En varning gällande preferensaktier såsom K2A

Det är inte särskilt många år sedan som preferensaktier var relativt ovanligt i Sverige och jag skrev för första gången om aktieslaget 2012 i ett inlägg som fortfarande är läsvärt (länk). Det vanligaste skälet till att släppa preferensaktier är att ägaren vill skapa en större finansiell hävstång på en stabil men lågavkastande tillgång såsom fastigheter. Fastighetsbolag är den perfekta formen av bolag för preferensaktier då de ger bolaget utvidgat utrymme för lån samtidigt som preferensaktieägarna har stamaktieägarnas utdelning som "krockkudde" då man vid en konjukturnedgång har prioritet till avkastning framför stamaktieägarna.

Samtidigt måste man komma ihåg att preferensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. För fastighetsförvaltare är den här förklaringen mycket enkel då emissionen ökar det egna kapitalet och gör det möjligt att få en förmånligare ränta hos banken och samtidigt äga fler fastigheter vilket kompenserar för utdelningen till preferensaktieägarna.

Därför blir jag lite mörkrädd när jag noterat att det verkar som att många privatinvesterare inte noterar skillnaden på fastighetsbolag som emitterar preferensaktier för att öka hävstången och fastighetsutvecklande bolag som emitterar preferensaktier för att finansiera sitt byggande.

I traditionella förvaltningsbolag med en stabil balansräkning är det främst stamaktieägarna som tar risken då deras utdelning utgör en krockkudde om ekonomin för fastighetsbolag försämras. I fastighetsutvecklande bolag finns oftast inte den här säkerheten eftersom man måste utveckla fastigheten färdigt innan den börjar generera hyresintäkter. Mitt intryck är att man undervärderar riskerna eftersom media skriver så mycket om bostadsbristen och inte tänker på den regulatoriska risken och problem med förseningar vilket kan haverera ett byggprojekt. I Uppsala fick vi t.ex. planerna för Seminarieparken underkänd efter flera år av överklaganden trots att det är en extremt underutnyttjad yta som är riktigt trist att vistas på i dagsläget (artikel).

En kort uträkning utifrån K2A:s prospekt indikerar att K2A kan vara den här typen av bolag även om jag på förekommen anledning vill poängtera att det här är en "back of the envelope" kalkyl som jag gjorde på grund av en diskussion och att det kan förekomma felaktigheter. Vad jag tog hänsyn till:

• Man ska enligt prospektet generera 21,2 Mkr per år hyresintäkter i hyresintäkter från befintliga fastigheter. vilket i bästa fall ger ca 14 Mkr i överskott (extrapolering av kostnadsmarginal i prospektet).
• Kapitalutflödet från bolaget är minst 8 Mkr i utdelning och ytterligare 14 Mkr för att betala 4,1 % ränta på de 350 Mkr som beräknas krävas för pågående projekt enligt prospektet.
• Innan emission hade man 23 Mkr i kassan och tillförs 100 Mkr i preferensaktier minus emissionskostnaden.För lån räknar man med att det krävs 350 Mkr för pågående projekt.Vilket kräver 64 Mkr egna medel som säkerhet varav 50 Mkr kommer att investeras.Ytterligare 270 Mkr för planerade projekt planeras att lånas upp. 
• Beräknad räntenivå i dagsläget: 4,1 %.
• Enligt prospektet kommer man alltså i den bästa av alla världar att ha ca 75 Mkr i kassan och ett negativt finansnetto på åtminstone -8 Mkr per år fram till att man slutfört byggprojekten.

I princip räcker det alltså med en kostnadsökning på 20 % i de planerade projekten för att utradera den egna kassan om man inte kan öka belåningen. Den här typen av risk finns inte i fastighetsförvaltande bolag vilket leder till att fastighetsutvecklande bolag bör värderas som mer riskfyllda och därför ha en högre direktavkastning. Jag har ingen aning om hur stor verksamhetsrisken i K2A:s projekt är och det är därför svårt att uttala sig specifikt om värderingen. Däremot vet jag att det finns människor som inte har noterat att utvecklingsrisken existerar och det är det jag vill varna för.