Infineras inte fullt så förbättrade bud på Transmode

Jag har tidigare analyserat Infineras bud på Transmode och totalsågat både budet och den argumentation som styrelsens oberoende representant använt för att rättfärdiga det (länk). Med anledning av att Infinera nu enligt styrelsen förbättrat budet genom att låta små aktieägare sälja aktien till ännu mer rabatt (länk till pressmeddelande) så har jag uppdaterat analysen. Siffror som förändrats anges med övestruken text och andra tillägg i fet stil.

Transmode har gått fantastiskt sedan min analys då man till punkt och pricka levererat enligt bästa möjliga utfall under Q4 och Q1. Enligt den preliminära rapporten som släppts i samband med budet är omsättningen i det första kvartalet 21 % högre än 3-årssnittet för Q1 och i linje med Q2 2013 som är koncernens bästa kvartal någonsin.

För Transmode som har höga fasta kostnader innebär det här en kraftig ökning av rörelseresultatet som ökar från 21,5 till ca 50 mkr och en rörelsemarginal på 16,1-17,6 % vilket innebär att man är mycket nära marginalerna man hade under 2012 och 2013 (17-20 %). Med en uträkning baserad på rullande tolv månaders omsättning och en vinstmarginal på 14 % (vad man hade 2012-2013) innebär det att vi redan är nere på ett P/E tal på 22 trots att vi räknar med Q2 och Q3 från 2014 som var svaga kvartal med en trög marknad. Räknar vi dessutom med det faktum att Transmode är som störst  Europa där utbyggnadsbehoven för fiberoptik är som störst (se tidigare analys) ser prissättningen på nuvarande aktiekurs (ca 112 kr) alltså ut att vara långt ifrån utmanande trots att den ligger över den egentliga budkursen

I Ny Teknik (länk) har Helena Nordman-Knutson (talesman för den oberoende delen av styrelsen) försökt rättfärdiga det här med att ”Man kan inte värdera ett bolag utifrån siffrorna för ett enda kvartal. Budet är inte heller ett rent kontantbud, utan Aktieägare kan också få del av Transmodes resa framöver genom aktierna i Infinera, säger hon.”. Vilket ärligt talat är ett oerhört ihåligt uttalande. Budet är egentligen endast attraktivt om man fokuserar på Transmodes resultat från Q4 2013 till Q3 2014 då Transmode gick som sämst då Europamarknaden var trög samtidigt som man ännu inte börjat sälja det nya 100g systemet i stor skala. De goda resultaten för Q1 är med andra ord inget enskilt kvartal utan en återgång till historisk lönsamhet och en indikation på att 100g systemen är konkurrenskraftiga inför stora utbyggnader i Europa.

Dessutom är aktiekomponenten i Infinera rena skambudet. Under perioden 2012-2014 har Infinera gjort förlust både 2012 och 2013 medan man för 2014 lyckades uppnå en nettomarginal på 2,04 % (ni kan själva analysera siffrorna på FT.com). Just nu handlas Infinera aktien till 175,9 kr 176,9 kr och Transmodes aktieägare får 0,6492 Infinera aktier för varje Transmode aktie. Vilket motsvarar en värdering på 114,2 kr 116,1 kr om vi antar att värderingen för båda bolagen är korrekt. Därutöver har Infinera nu erbjudit mindre aktieägare ett alternativ att istället få 110 kr per aktie kontant istället för Infinera aktierna.

Problemet är att Infineras värdering är väldigt hög i förhållande till den obefintliga lönsamheten.

	Transmode	Infinera
P/S	3,35	3,87
P/E	50,59	189,2
P/B	5,34	5,25
Direktavkastning	1,74%	0

Dessutom har Infineras aktiekurs utvecklats ännu bättre än Transmodes vilket innebär en implicit budpremie om vi använder styrelsens synsätt där man jämför budet med historiska aktiekurser för att få budpremien att se högre ut.

Budpremie	Transmode	Infinera
7 dagar	18%	7%
3 månader	49%	48%
6 månader	90%	117%
9 månader	38%	131%
12 månader	0%	145%
24 månader	44%	186%

Styrelsen förordar alltså utifrån sin egen argumentation en budpremie på mellan 0 och -67 % beroende på vilken tidsperiod vi analysera. Sammantaget innebär det här alltså att man som aktieägare i Transmode erbjuds att lösa in 27,5 % av sina aktier till ett rimligt aktiepris och konvertera resten av sina aktier till aktier i ett Amerikanskt bolag med obefintlig lönsamhet och en exceptionellt hög aktiekurs.

Jag har faktiskt köpt aktier i Transmode eftersom Q1 resultaten visar på att Transmodes nya produktportfölj är oerhört konkurrenskraftig inför den stundande utbyggnaden av fiberoptiknät i Europa (jag skrev om det i ett tidigare inlägg). Däremot kommer jag att tacka nej till Infiteras bud. Därför kommer jag även fortsatt att tacka nej till Infineras bud.