tisdag 14 april 2015

En varning gällande preferensaktier såsom K2A

Det är inte särskilt många år sedan som preferensaktier var relativt ovanligt i Sverige och jag skrev för första gången om aktieslaget 2012 i ett inlägg som fortfarande är läsvärt (länk). Det vanligaste skälet till att släppa preferensaktier är att ägaren vill skapa en större finansiell hävstång på en stabil men lågavkastande tillgång såsom fastigheter. Fastighetsbolag är den perfekta formen av bolag för preferensaktier då de ger bolaget utvidgat utrymme för lån samtidigt som preferensaktieägarna har stamaktieägarnas utdelning som "krockkudde" då man vid en konjukturnedgång har prioritet till avkastning framför stamaktieägarna.

Samtidigt måste man komma ihåg att preferensaktier emitteras med en högre avkastning än räntepapper. För en företagsledning (eller aktieägare!) innebär detta att ett banklån generellt sett bör vara billigare än motsvarande kapitaltillskott i form av en nyemission av preferensaktier. Man bör med andra ord vara mycket vaksam på varför nyemissionen genomförs och varför företaget inte har möjlighet att välja ett banklån istället. För fastighetsförvaltare är den här förklaringen mycket enkel då emissionen ökar det egna kapitalet och gör det möjligt att få en förmånligare ränta hos banken och samtidigt äga fler fastigheter vilket kompenserar för utdelningen till preferensaktieägarna.

Därför blir jag lite mörkrädd när jag noterat att det verkar som att många privatinvesterare inte noterar skillnaden på fastighetsbolag som emitterar preferensaktier för att öka hävstången och fastighetsutvecklande bolag som emitterar preferensaktier för att finansiera sitt byggande.

I traditionella förvaltningsbolag med en stabil balansräkning är det främst stamaktieägarna som tar risken då deras utdelning utgör en krockkudde om ekonomin för fastighetsbolag försämras. I fastighetsutvecklande bolag finns oftast inte den här säkerheten eftersom man måste utveckla fastigheten färdigt innan den börjar generera hyresintäkter. Mitt intryck är att man undervärderar riskerna eftersom media skriver så mycket om bostadsbristen och inte tänker på den regulatoriska risken och problem med förseningar vilket kan haverera ett byggprojekt. I Uppsala fick vi t.ex. planerna för Seminarieparken underkänd efter flera år av överklaganden trots att det är en extremt underutnyttjad yta som är riktigt trist att vistas på i dagsläget (artikel).

En kort uträkning utifrån K2A:s prospekt indikerar att K2A kan vara den här typen av bolag även om jag på förekommen anledning vill poängtera att det här är en "back of the envelope" kalkyl som jag gjorde på grund av en diskussion och att det kan förekomma felaktigheter. Vad jag tog hänsyn till:
  • Man ska enligt prospektet generera 21,2 Mkr per år hyresintäkter i hyresintäkter från befintliga fastigheter. vilket i bästa fall ger ca 14 Mkr i överskott (extrapolering av kostnadsmarginal i prospektet).
  • Kapitalutflödet från bolaget är minst 8 Mkr i utdelning och ytterligare 14 Mkr för att betala 4,1 % ränta på de 350 Mkr som beräknas krävas för pågående projekt enligt prospektet.
  • Innan emission hade man 23 Mkr i kassan och tillförs 100 Mkr i preferensaktier minus emissionskostnaden.För lån räknar man med att det krävs 350 Mkr för pågående projekt.Vilket kräver 64 Mkr egna medel som säkerhet varav 50 Mkr kommer att investeras.Ytterligare 270 Mkr för planerade projekt planeras att lånas upp. 
  • Beräknad räntenivå i dagsläget: 4,1 %.
  • Enligt prospektet kommer man alltså i den bästa av alla världar att ha ca 75 Mkr i kassan och ett negativt finansnetto på åtminstone -8 Mkr per år fram till att man slutfört byggprojekten.
I princip räcker det alltså med en kostnadsökning på 20 % i de planerade projekten för att utradera den egna kassan om man inte kan öka belåningen. Den här typen av risk finns inte i fastighetsförvaltande bolag vilket leder till att fastighetsutvecklande bolag bör värderas som mer riskfyllda och därför ha en högre direktavkastning. Jag har ingen aning om hur stor verksamhetsrisken i K2A:s projekt är och det är därför svårt att uttala sig specifikt om värderingen. Däremot vet jag att det finns människor som inte har noterat att utvecklingsrisken existerar och det är det jag vill varna för.

10 kommentarer:

  1. Bra inlägg, tack!

    Fredrik

    SvaraRadera
  2. Creds till dig som belyser sådana här saker, hoppas bara att så många som möjligt läser det.

    SvaraRadera
  3. Bra skrivet, kanske blir en mer sansad värdering av K2A pref framöver då detta inlägg balanserar Börspoddens haussande. Vet att ävenPetrusko varit skeptisk i frågan.

    Till och med SAS pref på 10% YOC känns mer prisvärd (den är långt ifrån riskfri iof)?

    SvaraRadera
  4. Aktieingenjören,

    Instämmer med föregående talare; bra inlägg!

    Verkar för övrigt gälla det mesta här. Tycks mig som att jag har en del att läsa ikapp. Nåväl, det är snart helg... ;-)

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
  5. Tack så mycket allihopa.

    Egentligen försöker jag dra ned på sidoskrivande och fokusera på bolag jag faktiskt vill äga vilket exkluderar preferensaktier i dagsläget (inklusive SAS). Men det här kändes som att det var värt en snabb nedskrivning.

    Kul även att se Carolus titta förbi. Jag undrade lite var du tog vägen när Lundaluppen la ned =).

    SvaraRadera
    Svar
    1. På längre sikt är det nog ingen höjdare med preferensaktier men i dagsläget med svag ränta och med svårigheten i att hitta bra köplägen för stamaktier så tycker jag att en utvald korg av preffar kan fungera som en kassa (med hög risk) då det är relativt smidigt att omallokera. Skrev ett inägg om detta i höstas.

      Radera
  6. Tack!
    Sådana här inlägg gillas skarpt.
    Keep up the good work

    Fortsätt gärna ..... i o m att preferensaktieägarna tycks bli fler o fler .

    SvaraRadera
  7. Mycket bra inlägg. Lite preaching to the choir här eftersom jag undviker preferensaktier generellt och inom fastighetsutveckling i synnerhet pga dåliga kassaflöden. Blir nästan mörkrädd av hur K2A dragit iväg, finns ordentlig fallhöjd där som folk inte verkar förstå samtidigt som uppsidan är begränsad. Förstår inte vad Börspodden sysslar med som tokhaussar denna, om man hade anledning att ifrågasätta egenintresset innan så är jag dubbelt så skeptisk nu.

    SvaraRadera
  8. Bra inlägg. Men man ska faktiskt också väga in den värdestegring som (i nuvarande marknad) som blir av när projekten färdigställs. Vilket förbättrar läget. De har också trots allt fler projekt i olika etapper.
    Mvh Åke

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack, nackdelen är att eftersom det här är en prefensaktie så har man inte någon fördel av värdestegringen. Det är därför som jag är negativ till det som preferensaktie men hade varit mer bekväm med stamaktie där man dessutom inte behöver dela ut förrän kassaflödet kommer.

      Radera