Portföljrapport 2016

 Mitt nuvarande mål som investerare är att slå SIXPRX och på sikt är ambitionen att bygga upp erfarenhet som gör det möjligt att prestera i nivå med Didner & Gerges småbolagsfond. Som jämförelse brukar jag även ta med Avanza Zero som jag ser som skamgränsen för enskilda år.  Givet de här jämförelsepunkterna och utvecklingen under tidigare år har 2016 varit mitt sämsta år som investerare.

Om någon för ett år sedan hade sagt åt mig innan året att Brexit skulle inträffa och Trump vinna presidentvalet hade jag nog varit ganska nöjd med -7,8 %. Men jämfört med börsen som helhet har det här varit ett trist år med en blandning av temporära motgångar och några väldigt misslyckade beslut.

År	Aktieingenjören	SIXPRX	Avanza Zero	Didner & Gerge småbolag
2013	34,82 %	28,1 %	24,45 %	41,87 %
2014	13,10 %	15,9 %	13,92 %	18,46 %
2015	20,09 %	10,62 %	2,21 %	29,94 %
2016	-7,8 %	9,53 %	9,32 %	14,03 %

Årets transaktioner

Som vanligt börjar jag med att gå igenom årets beslut och därefter tänker jag ta ett helhetsgrepp för att utvärdera hur jag kan förbättra min investeringsmetodik.

Noteringsspekulationer

Precis som tidigare år har jag ägnat mig åt en del noteringsspekulationer. Procentuellt sett är avkastningen fantastisk men i absoluta tal handlar det om relativt små summor. Att jag håller på med den här typen av transaktioner beror på att timpenningen är hög och att det är ett bra sätt att hålla koll på nya bolag som kommer till börsen. Bolag som Inission och Nilörn har haft en fantastisk utveckling och i framtiden är mitt mål att hålla kvar vid sådana pärlor.

Garo	35,2%
LeoVegas	23,2%
Humana	19,4%
Resurs	-0,5%
Paradox	33,6%
Academedia	33,8%
Amhult2	12,2%
Volati	9,2%
Engelska skolan	21,3%

Samtidigt får man komma ihåg att det inte är helt ovanligt att IPOer går dåligt. Hur jag ser på riskhantering vid börsnoteringar finns beskrivet i det här inlägget.

Köp

Under 2016 investerade jag långsiktigt i fem aktier. Av investeringarna har NGS (analys) och Byggma (Långsiktig investerings analys) utvecklats i linje med mina färväntningar, Data Respons (analys) har överpresterat medan Judges Scientific  (analys) och RenoNorden (analys och uppföljning) gått dåligt.

Köp	Datum	Pris	Utveckling
NGS Group	16-02-19	154,5	19,1%
Judges Scientific	16-04-21	19,4	-29,8%
Data Respons	16-07-21	11,83	57,2%
Byggma	16-08-04	67	11,6%
RenoNorden	16-08-12	23,2	-78,0%

Data Respons och NGS är vad jag skulle kalla för typexempel på bra småbolagsinvesteringar. Båda bolagen har en verksamhet som utvecklas positivt och marknaden uppvärderar aktierna allt eftersom bolagen presterar.  Jag har under året upplevt att antalet bolag där värderingen springer före resultatet ökat vilket nog har stressat mig mer än jag först insåg, vilket bidragit till dåliga val. Byggma är jämfört med ovanstående bolag inte riktigt lika attraktivt. Man har en stark huvudägare och värderingen i förhållande till det fria kassaflödet är fantastisk (ca 5 ggr det fria kassaflödet). Däremot är man verksamma i en cyklisk bransch med låg lönsamhet. Det här innebär att bolaget är mer cykliskt än jag föredrar och därför känns det bra med stigande oljepriser igen. Årets utdelning kommer också att bli mycket intressant och jag tror att det även i år kan blir en rejäl extrautdelning.

Judges Scientific är ett brittiskt konglomerat och köper upp nischade bolag som tillverkar utrustning för forskning, utveckling och kvalitetstester. Det unika med Judges Scientific är att man genomför bolagsförvärv inom en marknadsnisch som är svår att hantera för de flesta investerare. Bolagen som Judges Scientific köper upp drivs av entreprenörer som byggt upp långvariga kundrelationer där man producerar unika produkter. Det här innebär att bolagen är för små för de flesta investerare samtidigt som det är svårt för någon utanför branschen att ta över verksamheten. För en entreprenör som säljer ett litet bolag till en stor köpare är rättsprocesser alltid en stor risk vilket innebär att ett gott rykte som köpare är viktigt. Även kunderna är ofta försiktiga och om kunderna förlorar tilltron till en leverantör är de villiga/tvungna att investera för att tillverka utrustningen själv eller att finansiera utveckling hos en annan leverantör. Sammantaget innebär det här att Judges Scientific rykte är en konkurrensfördel som gör det möjligt att förvärva bolag till EBITA på 4-6 vilket i kombination med organisk tillväxt givit dem en tillväxttakt på 20-30 % per år.

Under de senaste tre åren har man noterat att säsongsvariationerna hos kunderna blivit allt kraftigare. Kunderna har alltså ungefär samma köpkraft men av okända skäl vill allt fler kunder förlägga inköpen till slutet på året. Det här är antagligen kopplat till hårdare ekonomistyrning hos kunderna (ofta finansierade av EU-projekt och liknande). Jag trodde att marknaden vant sig vid dessa variationer och köpte trots att Judges Scientific under början på året steg från 1500 Gbx (pence) till 1800 GBx. Sedan kom den årliga varningen om att försäljningen gått trögare än väntat vilket kastade ned kursen till omkring 1400 GBx. Operativt är jag inte jätteorolig för bolaget och utifrån nuvarande prognoser handlas Judges Scientific till justerat P/E 17 för i år och P/E 13 för 2017 exklusive förvärv. Hittills i år har Judges Scientific förvärvat tre bolag med P/E omkring 5 eller 6 och det enda jag ser som ett allvarligt hot mot Judges är kraftigt minskade anslag till forskning från den offentliga sektorn.

RenoNorden har jag redan skrivit om nyligen (länk) men i korthet kan man säga att jag räknade rätt men tänkte fel. Jag tror att marknaden just nu övervärderar problemen i RenoNorden verksamhet och man har en ny ledning som anser att marginalpressen har stabiliserats. Nyemissionen påverkar avkastningen på investerat kapital och innebär att den sannolika direktavkastningen fallit från 8,4 - 17 % till 6 - 12,3 % samtidigt som den finansiella stabiliteten ökat. Med tanke på tillväxten i RenoNorden är en direktavkastning på 6-12 % väldigt hög så om jag har rätt om den operativa utvecklingen kommer den här investeringen att lösa sig under året.

Försäljningar

Alla de bolag jag sålt i år har utvecklats mycket positivt. I fallet med Formpipe Software faller det inom ramen för naturliga variationer och jag tror att marknaden reagerat lite väl positivt på de små upphandlingar de vunnit inom e-arkiv. Att jag sålde Boule Diagnostics och G5 Entertainment svider däremot en hel del med facit i hand.

Försäljning	Datum	Pris	Avkastning	Sedan dess
Boule	16-02-19	71,75	12,80%	290,2%
G5 Entertainment	16-04-07	30,6	-13,50%	236,6%
Formpipe	16-10-26	8,6	33%	15,1%

I båda fallen handlar det om bolag som säljer ganska trista produkter med otydliga konkurrensfördelar, okej potential till omsättningstillväxt och en ledning som räknar med marginalförbättringar. I efterhand är det svårt att känna annat än frustration när man ser utfallet och därför är det skönt att ha bloggen att falla tillbaka på för att utvärdera besluten.

Jag har under hösten varit lite småirriterad över utvecklingen i Boule Diagnostics och tänkt på försäljningen som ett misstag. När jag däremot läser bokslutskommunikén för 2015 och mitt blogginlägg om försäljningen känns det lite bättre. Vikande omsättning, låg lönsamhet och en huvudägare som sålde av sitt innehav samt klev av som styrelseordförande är en trio orsaker som tillsammans kan rättfärdiga ett säljbeslut. Däremot borde jag (som jag skrev i inlägget) ha fortsatt att bevaka Boule. Redan i det första kvartalet kunde man notera att tillväxten var tillbaka och aktiekursen ökade inte särskilt mycket eftersom det goda resultatet doldes av att man slutat aktivera utvecklingskostnader. Sedan dess har utvecklingen gått spikrakt uppåt även om jag kan tycka att multipelexpansionen är lite väl ambitiös i dagsläget.

G5 Entertainment är lite svårare att bedöma eftersom användarförvärv, avskrivningar och aktiverat arbete för egen räkning innebär att man måste analysera resultat och kassaflöde över flera kvartal. Ytligt ser det dock ut som att man efter trist utveckling i det fjärde kvartalet 2015 och första kvartalet 2016 (då jag sålde) återigen börjat förvärva användare för att driva tillväxt. Skillnaden är att man numera gör det mycket mer effektivt än förut. När jag i efterhand går igenom kvartalsrapporterna ser det ut som att rapporten från det andra kvartalet är en tydlig brytpunkt för när utvecklingen i G5 Entertainment blev mer positiv igen. Jämfört med Boule är förbättringen inte lika tydlig men jag ser det som en bra läxa att även om ett bolag går upp med 30 % kan det fortfarande vara köpvärt vilket G5 var i somras.

Äldre innehav

Av de äldre innehaven har Atea och eWork gått bra. I Atea har kursen ökat med 10 % och bolaget dessutom levererat 8 % i direktavkastning medan eWork ökat med 23 % (+4,5 % från utdelning). Båda bolagen är ledande inom sin nisch, växer bra och delar ut i hela vinsten även om jag tror att utdelningarna på sikt är hållbara tack vare tillväxten.

Därutöver har jag två lite äldre ”stora stabila” bolag som jag planerar att sälja av när tillfälle ges. I fallet med Sainsbury har aktiekursen minskat med ca 5 % vilket kompenseras av utdelningen men eftersom pundet fallet blir netto negativt för portföljen. I jämförelse har Millicom varit en riktig surdeg med en nedgång på ca 18 % under året då Latinamerika varit långt ifrån populärt bland investerare. Millicom håller på att sälja av sin mobilverksamhet i Afrika och satsar på bredbandsutbyggnad i Latinamerika vilket i år pressat kursen då intäkterna är i lokala valutor men en stor andel av investeringskostnaderna i dollar. Till nuvarande kurs är Millicom en av börsens riktiga högutdelare (länk till Placeras lista) men värt att notera är att även om Millicom är noterat på Stockholmsbörsen är dess skattemässiga hemvist Luxemburg vilket innebär 15 % källskatt på utdelningarna.

Doro har varit en enorm besvikelse i år. Förutsättningarna för ett fantastiskt resultat såg goda ut då smartphone försäljningen fortsätter att öka samtidigt som Doro Care vunnit majoriteten av alla upphandlingar för digitala trygghetslarm. Tyvärr överklagades SKLs ramavtal och Doro har därför fått driva en stor och dyr leveransorganisation för digitala trygghetslarm på sparlåga. Dessutom har man valt att omstrukturera organisationen och sparka sin mångårige VD Jerome Arnaud. Jerome har varit enormt framgångsrik med att bygga upp Doro som en globalt ledande leverantör av seniormobiler men styrelsen verkar nu vilja konsolidera mobiltelefonin samtidigt som man satsar på uppkopplade lösningar för äldre.  Doros nya VD Robert Puskaric är expert på Internet of Things från Ericsson och gissningsvis vill man ha en stabil lönsamhet inom mobiltelefonsegmentet medan man satsar mer på Care lösningar som integreras med mobiltelefonerna. Med en ny VD vet vi inte riktigt hur hårt man kommer att satsa på nyinvesteringar men om nyinvesteringarna sker med viss försiktighet blir jag inte förvånad om Doro nästa år levererar ett resultat på över 100 Mkr.

Insr Insurance Group (fd Vardia) är milt sagt ökänt och jag tror inte att många bloggare fortfarande äger bolaget. I grund och botten finns det bara två positiva saker som är bekräftade med bolaget. Man har en ny ledning och Öresund har gått in som mer aktiv huvudägare precis som jag och Kenny ville förra året. Därutöver ser det ut som att Insr har slaktat sina administrativa kostnader och arbetar för att kapitalisera på de övergripande trender som påverkar försäkringsbranschen (Gottodix har skrivit bra om det på Värdepappret utifrån en rapport från CapGemini). Nya regler innebär att det är svårt för nya aktörer att etablera sig inom försäkring samtidigt som det finns det en stor potential för nya innovationer inom branschen med uppkopplade system, prediktiva modeller och sociala nätverk. Den nya strategin med Insr är att hålla låga kostnader för försäljning och utveckla partnerskap med innovativa aktörer som därigenom inte behöver utveckla en egen försäkringsverksamhet. Om Insr håller den kostnadsnivå som Q3 indikerar ser det lovande ut och jag planerar att låta dem få 2017 att för att visa om affärsmodellen fungerar med Öresund som aktiv storägare.

Övergripande analys

Om jag minns min Kahneman rätt uppfattar vi en förlust i genomsnitt fem gånger hårdare än en utebliven vinst. Som ett sätt att motverka den här effekten i min utvärdering har jag beräknat hur många procentenheter mina olika investeringsbeslut har påverkat portföljen med. Beräkningen utgår från portföljen i början av året och effekterna är rent additiva vilket innebär att när man läser tabellen kan man ta min faktiska portföljavkastning (-7,8 %) och subtrahera värdet från tabellen så får du den portföljavkastning jag skulle ha fått under året om jag inte genomfört affären. D.v.s. hade jag inte sålt G5 Entertainment skulle portföljavkastningen blivit 8,5 % (-7,8 % - (-16,3 %) = 8,5 %) o.s.v.

Aktie	Påverkan
G5 Entertainment	-16,3%
Boule Diagnostics	-26,5%
Judges	-2,1%
RenoNorden	-5,1%
Insr	-6,8%
Doro	-1,2%
Millicom	-1,9%
Byggma	0,8%
eWork	3,5%
NGS	1,1%
DataRespons	4,1%
Atea	0,9%
Utdelningar	2,7%

Intressant är att de två överlägset största missarna jag gjort båda utgörs av missade vinster snarare än faktiska förluster. Det här beror delvis på det enorma momentum vi sett i många populära småspararaktier och jag tänker därför inte tolka den här tabellen som ett bevis för att jag urskiljningslöst bör köpa fler bolag som Boule och G5 Entertainment. Men den ger en god bild av hur en stor del av avkastningen kan komma av ett fåtal bolag som går mycket bra. Det visar även på vikten av att kunna ta ett djupt andetag och faktiskt räkna på hur utfallen påverkar portföljen istället för att gå på känslor.

Jag har utvärderat mina misstag i både Vardia/Insr och RenoNorden men för den framtida avkastningen är den viktigaste frågan snarare hur jag systematiskt ska kunna hitta och investera i framtida vinnare.

Planering inför framtiden

När jag startade den här bloggen var jag nyutexaminerad med goda inkomster, högt nysparande i förhållande till sparkapitalet och med (relativt) gott om fritid. Därför har jag även haft lyxen att behandla mitt aktiesparande ungefär som trädgårdsodling där aktiesparandet har varit både en hushållssyssla och ett nöje. Under året har jag däremot fått barn, köpt hus och ska dessutom snart disputera vilket kräver hårdare prioriteringar i livet. Jag föreslog redan i januari för min fru att jag skulle lägga ned bloggen men hon tyckte att det var lite överdrivet eftersom hon vet att jag gillar den. Däremot har jag som ni säkert märker dragit ned på aktiviteten under hösten.

Själva bloggandet kommer under våren att fortgå med ungefär samma intensitet som under hösten. Däremot kommer jag att flytta från intresse-baserade analyser till mer systematiskt arbete med en bevakningslista och investeringar varje eller varannan månad. Jag har redan förberett en mer systematisk investeringslista under julen och målet är att göra inledande investeringar och sedan vikta upp i innehav under tiden. 10-20 bolag i portföljen är optimalt och min tanke är att låta portföljen expandera under året och sedan skära ned i den en eller två gånger per år. Det här innebär en ökad risk för i efterhand misslyckade försäljningar. Men samtidigt är det tydligt att jag med kontinuerlig uppföljning hade kunnat kliva in i bolagen igen senare och fått en god avkastning. Jag kommer i det här arbetet även att utnyttja mitt sociala nätverk bland aktieintresserade för att bolla idéer. Samarbetet med Långsiktig Investering lär till exempel fortsätta och efter att ha läst på om marknaden för Småbolag & Undantags senaste pärla (länk) är det en stark kandidat i investeringarna.

Med hjälp av Börsdata och Google Docs kan jag kontinuerligt följa en längre lista med bolag och även om skrivtiden är mindre finns det gott om tillfällen där jag sitter ned med mobilen eller en surfplatta för att läsa. Det här innebär att jag med korta analyser och kontinuerliga uppföljningar kan bedriva ett mer effektivt investeringsarbete även om det även blir en aning tråkigare. Det är med andra ord dags att övergå från petunior till äppelträd och vinbärsbuskar då det ger högre avkastning i förhållande till tid för hushållet.

Tillägg: Årets första Börsveckan gnider in slutsatserna från portföljrapporten lite extra.