Snabbanalys: Tele2 omstrukturering och nyemissionen

Tele2s styrelse har nu offentliggjort villkoren för Tele2s kommande nyemission. Därför tänkte jag att det är lämpligt att titta till bolaget igen. Sedan jag tittade på Tele2 har jag valt att renodla mina investeringar mått mer tillväxtorienterade bolag, men ser man lite längre tillbaka har jag tittat både på telekombolag internationellt (länk till analys) och gjort en jämförelse mellan Telia, Millicom och Tele2 som är de stora telekombolagen på Stockholmsbörsen (länk) vilket fortfarande kan vara intressant att läsa om.

Av de tre stora svenska bolagen var det Tele2 som jag tyckte var minst intressant utifrån den löpande verksamheten.  Däremot hade Tele2 redan påbörjat sin egen renodling som jag räknade med skulle kunna rättfärdiga ett långsiktigt börsvärde på mellan 23 och 57 miljarder (länk). Sedan dess har börskursen först ökat kraftigt (från 78 kr till 110 kr) för att sedan falla tillbaka till 75 kr. Räknar man med utdelningar och den kommande nyemissionen innebär det en totalavkastning på ca -3,3 %.

Affären med TDC

Nyemissionen ska användas till att finansiera förvärvet av TDC Sverige från den danska telekomgiganten TDC. På det stora hela ser affären ut att vara rimlig då man emitterar aktier motsvarande 8,5 % av börsvärdet, ökar omsättningen med 12,7 % och resultatet med 9 % exklusive synergieffekter.

(MSEK)		Innan affären	Efter affären	Skillnad
Börsvärde		34178	37078	8,5%
Omsättning		26848	30248	12,7%
EBITDA		4 432	4 832	9,0%
Resultat		849	925	9,0%
Resultat med synergi		849	1159	36,5%

TDC Sverige hade en EBITDA på 400 MSEK och Tele2 räknar även med att man ska kunna utvinna synergieffekter som motsvarar ytterligare 300 MSEK. Jag är alltid försiktig med att räkna hem synergieffekter men i det här fallet verkar synergieffekterna vara på en nivå som motsvarar att TDC Sverige når upp till Tele2s redan pressade vinstmarginal.

Tele2s värdering

Teles2s resultat är kraftigt påverkat av engångsposter och även till viss del en nedgång i den fasta verksamheten i Sverige. Räknat på rullande 12 månader är P/E-talet inklusive förvärv och synergieffekter en bit över 30. Men om den huvudsakliga marginalpressen är av engångskaraktär som ledningen utlovar innebär det ett framtida P/E-tal på befintlig verksamhet omkring 11. Jämfört med andra telekombolag får det anses vara attraktivt med tanke på att rabatten verkar bero på att varje intäktskrona värderas lägre än i jämförbara bolag (data från understukna bolag från www.borsdata.se).

Bolagsnamn	Direktav.	EV/EBITDA	P/E	P/S	P/B	Vinstmarginal
Elisa	4,4%	11,4	20,7	3,2	6,2	15,6%
Millicom	5,0%	4,7	-16,1	0,82	1,5	-5,1%
Telenor	5,5%	6,3	212	1,5	3,3	0,7%
Telia	7,8%	10,3	19,8	1,7	1,7	8,8%
Tele2 B	7,1%	10,5	39,6	1,3	1,9	3,2%
TDC	-	13,7	-13,2	1,4	1,5	-10,5%
TDC Sverige		7,3	9,3	0,9
Tele2 Pro forma		10,2	11,3	1,2	-	8,9%

Efter den omfattande omstöpningsprocess som pågått de senaste åren verkar det nu som att Tele2 börjar få upp sin vinstmarginal då man fokuserat verksamheten på de regioner där man är starkast. Om det även på sikt genererar en vinstmarginal i nivå med Telia, en rörelsevärdering i nivå med Telia men med en lägre värdering i förhållande till intäkterna är Tele2 kanske ett intressant bolag för framtida investeringar?

Kinnevik kan vara en ganska egoistisk ägare vilket jag misstänker att aktieägare som inte har en ISK eller status som investmentbolag känner av just nu. Att göra en nyemissionen på 3 miljarder kronor ett halvår efter att man delat ut 2,4 miljarder och ett halvår innan man kommer att dela ut minst lika mycket är kapitalförstöring på hög nivå för de som skattar på sina utdelningar. Men själva affären ser onekligen rimlig ut för Tele2.