGS är ett bolag vars utveckling har tagit mig med överraskning. Jag beklagade mig över att sälja på P/E 8 eftersom det "helt enkelt inte var samma bolag längre" men kursen har sedan dess fortsatt att slaktas och handlas nu till under P/E 5 på bakåtblickande P/E-tal. Marknaden för vårduthyrning är hårt pressad mellan stigande personallöner och stillastående kontraktsersättning men frågan är var marknaden kommer att stabilisera sig och NGS framtida roll.   

Sammanfattning & planering inför framtiden

Den mest spektakulära utvecklingen har kanske främst varit i mina befintliga innehav där Ework och Doro tagit rejält med stryk samtidigt som Ubiquiti stigit som en raket. Under året har jag övervägt att skala ned i både Ubiquiti och Data Respons men valt att hålla kvar mina innehav då min tilltro till deras tillväxtförmåga än så länge övervägt gentemot mitt intresse för att investera i fler bolag. Det här är delvis format av tidigare erfarenheter av att sälja bra bolag för tidigt men även en reaktion på att jag håller nere min investeringstakt.

Jag är inte helt säker på hur våren kommer att arta sig med avseende på investeringsarbete men efter kursfallen känner jag mig rent kvantitativt mer motiverad än på länge att leta svenska bolag att investera i. Särskilt bolag inom Traction-sfären framstår som lågt värderade här i Sverige och jag har även en lista på utländska bolag som jag hoppas beta av under våren.

Rent generellt har jag som vanligt ingen aning om hur världsekonomin kommer att utvecklas men jag är just nu väldigt skeptisk till bolag som är beroende av konsumtionen i Sverige. Befolkningsökningen som drivs av invandring med låga skatteintäkter sätter stor press på många kommuner och bostadsmarknaden kan bli en riktigt skräckhistoria. Att få belåna sin bostad till max 85 % innebär att många personer blir inlåsta i sina boenden eftersom det är kontantinsatsen som försvinner först när man säljer ett boende till förlust. När nu hyresmarknaden är i det närmaste stängd för normala människor utan många ködagar innebär det att vi kan få se både politisk oro och åtstramningar när fokus hamnar på räntebetalningar och amorteringar för personer med höga inkomster men dyrt boende. 


I dagsläget är jag rätt nöjd med min befintliga portfölj men kommer att titta extra noga på bolag som är noterade på den svenska börsen men med huvuddelen av intäkterna utomlands. Det finns även en hel del utländska bolag som jag är intresserad av men eftersom kronan redan fallit en hel del tänker jag att dessa bolag får betas av när tillfälle ges. 

På den listan har vi bland annat:

• Fiskodlingsrelaterade aktier (AKVA Group, Schouw & Co och Tassal).
• Finska teknikbolag (Siili Solutions, VincIT och Detection Technology) 
• Kanadeniska hälsobolag (Viemed (Långsiktig Investerings analys) och Hamilton Thorne (tror det var Finansnovis som nämnt det))
• Det italienska mjukvarubolaget Piteco (gratisanalys i Värdepappret)
• Seismiskbolaget Magseis Fairfield som nyligen bildades då Magseis förvärvade Fairfield

Även om bloggaktiviteten är låg finns det med andra ord mycket som pågår bakom kulisserna och jag hoppas få mer skrivtid i vår även om jag inte vågar räkna med det.

Portföljen just nu

Direktavkastning för 2018 blev 2,1 % vilket är en minskning med ca 33 % gentemot förra året vilket beror på att jag sålt högavkastande bolag och köpt bolag med fokus på tillväxt.

Tankar från de stora börslämmelåren 2016 och 2017

I mitt årsbokslut för 2017 beklagade jag mig över att vi hamnat i ett börsläge där kursuppgångar blev självförstärkande. För mig som fortfarande sitter kvar i en mentalitet formad av efterdyningarna från finanskrisen skapade det en väldigt frustrerande miljö där det hela tiden kändes som att jag fick jaga aktier när aktiekurserna drog iväg utan hänsyn till framtida konjunkturnedgångar eller mer rimliga avkastningskrav.

Utifrån det perspektivet känns det faktiskt ganska skönt med höstens börsnedgångar och jag tänkte titta på G5 Entertainment och Boule Diagnostics där där jag tyvärr missade en fantastisk uppgång samtidigt som många andra förlorat stora pengar under höstens nedgång.

I båda fallen handlar det om vad som vid tillfället sågs som rätt udda fåglar på börsen (Analys G5 och Analys Boule). Båda två var små aktörer på stora marknader med nischer som inte direkt skrek kvalitet (medelålders kvinnor respektive små laboratorier för hematologi). Efter jag sålt skedde har det i båda fallen skett en omsvängning i sentimentet där en bättre operativ verksamhet kombinerats med en smått orimlig multipelexpansion. I båda fallen har den operativa utvecklingen mer än väl visat på att jag gjorde fel som sålde, men någonstans i kursuppgångarna övergick en rimlig uppgång till en förhoppningsfest där ett mobilspelsbolag med slagiga intäkter och ett nischat diagnostikbolag med ett tillväxtmål på 10 % per år började handlas till P/E 40.

Min egen lärdom från de här två investeringarna har varit att jag i rätt lägen bör tro mer på mina  egna antaganden. En kombination av attraktiv värdering och noggrann Lynchning av kundernas motivationer verkar helt enkelt fungera.  En mer allmän lärdom är däremot att någonstans peakar uppvärderingen  även för bolag vilket innebär att investerare som bara svansar efter momentum mycket väl kan göra en dålig investering även i ett bra bolag. Det här har varit någonting som hela tiden hållit mig borta från nätkasinon eftersom jag ser det som mer eller mindre garanterat att vi hamnar i samma situation. De som investerat i rätt bolag vid rätt tidpunkt kommer säkerligen att ha gjort en god affär men jag har hela tiden oroat mig för om det redan har slagit över till fel tidpunkt i de flesta bolag och dessutom tycker jag branschen är så pass osmaklig att jag har svårt att engagera mig i det hela (min syn på investeringsetik finns sammanfattad i inlägget Etik vid aktieinvestering när teori och praktik krockar).

Ökningar i egna innehav och funderingar om finska IT-konsulter

Rapportperioden har varit intressant med många bolag som tagit rejält med stryk. I min egen portfölj har Ework varit det stora sorgebarnet då bolaget återigen visar på en god omsättningstillväxt och en dålig marginalutveckling. Det var inte vad som utlovades i halvårsrapporten. Som vanligt lyser självkritiken med sin frånvaro i Eworks rapporter men min tolkning är att man fått fortsätta att ta kostnader för tillväxt lite längre än man tänkt i samband med Q2-tapporten. I övrigt har rapportfloden varit rätt positiv och jag har dragit nytta av börsoron genom att öka på innehaven i Avensia och Axkids som båda levererade mycket bra kvartalsrapporter utan att aktiekursen gick upp särskilt mycket.

I övrigt har jag hållit en rätt låg profil vilket beror på att jag helt enkelt inte är i form för att investera. Med barn som inte riktigt vill sova som de bör får jag helt enkelt renodla mitt liv och fokusera på kärnuppgifterna vilket begränsar utrymmet för nyinvesteringar.

Däremot tittar jag på ett antal bolag. Det australiensiska laxodlingsbolaget Tassal (Phantas analys) är högintressant med sin låga värdering och satsning på räkor men lider av att jag antingen måste registrera konto hos annan bank (Pareto eller Swedbank?) eller köpa aktierna i en vanlig depå.

Ett annat alternativ som fångar mitt intresse är finska IT-konsulter. Siili Solutions har länge funnits med i mina screeningar men även Vincit dyker numera upp rätt högt på mina screeningar för tillväxtbolag med låg värdering. Tyvärr verkar Siilis IR-information på engelska ha allvarliga brister då man som jag förstår dwt har vinstvarnat på finska utan att tillgängliggöra informationen på engelska. Vincitrapporterar inte på engelska så där slipper man åtminstone det problemet...

Jag är alltid väldigt skeptisk till IT-konsulter eftersom personalen är extremt lättrörlig men Siili har en historik som imponerar samtidigt som värderingen ligger på P/E 15 och P/S 0,9 vilket är lågt jämfört med andra IT-konsulter samtidigt som tillväxten ligger på 15 % de senaste tre åren.

Det är nog dumt att springa benen av sig för den här typen av investeringar i finskspråkiga bolag men jag är väldigt nyfiken på vad andra investerare tycker om bolagen.

Klövern förvärvar Agora Retail, slutet på en usel IPO som visar på gamla sanningar

Agora börsnoterades 2015 när flera av Sveriges främsta fastighetsinvesterare valde att slå ihop sina samhällsfastigheter (länk till min analys). Börsnoteringen genomfördes väldigt hastigt och med aktörer som Rutger Arnhult och Erik Selin på säljsidan tyckte jag att det såg riktigt vanskligt ut att ställa sig på motsatt sida i affären. Sedan börsnoteringen har talet om "retaildöden" bara fortsatt att accelerera och Agoras utveckling har varit mycket negativ både kursmässigt och rent operativt (länk).

Sedan börsnoteringen är det Rutger Arnhult  som varit mest aktiv i bolaget med ett antal insiderköp när kursen legat mellan 25 och 30 kr samt även utgjort den största ägaren via M2 Asset Management AB och Klövern. Klövern lägger nu ett bud på Agora Retail på 30 kr/aktie vilket innebär en rejäl budpremie jämfört med den nuvarande aktiekursen (67 % över tidigare kurs på 18 kr/aktie). Samtidigt är substansvärdet på Agora enligt Q2-rapporten 45,8 kr vilket visar på hur lågt förtroendet på marknaden är för Agoras portfölj med handelsfastigheter.

Eftersom Rutger Arnhult kontrollerar både Klövern och Agora blir det här en lite kladdig affär då Rutger Arnhult säljer aktier i Agora från det bolag han är störst ägare i och köper aktierna i det bolag där hans andel relativt sett är minst.

• M2 Asset Management AB ägs av Rutger Arnhult m.fl. och kontrollerar 38,6 % av rösterna och 23,2 % av kapitalet i Agora Retail (största ägare i Agora).
• Klövern kontrollerar 4 % av rösterna och 9,3 % av kapitalet i Agora (fjärde största ägare).
• Corem Property Group kontrollerar 14,6 % av rösterna och 14,9 % av kapitalet i Klövern.
• Rutger Arnhult kontrollerar 16,4 % av rösterna och 15,1 % av kapitalet i Klövern samt 44,6 % av rösterna och 41,8 % av rösterna i Corem. 

En gammal tumregel (länk) är att man alltid vill sitta så nära huvudägarna som möjligt i komplexa bolagsstrukturer och det har varit en bra tumregel även här. Med Agora Retail kunde ett antal framgångsrika fastighetsinvesterare skifta ut en del av risken på småsparare och institutionella ägare via en IPO och tecknade man aktier i den IPOn har man gjort en riktigt dålig affär.

Huruvida uppköpet av Agora blir en bra affär för Klövern vet vi i dagsläget inte. Rutger Arnhults personliga exponering minskar en aning med affären då M2 Asset Management ägde en större andel av  kapitalet i Agora Retail än han äger av Klövern men det är ingen gigantisk skillnad (inklusive ägande via Klövern ägde han ca 25 % av Agora medan motsvarande i Klövern blir ca 22 %). Den stora effekten är alltså att Agora Retail nu blir direkt underställt Rutger Arnhults operativa ledning i Klövern och att man köper ut andra fastighetsinvesterare som sålde fastigheter till Agora Retail delvis mot aktier (bl.a. Kvalitena AB, D Carnegie och Balder) samt de aktörer som gjorde misstaget att investera i börsnoteringen (bl.a. Kåpan Pensioner och Länsförsäkringars fastighetsfond).

Jag är rätt neutral till affären och för Klövern handlar det om ett bolag vars marknadsvärdering är en tjugondel av det egna börsvärdet. Men det är intressant att se ett så tydligt exempel där det varit en dålig affär att som småsparare sätta sig i fel ände av ägarstrukturen.

Doros mobiltelefonförsäljning, observationer om enkelhet

@Redeyemannen på Twitter uppmärksammade mig idag om att både försäljningschefen och marknads- och kommunikationschefen beslutat sig för att lämna bolaget. Turbulens i bolag är någonting som alltid är jobbigt men jag har haft ett halvskrivet inlägg liggandes ett tag där jag är kritisk just mot Doros marknadskommunikation och försäljningsstrategi.

Till skillnad från de flesta andra gillar jag faktiskt Doros mobiltelefoner. Teknikmässigt är de rätt mediokra men de är billiga och även om många fnyser åt dem som "mobiler med stora knappar" ser jag ett stort värde i deras tydliga marknadspositionering. Precis som med iPhone köper du inte en Doromobil därför att den innehåller den vassaste hårdvaran, utan du köper den eftersom den garanterar ett visst mått av trygghet. Apple har alltid lyckats positionera sina mobiler som unika och oavsett vad man tycker om programvaran tror jag att man inte ska undervärdera det faktum att man inte behöver läsa på om iPhones utan kan köpa den senaste modellen och veta att man till skillnad från Androidägare aldrig råkar ut för kommentarer som "Oj, jag skulle ha köpt en Huawei P10 för det priset istället".

Motsvarande för Doro är att pensionärer eller deras barn/barnbarn vet att Doromobiler är till för pensionärer och fungerar bra. Enkelhet och trygghet bör därför vara värdeord som följer kunden genom hela köpprocessen och här tycker jag att Doro gjort bort sig då man gått ifrån lättförståeliga samlingsnamn på produkter (Liberto, Phoneasy etc) och helt satsat på sifferkoder utan tydlig ordning.

Söker man efter Doro på prisjakt.se ser det ut så här:

Om mitt mål är att snabbt lösa ett problem är sifferkoder för modellbeteckningar inte en bra lösning.

Går man in på Elgiganten blir det inte bättre och som konsument är det svårt att veta vilka Doromobiler som är moderna och har rätt egenskaper. När jag har gjort mina egna Lynchningar i butik verkar det även som att teleoperatörerna gärna säljer Doro smartphones med databonnemang. Däremot är varumärkeskännedomen låg på Elgiganten och Mediamarkt där personalen hellre rekommenderar en billigare Samsung som "enkel" smartphone

Smartphones ligger längre ned och notera att det är konkurrerande mobiltelefoner högst upp trots att jag sökt på "Doro".

När Doro lanserade sin första riktigt framgångsrika smartphone hette den Doro Liberto 820 där "Liberto särskiljde den från Doros olika Featurephones (d.v.s traditionella med knappar). Sedan dess har man helt och hållet övergått till olika sifferkombinationer vilket (ofta i kombination med enskilda bokstäver) är standard för de flesta mobiltelefotillverkare.

De stora tillverkarna befinner sig fortfarande i en situation där man hela tiden innoverar och många kunder söker kontinuerligt information då man är intresserad av mobiltelefoner. Att därför har ett rullande schema med nya modeller är därför viktigt och målet är att skapa ett visst mått av snobberi där det är attraktivt att ha nya modeller (med högre modellnummer) som har nya funktioner.

Majoriteten av Doros kunder spenderar däremot antagligen minimalt med tid på att följa utvecklingen bland seniormobiler. Målet är istället att göra ett tryggt val som fungerar för brukarens behov. För seniorer innebär det minimalt med krångel utan att bli lurad och för oss lite yngre betyder det att vi vill köpa en mobil som vi kan lämna till en förälder utan att mamma eller pappa konstant ska ringa oss, vara frustrerad och behöva hjälp. Att då inleda köpprocessen med att kunden måste läsa på och identifiera vilka modeller som är moderna och relevanta är ingen bra start på säljprocessen. Att kunderna inte har koll på vilka produkter som är moderna blir även väldigt tydligt om man ser till kundernas sökmönster där sökningarna på äldre modellnamn (och särskilt Liberto) hänger kvar långt efter att nya modeller släppts.

För Doro borde det därför vara bättre att ha en namngivning som är konsekvent och tydlig snarare än att följa mobiltelefonbranschens standard med ökande siffror och enstaka bokstäver. Att återinföra namn för varje produktlinje (t.ex. Doro Smart, Doro Smart mini, Doro Flip 4G o.s.v.) är en bra start och det skulle även vara intressant att se mobilerna döpta med modellår snarare än nya produktnummer. Det skulle bryta helt mot normerna för mobiltelefoner men fungerar bra för exempelvis bilar och datorspel. Med tanke på att Doro alltmer blir ett tjänsteföretag skulle det även tydliggöra att man är en annorlunda aktör på mobiltelefonmarknaden med en konsekvent och tydlig produktportfölj.

Doros framtid som mobiltelefontillverkare

Doros mobiltelefonförsäljningen växer inte längre och med rekryteringen av Robert Puskaric som VD och expansionen i Storbritannien är det tydligt att man kan som aktieägare kan räkna med att fokus ligger på expansion inom IoT och tjänster (länk till tidigare analys).

Samtidigt utgör mobildelen fortfarande en kassako och huvuddelen av omsättningen. Därför tycker jag att det skulle vara synd om Doro låter den delen stagnera mer än nödvändigt. Nokia har återuppstått som en hård konkurrent inom feature phones med sina retromodeller, men jag tror att Doro kan ha mycket gratis av sin tydliga marknadsposition för seniorer. Kanske kan man till och med återgå till tillväxt med mycket begränsade kostnader om man renodlar sortimentet en aning, försöker få bort obsoleta modeller ur försäljningskanalerna och skapar produktkategorier med konsekvent namngivning som underlättar för kunderna.

Att tolka vad "fullfölja karriärmöjligheter utanför bolaget" är hopplöst men jag hoppas att Doros ledning gjort samma observationer som mig gällande sortiment och marknadskommunikation. Med en modern mobiltelefon är marginalnyttan med förbättringar av basfunktionerna i en mobil rätt begränsade. Det bör gynna en aktör som Doro om man kan köpa mogen hårdvara, snabbt sätta ihop den till "årets modell" inom respektive produktlinje och sedan säljer mobilen baserat på mjuka värden. Det skulle hålla uppe bruttomarginalen med en marginell minskning av upplevd prestanda samtidigt som man säljer mobilen genom att erbjuda trygghet, enkelhet och det ekosystem av kringtjänster som är tänkt att driva den framtida tillväxten för Doro.

Inköp Gravity Co

Den återstartade bloggen Alpha researcher har grävt upp ett riktigt intressant case i form av den Koreanska speltillverkaren Gravity Co som har en japansk huvudägare (positivt då jordägande och korruption i Sydkorea hör det svårt att förstå sig på industri i landet).

Gravitys huvudsakliga intäktskälla består i rättigheterna att göra spel av den tecknade serien Ragnarok som är en typisk anime där man slaktar lite Europeisk mytologi (jfr Seven  deadly sins på Netflix) och gör något helt nytt och vansinnigt men ändå charmigt.

Rapporten släpps idag och jag har bara mobilen tillgänglig så Alpha Researchers inlägg är varmt rekommenderat. Mitt köpbeslut grundar sig på tre faktorer.

• Det är billigt (EV/Ebit omkring 5,5 på årets förväntade resultat).
• Snöbollseffekten på mobilspel är massiv och Gravity äger ett starkt IP till 2030ish
• Man verkar ha lärt sig av ett antal floppar på datorn och har nu pivoterat till mobil där spelet gått bra i Taiwan och Sydkorea. Taiwan har historiskt varit Ragnaroks största marknad men givet ranking på Google plats/Appstore kan Sydkorea med sin större marknad bli viktigare.

Sålt Byggma

Byggma är Norges sista inhemska tillverkare av flera sorters byggmaterial och analyserades av Långsiktig Investering i vår stora Norge-drive (länk). Caset har byggt på att Byggmas Koncernchef/huvudägare Geir Drangsland stöpt om verksamheten samtidigt som re-shoring är en trend som gynnar Byggma då ökade löner i låglöneländer har pressat upp priserna samtidigt som automation och just in time leveranser ökar värdet på lokal produktion.

2015 sålde Byggma sitt mest lönsamma dotterbolag (Fibo-Tresbo) och brittiska distributionsbolag till riskkapitaliser vilket kompenserats via lönsamhetsökningar i övriga bolag. Att sälja svider en del eftersom priset är lågt (P/E 10,6 och P/B 0,75) och värderingen som mest varit 50 % högre än nu, ;en guidningen är inte överdrivet positiv just nu och med en stor exponering mot byggindustrin i Norge och Sverige har jag istället valt att öka lite i Pandora och hålla en större kassa.

Kursutveckling under min tid som aktieägare.

Totalt blev avkastningen 40 % på 2 år så det har varit en bra investering som kunde ha varit fantastisk om jag tajmat försäljningen bättre.

Börselva och ytterligare ett inköp

Börselvan som introducerades av Gustavs Aktieblogg inför VM 2014 (länk). Jag gillar metodiken då det skapar en enkel och återkommande jämförelsepunkt och tänkte därför även lägga upp min inför detta mästerskap.

Grafiken är baserad på Avanzas Börselvor

Pandora

Sett till börsvärde är Pandora överlägset störst i portföljen och har en global räckvidd vilket även är viktiga egenskaper för en målvakt. Samtidigt har Pandora ett förtroende på Loris Karius nivåer och alla misstag kommer antagligen synas extra hårt då marknaden redan är negativt inställd. Pandora har dessutom en extremt säsongsberoende lönsamhet där man ligger flera procentenheter lägre under våren vilket gör det svårt för analytiker att på förhand utvärdera om bolaget kommer att uppfylla sin helårsprognos. I kombination med en låg värdering och aggressiva återköp innebär det här att Pandora får en defensiv stadga då man ökar vinsten per aktie mer ju högre publiken buar. Med nuvarande värdering bör man kunna återköpa uppemot 7-8 % av sina aktier under 2018 samtidigt som man enligt sina prognoser ska öka omsättningen med 7-9 % i lokala valutor.

XLmedia

XLMedia är det senaste tillskottet till uppställningen. Marknadsvärdet föll som en sten efter en vinstvarning och bolaget ses som rejält skadeskjutet. Om det hela är en ”GDPR-skada” bör XLMedia vara i god form redan om några månader då problemen är temporära på grund av rädsla inom annonsbranschen vilket gör aktien till ett fynd.

Kritiker brukar även påpeka att Catena Media är en oerhört mycket starkare spelare på samma position inom affiliatemarknadsföring. Men då får man komma ihåg att även om man sätter värdet på Mediasegmentet till 0 (köper annonsvisningar hos publicister men tar betalt för klick/köp av kunder) är värderingen hälften av Catena Medias. Tillväxten är lägre hos XLMedia men bolaget har samtidigt en bättre defensiv positionering med Grahamsstarka finanser och nettokassa. Med en värdering på P/E 10 (varav 70 % av vinsten kommer från affiliates) framstår köpet som mycket prisvärt de två stora affärsområdena vuxit med över 30 % per år. En analys kommer i mån av tid och köpet gjordes i onsdags för ca 117 GBx (brittiska pence).

Byggma

Byggma har klassiska defensiva egenskaper med en stabil balansräkning och försiktig ledning. Däremot är frågan om inte nuvarande trender gör dessa defensiva egenskaper lika obsoleta som en traditionell engelsk mittback vars mål är att ha bollen så lite som möjligt under en fotbollsmatch. Byggma är i huvudsak beroende av den norska byggmarknaden och i andra hand den svenska vilket är en position få spelare vill befinna sig i just nu vilket avspeglas i den låga marknadsvärderingen.

  

Doro

Doro är global marknadsledare inom nischen seniormobiler och marknadsledare i Norden på digitala trygghetslarm vilket är den mest utvecklade marknaden i världen. Nyligen förvärvades trygghetscentralen Welbeing som är femte störst i Storbritannien där övergången från analoga trygghetslarm precis ska påbörjas (länk). Det har alltid funnits tvivlare som ifrågasätter om seniormobiler är någonting som behövs men med expansionen inom IoT innebär att Doro värderas till P/E på 10-13 på årets prognos och förväntas växa med cirka 10 % per år. Mittbackspositionen är ny för Doro som tidigare placerats som anfallare men fokus på IoT och abonnemangstjänster ligger till grund för en mer defensiv roll då Robert Puskaric tagit över från Jerome Arnaud på VD posten.

Insr

Ett försäkringsbolag bör vara säkerheten självt i en backlinje men Insr har en svajig historik och har blivit en symbol för dåliga investeringar bland småsparare. Öresund har sedan krisen seglat upp som storägare och efter en intensiv träningsregim där man sanerat finanserna, sålt den svenska verksamheten och därefter förvärvat norska branschkollegan Nemi börjar nu Mats Qviberg räkna med att se resultat (länk) samtidigt som värderingen ligger en bra bit under P/GWP 1.

Ubiquiti

Ubiquitis  är för (många) amerikanska investerare lika provocerande som stylade frisyrer och färgsprakande fotbollsskor för fotbollstraditionalister. Bolagets grundare/ägare/VD Robert Pera har en oortodox syn på affärer och en enorm ovilja mot att låta administratörer, säljare och marknadsanalytiker komma mellan utvecklingsteamen och marknaden.

Resultatet är ett bolag som aggressivt tagit marknadsandelar inom trådlös infrastruktur för internetleverantör och WiFi genom god kvalitet och extremt låga priser. Den extremt tunna organisationen med utvecklingsteam som rapporterar direkt till VD har fått många bedömare att ifrågasätta om bolaget kan stå upp mot tunga giganter som Cisco över tiden.  Ubiquitis lättfotade organisation har däremot hittills visat sig göra det svårt för konkurrenter att så emot och den genomsnittliga omsättningsökning en ligger på 20 % per år samtidigt som bolaget handlas till P/E 22e för 2018.

Judges Scientific

Judges Scientific får ses som en dynamisk tvåvägsspelare. Bolaget är specialiserat på att förvärva små företag med unika produkter inom forskning & utveckling. Konkurrensen inom segmentet är låg och ofta beroende av förvärvarens rykte då kundrelationerna mellan de uppköpta bolagen och kunderna är långvariga.  Judges kan därigenom förvärva bolag till lågt pris (3-6 ggr EBIT). I goda tider kan man expandera via både organisk tillväxt och förvärv medan man i sämre tider bör kunna betalalägre förvärvspriser vilket delvis kan kompensera för nedgången i organisk tillväxt. Kombinationen av organisk tillväxt och förvärv har historiskt genererat en genomsnittlig omsättningstillväxt på 20 % per år och justerar man för den aggressiva nedskrivningstakten på förvärvade tillgångar är P/E ca 16.

Data Respons

Data Respons var under IT-bubblan en av alla de lovande talanger som höjdes till skyarna. Som systemintegratör och utvecklare förvandlades man därefter till en lågmarginaloperatör utan några egentliga styrkor. Besvikelsen och en liten marknad gjorde länge att Data Respons perfekta positionering förbisågs men i takt med att Internet of Things blir en allt större del av bolags verksamhet har Data Respons visat sig vara perfekt positionerat. Valutamotvind döljer en hel del av vinsten just nu men en kombination av organisk tillväxt och förvärv gör Data Respons till en stabil aktör till rimlig värdering som gör sin omgivning bättre (Långsiktig Investering har den färskaste uppdateringen här).

Avensia

Avensia är ett högkvalitativt konsultbolag som satsar offensivt. 2015 valde man att göra en offensiv hårdsatsning genom att sälja övriga dotterbolag inom InXL-koncernen och satsa på e-handelsspecialisten Avensia. Utvecklingen har sedan dess varit fantastisk och under 2018 räknar man med att växa med mellan 20 och 40 % samtidigt som P/E för året beräknas till ca 18. De defensiva egenskaperna är begränsade då produktlicenser för programvara utgör under 10 % av intäkterna men på sikt finns det potential för denna offensiva ytterforward att bygga upp en mer defensiv sida (länk till analys).  

Ework

Konsultmäklaren är en riktig trotjänare i portföljen och har varit en central pådrivare i portföljen under många år som nu fått kliva ytterligare ett steg framåt. Det är svårt att bedöma hur länge ett bolag som Ework kan fortsätta växa men kantspelare som Franck Ribery och Arjen Robben visar att disciplinerade kantspringare kan hålla tempot längre än man tror. Under det första kvartalet har Ework haltat en del, särskilt på bortaplan i övriga Norden men det ska bli intressant om vi ser en återhämtning nu under sommaren. Oavsett handlar det återigen om ett bolag med god offensiv kapacitet då man ökar omsättningen med över 20 % per år samtidigt som P/E ligger omkring 20, det är nog däremot få som vill hålla Ework som en defensiv bastion vid en eventuell lågkonjunktur.

Axkid

Axkid var egentligen inte ens lovande när man gjorde sin entré på börsen. Ett extremt litet bolag vars affärsidé är att konkurrera med etablerade giganter inom den mogna marknaden för bilbarnstolar möttes med välförtjänt skepsis då man inte alls nådde upp till sina egna mål. Axkid är fortfarande ett litet bolag men det är tydligt att man gör någonting väldigt rätt då man tagit några rejäla prestigematcher och bland annat rekommenderas av Toyota.  EV/EBIT är aptitliga 12,2 men Axkid satsar stenhårt på fortsatt tillväxt och återinvesterar hela kassaflödet i fortsatt tillväxt. Det är osäkert om man kan matcha den fantasiska form man uppvisade förra hösten men det här är ett bolag som styrs av erfarna experter inom sin nisch och har byggt upp en verksamhet som i dagsläget växer fortare än det egna målet på 30 % per år.

Jämför vi med tidigare år är det även ganska intressant att se hur portföljsammansättningen utvecklats över tiden. Jämför man med tidigare år har det aldrig funnits så många bolag med en värdering över P/E 20 men tillväxttakten på portföljbolagen är samtidigt väldigt mycket högre. Grunden till min investeringsfilosofi är fortfarande densamma som när jag startade bloggen (länk) men tack vare andra bloggar, Twitter och mer erfarenhet har det blivit lättare att snabbt hitta bolag vilket även gör att investeringscasen är tydligare vilket jag även tycker avspeglas i motiveringarna av årets börselva.

2014

 

2016

2018

Omstuvningar i portföljen

Jag har sålt mina aktier i vårdbemanningsföretaget NGS (länk till relaterade analyser) och även börjat köpa lite aktier i bilbarnstolstillverkaren Axkids. Axkids är ett väldigt litet bolag med 14 anställda och med väldigt hög tillväxt just nu. Bolaget hette tidigare Axonkids och börsnoterades 2014, de började börskarriären rätt uselt med både kvalitetsproblem och missyckanden med att infria prognoser vilket MangoldX (länk) och Martin på Aktiefokus (länk) skrivit om.

Däremot verkar man ha fått ordning på produktkvalitén och Toyota Sverige har numera Axkids som sina rekommenderade bilbarnstolar. Samtidigt har både min lokala försäljare av bilbarnstolar och Axkids hyresvärd talat väl om bolaget i olika sammanhang vilket indikerar att de gör saker på ett bra sätt. Sammantaget är alltså mitt intryck att Axkids är ett bolag som åkte på rejäla smällar när de började skala upp sin verksamhet men att de nu har fått till de leverantörsrelationer som krävs för att bygga upp ett litet men extremt kostnadseffektivt bolag och en djupare analys är på väg.

Gällande försäljningen av NGS har jag haft förmånen att bolla lite med både Miljonärsyrran (@miljonarsyrran) och Rasmus Ahlin (@rasmusahlin) som båda driver företag inom vårdbemanning  och jag är rätt nöjd med mina analyser från 2016 (branschanalys och bolagsanalys). En punkt som oroade mig i analysen var att vårdbemanningsbolag hade extremt höga marginaler i jämförelse med andra bemanningsbolag trots att värdeskapandet är ganska begränsat. Bolagen har en viktig roll inom personalförsörjningen men min bedömning var att överlönsamheten mycket bestod i att landstingens agerande skapade konkurrenshinder som gjorde det möjligt för etablerade aktörer att hålla högre marginaler än om landstingen hanterat vårdbemanning som andra former av bemanning (se tabell nedan),

	EBITDA-marginal	Personalkostnaders andel av omsättningen
NGS	7,8%	90%
Dedicare	7,1%	69%
eWork	1,3%	98%
Uniflex	3,3%	95%
Poolia	1,7%	91%
Proffice	3,8%	81%
SJR	10,5%	69%

I dagsläget är min bedömning att vårdbemanningsbolagen pressas från två håll. Dels har landstingens arbete med att motarbeta inhyrd personal delvis kollapsat och dessutom har sjuksköterskor blivit bättre på att ta betalt. Läkare har alltid haft en stark ställning och läkaruthyrning har varit mindre lönsamt än uthyrning av sjusköterskor då läkarna själva kunnat välja sina uppdrag. Skillnaden nu är att personalbristen är värre än tidigare och att verksamhetschefer inser att det är ohållbart att ta in oerfaren personal som måste läras upp av anställda medarbetare samtidigt som de får mer betalt. Det verkar därför som att många chefer nu är villiga att arbeta direkt med små bemanningsbolag eller enskilda sjuksköterskor/socionomer där man vet att de inhyrda kan gå direkt in i verksamheten. På sikt kan det här bli problematiskt för landstingens ekonomi då lönerna blir väldigt höga men det innebär stora fördelar för personalen på bekostnad av bemanningsföretagen som fokuserat på en volymaffär med höga marginaler.

I min analys valde jag mellan NGS och Dedicare och valde NGS då de haft en högre lönsamhet historiskt och att deras förvärvsstrategi gjort det möjligt att växa fortare än Dedicare som fokuserat på att växa organiskt. Ett tag såg det valet riktigt illa ut då Dedicare ökade kraftigt då de kramade varje uns lönsamhet hur sektorn och hade en rörelsemarginal på över 12 % vilket måste vara unikt för bemanningsbolag. I Q1 har både NGS (7,4 % -> 5,6 %) och Dedicare (12,6 % -> 6,7 %) visat på kraftigt fallande rörelsemarginal jämfört med föregående år. Dedicares fall är särskilt spektakulärt men är även ett återfall mot tidigare marginaler och det är förvånande att Dedicare värderas högre än NGS trots att Dedicare saknar nu krymper räknat till både omsättning och resultat medan NGS förvärv delvis kompenserar för nedgången inom bemanning.

Att sälja ett lönsamt och växande bolag för P/E 8,6 är inte jätteroligt men NGS är helt enkelt inte samma bolag som när jag köpte mina aktier. Det finns gott om utrymme för ett fortsatt fall inom bemanningssegmentet samtidigt som det nya segmentet Ledarsförsörjning har en mer cyklisk riskprofil. Andelen likvida medel är rekordhög eftersom jag förvärvar rätt långsamt just nu och det kommer att komma inlägg på temat hur jag ser över min investeringsstrategi och mina prioriteringar senare i sommar.

Portföljen just nu.

Doros förvärv av Welbeing och etablering av Care i Storbritannien

Welbeing har 75 000 abonnenter och 90 Mkr i omsättning vilket innebär en årsintäkt på cirka 1 200 kr per kund och år. Det kan jämföras med verksamheten i Sverige och Norge där den genomsnittliga abonnemangsintäkten är 1 400 per kund och år. Eftersom Doro inte särredovisar lönsamheten på sina abonnemang vet vi tyvärr inte hur lönsamt Doro Care är, vilket hittills har gjort det svårt att värdera Doros tillväxt inom sektorn. Däremot vet vi via förvärvspriset att EBITDA-marginalen för Welbeing är 18,5 % då man köpt bolaget för 8 ggr EBITDA.

Målet vid förvärvet av Caretech i Sverige var en rörelsemarginal på 20 % vilket troligtvis inte har upnnåts då det skulle innebära att Doros i dagsläget skulle tjäna mer på trygghetslarm (14 % av omsättningen) än på mobiltelefoner. Med tanke på att Doro Care har ökat marknadsandelen i Sverige från 30 000 abonnenter till 100 000 gissar jag därför på att Doro har offrat en del marginal i syfte att ta marknadsandelar. Om lönsamheten är i nivå med Welbeings EBITDA-marginal och fördelar avskrivningarna utifrån EBTIDA kan det istället vara rimligt att räkna på en rörelsemarginal omkring 10,8 % enligt nedanstående.

• Omsättning 1 924 (varav Doro Care 276,6)
• EBITDA: 156,2 (beräknat Doro Care 51,2 Mkr)
• Rörelseresultat 92 Mkr (beräknat Doro Care 30 Mkr)
• Resultat 66,5 Mkr

Doro Care utgör med andra alltså antagligen en substanstiell andel av Doros lönsamhet även med den lägre än förväntade rörelsemarginalen. Applicerar vi samma siffror på den brittiska verksamheten och räknar med att Doro betalar en ränta på 1,85 % + Stibor (ÅR 2017) och att Storbritannien har en bolagsskatt på 22 % kan vi alltså räkna med att Welbeing exklusive förvärvskostnader kan bidra med cirka 6 Mkr till resultatet på helårsbasis. För 2018 räknar Doro med en obefintlig påverkan men det innebär att förvärvet redan i dagsläget kan förväntas öka vinsten med 10 % för Doro.

Det som gör förvärvet riktigt intressant är däremot främst vilka möjligheter som förvärvet öppnar för Doro i Storbritannien. I Sverige gick Caretech/Doro Care från 15 % marknadsandel till 50 % tack vare framgångsrika upphandlingar i samband med övergången från analoga till digital trygghetslarm. Den brittiska marknaden för trygghetslarm kommer nu att genomgå en liknande förändring och larmen måste senast 2025 vara digitaliserade då det analoga nätet stängs ned. Marknaden är dessutom enligt Redeye väldigt framgenterad och i dagsläget har ingen aktör mer än 8-9 % av marknaden (länk). Welbeing har med sina 75 000 abonnenter 4,5 % av marknaden och är enligt Redeye redan i dagsläget fjärde eller femte största aktör. Med många små aktörer och en stor branschomvandling finns det alltså goda möjligheter för Doro att dra nytta av sin erfarenhet från de Nordiska marknaderna och ta en rejäl andel av den digitaliserade marknaden.

Det totala värdet på marknaden för digitala trygghetslarm bör i Storbritannien vara cirka 2 miljarder kronor (1,7 miljoner kunder värda 1 200 kr per person och år) och för Doro bör varje procent man tar av marknaden utöver Welbeings nuvarande 5 % bidra med ca 1,7 Mkr i vinst. Så redan en fördubbling av marknadsandelen till 10 % skulle innebära en ökad vinst på nästan 15 Mkr för Doro.

Dessutom finns det utrymme för ytterligare förvärv. Inför förvärvet av Welbeing har man tecknat en lånefacilitet på 450 Mkr med SEB vilket motsvarar de uppsatta finansiella mål som begränsar belåningen till max 2,5 ggr EBITDA. Med befintliga lån och de 110 Mkr som betalats ut kontant för förvärvet av Welbeing innebär det att Doro i dagsläget har cirka 260 Mkr kvar som kan användas till ytterligare förvärv.

Med ett börsvärde på 1 miljard kronor värderas Doro till P/E 13,7 och enligt den guidning som gavs i årsredovisningen bör EBIT bli mellan 100 och 140 Mkr vilket med skatt och lånekostnader innebär ett P/E-tal på mellan 10 och 13 för 2018 om prognoserna infrias.

Analys (och köp): Avensia

Avensia är ett litet konsultbolag (190 Mkr omsättning) som är specialiserat på e-handelslösningar och utveckling. Avensia i dess nuvarande form bildades år 2015 då investmentbolaget InXL Innovation sålde dotterbolagen Mashie (måltidsplanering) och Grade (e-learning) för att fokusera på Avensias snabbt växande verksamhet inom e-handel. Jag analyserade InXL när styckningsbeslutet kom (länk) och flyttade sedan ned det rätt långt på bevakningslistan vid en uppföljande analys (länk) då jag tyckte att bolaget var för litet och svårbedömt samtidigt som värdering var hög.

Efter uppdelningen föll Avensias kurs som mest till en bit över 3 kr (efter en extrautdelning på 1,1 kr som möjliggjordes av försäljningen av Mashie/Grade) men har därefter dubblerats.

Operativt har utvecklingen varit god och man har mer än dubblerat omsättningen i Avensia samtidigt som man ompositionerat bolaget från att vara en projektleverantör till att utgöra en strategisk partner för frågor kopplade till digital handel och omniknallösningar. Rent praktiskt innebär det här inga garanterat återkommande intäkter men affären blir mer långsiktig och "sticky" då kunder återkommer med olika behov där man nyttjar Avensias kompetens istället för att bygga upp den internt. Jag kommer däremot inte skriva särskilt mycket om de kvalitativa delarna av verksamheten då Jesper Henrikson redan skrivit mycket bra om det på Henriksons blogg (analys Q1 2018), Q4 2017 och startanalys). Jag har även träffat Avensias tidigare Robin Gustafsson och lärde mig en hel del om hans syn på affärer, "stickyness" och kommersialisering av programvara i konsultbolag. Utöver personliga lärdomar kan jag konstatera att Investerarens intervju med Robin ger en väldigt god inblick i både Avensias utveckling och Robins filosofi som företagsledare (lyssna på Soundcloud här).

Historisk utveckling

När InXL sålde Mashie och Grade i januari 2015 stod Avensia för 70 % av omsättningen och 54 % av rörelseresultatet samtidigt som man vuxit i snitt med 19 % per år sedan 2010. Avensia stod alltså bara för hälften av vinsten medan e-learningsföretaget Grade (ca 20 % av omsättning och resultat och 8,5 % tillväxt) samt Mashie som sålde programvara för måltidsplanering (13 % av omsättningen, 25 % av resultatet och 13 % tillväxt) stod för resten.

Försäljningen är ett typexempel på svårigheten för externa investerare att hantera entreprenörsdrivna bolag. Som extern investerare innebar försäljningen att man tappade halva rörelseresultatet som avyttrades till P/E 8 och kvar blev ett lovande IT-konsultbolag med en saftig värdering (P/E 20). Att äga aktier i Avensia våren 2015 handlade alltså väldigt mycket om förtroende för Per Wargéus och att ledningen med ett ökat fokus på Avensia skulle kunna arbeta ikapp den lönsamhet som övriga koncernen tidigare stått för.

2017 ökade omsättningen i Avensia med 26 %, 2017 ökade den med 36 % och för första kvartalet 2018 var omsättningstillväxten 51 % jämfört med föregående år. Tillväxten har drivits av en kraftig ökande konsultaffär snarare än produktförsäljning av Storefront (under 10 % av omsättningen) men Avensia har nyligen öppnat ett kontor i Chicago för att driva produktförsäljningen i USA (länk) och om tillväxten för 2018 håller i sig handlas bolaget till P/E 14. Det ökade fokuset på Avensia verkar med andra ord ha betalat sig rejält och även om det första kvartalet skulle visa sig vara extremt skulle tillväxt i linje med 2017 och en vinstmarginal på 10 % ge P/E 17. Så trots en kursdubbling sedan styckningen har Avensia en rörelseutveckling som innebär att värderingen är mindre aggressiv nu än då.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

Uthålligheten i Avensias tillväxt har alltid varit ett orosmoment för mig. E-handel har vuxit explosionsartat men behovet av att bygga nya butiker avtar med tiden, däremot får jag allt mer intrycket av att modern e-handel utgör ett Sisyfosprojekt där man hela tiden måste utveckla och anpassa för att hålla sig relevant och arbetet aldrig faller till insignifikanta nivåer. 

Som strategisk partner med fokus på mindre bolag bör Avensia här ha en bra position för att hålla ett större antal butiker moderna och relevanta till en kostnad som är långt lägre än vad det skulle kosta för kunderna själva att hålla uppdaterad kompetens. Därutöver finns det fortfarande en potential med licensintäkter från Storefront som bör gynnas nu när man etablerar kontor utanför den Nordiska konsultverksamheten som är fokuserade på produktförsäljning. Olov Sandberg (grundare Vitec som jag träffat och skrivit om här) har en stenhård syn på att hålla isär produkt och konsultförsäljning och hittills tycker jag både mina egna och Avensias erfarenheter visar på att det finns en poäng där.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Avensia är uppbyggt med egna medel och under Robin Gustafssons ledning har man haft en fantastisk förmåga att rekrytera och träna upp nya medarbetare vilket har pressat marginalerna utan att göra bolaget olönsamt.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

E-handelsbranschen är helt förändrad sedan vi senast hade svåra ekonomiska tider så den här punkten är omöjlig att besvara.

Resultat: Vet ej

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Det finns väldigt få konsultbolag som är "Graham-stabila" men Avensia är rätt nära.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Styrelsen är snarare underbetald med tanke på att ordförande fick 123 000 kr för 2017 och övriga styrelseledamöter 63 000 kr vilket är mindre än vad som är vanligt i branschen. Avgående VD Robin Gustafsson tjänade ca 1 Mkr i lön och därutöver bör hans andel av A5 Investment utgöra cirka 350 000 kr till i utdelning. 1 Mkr är ingen oresonlig VD-lön och jag gillar att A5 utgör en stark ägare med om jag förstått det korrekt 5 delägare som kontrollerar bolaget.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

I min tidigare analys hyllade jag Per Wargéus och hans ersättare på VD-posten Robin Gustafsson verkar nästintill omänskligt sund. Förutom de mätbara framgångarna är han extremt bra på att lyssna och ge informativa svar vilket vi ser både i Investerarens intervju och på Twitter där han nog är den publika näringslivsfigur som lyckats bäst med att kombinera bra diskussioner och ett kontroversfritt leverne.

Det är lite synd att han avgår men Niklas Johnsson med sin Micorosoftbakgrund bör vara en bra kandidat för att skala Avensia till nästa nivå. Att som Robin dessutom redan i fyrtioårsåldern kunna kliva av VD-spåret få tid till annat och samtidigt engagera sig mer strategiskt i spännande bolag skulle åtminstone jag också vilja göra. Som investerare hoppas jag bara få se honom i lite mer spännande börsnoterade bolag också.

Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Pandora	4	1	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Avensia	5	1	2	3	11
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

IT-konsultande är en tuff bransch och det finns många bolag som överlappar med Avensia. På Episervers lista på exempelhemsidor (länk) ser vi t.ex. att flera av de större IT-konsultbolagen som HiQ, Knowit och Sogeti även bygger e-handel på Episervers CMS. Om satsningen på Avensia Storefront i USA bär frukt kan Avensia bli den största svenska konsult-succén sedan BTS etablering i USA men i dagsläget värderar jag dem som en IT-konsult med en bra nisch och ledning

Jag har även gjort vissa jämförelser med stora konkurrenter som HiQ och Knowit för att se om mina förväntningar är realistiska. Om Avensia ska växa till en omsättning på 220-250 Mkr och en vinst på 23-28 Mkr för 2018* då bör man behöva anställa 30-50 medarbetare. Det är en nyanställningstakt i nivå med 2017 och under det första kvartalet 2018 anställde man 13 medarbetare. På framåtblickande värdering ser det alltså rimligt ut att räkna på P/E 14-18 för 2018 vilket är lägre än för både HiQ och Knowit. Samtidigt innebär den aggressiva tillväxten att det inte finns någon "utdelningskudde" att falla tillbaka på och ser man till bakåtblickande siffror (P/E 67, P/S 2,36 och 1,6 % Direktavkastning) ser värderingen aggressiv ut. Därför köpte jag en del aktier efter kvartalsrapporten förra veckan men kommer att öka framöver om inte kursen sticker iväg.

*Den undre siffran motsvarar en tillväxttakt på 36 % vilket var utfallet 2017 och den övre siffran årets tillväxttakt på 51 %.