Extra portföljutvärdering, portföljen har helt enkelt gått för bra

Jag brukar undvika att följa upp min portfölj mer än en gång per år eftersom det är lätt att överreagera på stora svängningar under korta tidsperioder. Men det här får bli ett undantag eftersom flera bolag i portföljen har dragit iväg med mer än 20 % sedan årsskiftet. Vanligtvis brukar jag även undvika att lägga allt för mycket fokus på de investeringar som går bra eftersom utrymmet för lärdomar är mindre när investeringar går som planerat samtidigt som ankrings-effekter lätt leder till att jag säljer för tidigt vilket Gottodix levererade ett bra exempel på i form av Cellavision idag (länk).

Ser vi till portföljen som helhet ser utvecklingen ut enligt följande i år.

Bolag	Utv i år
Atea	28,93%
Byggma	67,22%
Data Respons	24,40%
Doro	5,66%
eWork	28,21%
Insr Insurance	3,52%
Millicom	24,43%
NGS	11,41%
RenoNorden	-20,70%
Judges Scientific	~9 %
Snitt	18,2%

Atea P/E 21,1 och 6,34 % direktavkastning (29 % upp i år)

Atea är Nordens marknadsledare inom IT-infrastruktur för företag och har sedan inköpet 2014 haft en fantastisk utdelning. Direktavkastningen har generellt legat över vad den borde enligt min enkla tumregel (1/P/E = teoretisk direktavkastning) och 2014 berodde det på att man helt enkelt delade ut mer pengar än man fick in. Därefter har både omsättningen och framförallt kassaflödet ökat samtidigt som avskrivningar håller nere vinsten. Det här verkar marknaden tillslut noterat och Atea är nu inte lika billigt som när jag köpte aktien. Med en omsättningstillväxt på 10 % och hävstång i vinsten är Atea som jag ser det dock fortfarande ganska billigt utifrån tillväxt/utdelning (min värderingsmodell). Däremot är bolaget är cykliskt då företag ofta drar ned på IT-inköpen i början av en kris även om de förr eller senare måste uppdatera sina datorer.

Byggma P/E 14 och 4 % direktavkastning (67 % upp i år)

Byggma är Norges sista inhemska tillverkare av flera sorters byggmaterial och analyserades av Långsiktig Investering i vår stora Norge-drive (länk). Re-shoring är en trend som gynnar Byggma då ökade löner i låglöneländer har pressat upp priserna samtidigt som automation och just in time leveranser ökar värdet på lokal produktion. Däremot har jag svårt att utvärdera i vilken utsträckning det här påverkar Byggmas långsiktiga lönsamhet. Byggmas Koncernchef/huvudägare Geir Drangsland följer dessutom ungefär samma principer som Peter Bronsman på Kopparbergs då han levererar korrekt men sparsmakad information till aktiemarknaden vilket gör bolag svårvärderat även om han verkar mycket skicklig. 2015 sålde han Byggmas mest lönsamma dotterbolag (Fibo-Tresbo) och brittiska distributionsbolag till riskkapitaliser men redan nu är vinsten 50 % högre än 2014 tack vare ökad lönsamhet i övriga dotterbolag. Jag är kroniskt avog till byggindustri men har haft fel hela tiden hittills och därför låter jag Geir Drangsland löpa ganska fritt med den här delen av portföljen.

Data Respons P/E 23,88 och 4,41 % direktavkastning (24 % upp i år)

Data Respons utvecklar och integrerar IoT-lösningar på konsultbasis. Verksamheten är av lågmarginalkaraktär och troligtvis hade vi en hel del tur då vi i somras kunde köpa Data Respons billigt trots IoT-hypen. Data Respons har historiskt haft en hög andel intäkter från Olja, gas och sjöfart vilket är sektorer som ligger långt fram inom IoT men som pressats av fallande priser. Det innebar att fin tillväxt i Sverige/Tyskland doldes av fallande lönsamhet i Norge och priset släpade därför efter bolag som Enea och IAR. Efter förvärvet av MicroDoc i höstas räknar jag med en vinst på åtminstone 75 MNOK för 2017 vilket innebär P/E 15 till dagens kurs.

Doro P/E 41,98 och 1,79 % direktavkastning (5,66 % upp i år)

2016 var ett förlorat år för Doro då man genomförde en stor satsning på digitala trygghetssystem som sedan fördröjdes då SKLs ramavtal överklagades. Personalkostnaderna ökade på grund av investeringar med 100 Mkr vilket inte täcktes av intäkter från ramavtalet och det räcker med att den investeringen ska nå break even för att vinsten ska bli uppemot 150 MSEK och P/E 8,7. Lägger man dessutom in vinst på Doro Care och att leveransproblemen som plågade Doro 2016 löser sig finns det goda förutsättningar för att 2017 ska bli ett mycket bra år.

Doro brukar ofta avfärdas som ”mobiler med stora knappar” men enligt egen uppgift har de 60 % av världsmarknaden för pensionärsmobiler och det kan nog vara en korrekt uppgift. I Nordamerika är den största konkurrenten Samsung Jitterbug som länge varit bundet till Great Call (en virtuell operatör inom Verizons nät) och i Europa är den största konkurrenten Emporium som är en mindre aktör främst aktiv inom DACH (Tyskland, Österrike och Schweiz). 2013 lanserade även Orange ett samarbete med Fujitsu för att sälja deras mobil Raku-Raku i Europa men det samarbetet har inte fallit så väl ut och Doro har ersatt Fujitsu i sortimentet vilket varit mer framgångsrikt och bland annat genererat en Orange Device Partner Award. Det börjar även bli tydligt att Doro satsar allt mer på uppkopplade hem inom Care-segmentet där digitala trygghetslarm med larmcentralstjänster är grundprodukten. Nya VD har tidigare varit ansvarig för IoT-utveckling på Ericsson och man tar nu även upp larmgivare, IR- och rök-detektorer, dörrlarm och sänglarm som produkter inom Doro Care-portföljen.

eWork P/E 24 och 3,92 % direktavkastning (28,21 % upp i år)

eWorks årsredovisning var lite av en besvikelse eftersom den framstår allt mer som en säljbroschyr snarare än material för investerare. Nyckeltalen ser däremot i huvudsak fantastiska ut, omsättningen i Sverige/Polen ökade med 22 %, Danmark 42 %, Norge 40 % och Finland 20 %. Sverige dominerar fortfarande intäkterna (81,4 % inklusive Polen som samredovisas med AO Sverige) men Danmark och Norge växer som sagt fortare samtidigt som man breddar sig från IT-konsulter då teknik/verksamhetsutveckling under 2016 ökade från 22 % till 26,5 % av verksamheten.

Det som oroar i eWork är att rörelsemarginalerna fortsätter att pressas och att man i grunden är ett konjunkturkänsligt bolag där kunderna snabbt kan minska inköpen vid en nedgång. Dessutom finns även risker åt andra hållet vilket märks i NGS där bristen på vissa typer av konsulter är så stor att marginalerna för leverantören faller.

Insr Insurance P/E neg och 0 % direktavkastning (3,52 % upp i år)

Öresund har ökat kraftigt i Insr och jag kan tycka att det är lite tillfredställande att de nu verkar agera som jag och Kenny förordade redan förrförra året. Men även om intåget skett lite senare än jag önskat är jag positivt överraskad över att Öresund mer än dubblat sin ägarandel i ett så litet försäkringsbolag och nu är aktiva ägare med styrelseplats. I dagsläget slaktar man stora delar av bolaget och personalstyrkan har minskat från 330 till 100 anställda då man sålt den svenska verksamheten och lagt ned flera kundcenter i Norge. Däremot finns det fortfarande stora frågetecken kring bolaget vilket Kenny skrivit bra om på Aktiefokus.

I dagsläget inväntar jag omställningsprocessens genomförande och är osäker på det mesta. Men tills jag har data nog att skaffa mig en starkare åsikt tänker jag att det inte är helt fel att ligga i klunga bakom Öresund.

Millicom P/E neg och 4,92 % direktavkastning (24,43 % upp i år)

Millicom är Stockholmsbörsens största mobiloperatör räknat i antalet abonnemang. Med skattemässig hemvist i Luxemburg, 86 % av intäkterna ifrån Latinamerika och 14 % av intäkterna i Afrika genererar dock bolaget ganska få nyhetsrubriker i SVerige.

Millicoms årsredovisning är ganska snårig på grund av avskrivningar, konsoliderade minoritetsintressen och fusioner. Men räknat före skatt var P/E 22 för 2016 och P/utdelningsbart kassaflöde 20. P/S talet (1,22) var dessutom högre än för Latinamerikanska konkurrenter såsom Telecom Argentina (P/S 0,64) och America Movil ( P/S 0,9). Rent generellt verkar Millicom ha svårt med valutamotvind i råvarubaserade ekonomier och omställningen från röst/SMS till data vilket får mig att luta åt att sälja innehavet.

NGS P/E 13,3 och 3,41 % direktavkastning (11,41 % upp i år)

NGS har levererat en god avkastning (+33 %) under det senaste året men kraftigt underpresterat gentemot sektorskollegan Dedicare som fått en enorm utväxling på sin stora exponering mot sjuksköterskor och socionomer. För NGS har det gått tyngre då läkarbrist och lärarbrist gjort det svårt att besätta de vakanser som utlysts utan att tumma på den egna marginalen

Den förvärvsdrivna tillväxten fortsätter dock och den brutala sågningen av Ilmar Reepalus välfärdsutredning har minskat den politiska risken. NGS verkar däremot nu röra sig mot en lugnare tillväxttakt då man nu har som mål att växa 10 % per år via en kombination av organisk tillväxt och förvärv vilket är avsevärt lägre än den historiska tillväxttakten. Skrivarkiv har skrivit bra om den utvecklingen här. Hittar jag rätt bolag kan jag nog byta ut NGS men jag ser ingen anledning till brådska för en sådan affär.

RenoNorden P/E neg och 0 % direktavkastning (-20,7 % i år)

Jag har nyligen skrivit om RenoNorden här och det är tydligt att den nya ledningen inte har fått full kontroll på verksamheten ännu. Fram till den senaste vinstvarningen var jag inte särskilt orolig men som jag beskriver i det länkade inlägget är jag mer oroad nu och inväntar utvecklingen.

Judges Scientific P/E 18 (justerat) och 1,68 % direktavkastning (9 % upp i år).

Judges Scientific är ett brittiskt investmentkonglomerat med fokus på utrustning för utbildning, forskning och utveckling. Typiska förvärv är världsledande bolag inom snäva nischer med en omsättning på 1-4 miljoner pund, en rörelsemarginal på 25-50 % och en värdering på 3-6 ggr EBIT. Under 2016 hade man en hel del problem med dålig orderingång under det första halvåret, leveransproblem i ett ej namngivet bolag samt minskad orderingång i Armfield Ltd som förvärvades 2015. Totalt föll vinsten med 2,1 MGBP samtidigt som förvärv under 2016 kan förväntas generera en vinst på cirka 1,5 MGBP.

Givet att en stor del av den minskade vinsten bör ha bestått i leveransförseningar och en stark orderbok i början av året (14,7 veckor sista december jämfört med 11,4 veckor året innan) bör Judges Scientific ha goda förutsättningar att återigen öka sin vinst i år.

Sammanfattning

Jag lägger generellt sett hellre tid på att utvärdera vad jag kan göra bättre än att fira mina framgångar. Men med en kursuppgång som på tre månader motsvarar mer än två genomsnittliga årsuppgångar på Stockholmsbörsen var det läge att utvärdera portföljen. Positivt nog verkar det inte som att de främsta kursraketerna har blivit oresonligt dyra utan jag kan behålla dem med gott samvete. Däremot ser det ut som att det är dags att slutligen avyttra Millicom från portföljen medan Insr och RenoNorden hänger på observationslistan. Givet den usla prestationen 2016 är det här en ganska skön indikation på att portföljen inte är helt dumt sammansatt och jag tar det här som en kort paus från min normalt sett griniga hållning till den egna portföljen. Det finns alltid utrymme för förbättringar och min investeringsstrategi verkar fungera bra så långe jag faktiskt håller mig till den. Man kan så klart hävda att det är fullt normalt även för framgångsrika investerare att ibland ha dåliga år vilket Värdepappret skrivit om den här veckan på Nordnetbloggen (länk) men ökad portföljdisciplin och fortsatt fokus på (lönsamma) småbolag skapar en god uppsida då vi gång på gång ser att även kraftiga kursuppgångar ofta kan kompenseras av att lönsamheten ökat.

Inlägget blev lite försenat eftersom jag fastnade i Stockholm i fredags men precis som jag kommenterade på Gustavs blogg är jag ovillig att låta terror påverka mina beslut oavsett vad det handlar om. Jag är inte riktigt lika hardcore som de två vardagshjältar som observerades stå och källsortera i centrala Stockholm i fredags men jag ser terrorattacken som en motivation till att engagera mig mer politiskt och vill hålla det hyggligt separat från aktiebloggen.