Vitec, bokslutskommuniké 2014

Vitec har haft ett minst sagt händelserikt år där förvärv har inneburit att:

·        Aktiepriset har ökat till

·        Omsättningen har ökat till 492 Mkr (+32 %)

·        Resultatet efter skatt har ökat till 49 Mkr (+62 %)

·        Priset per aktie har ökat från 85 kr till 174 kr (+103 %)

·        Tillgångarna har ökat till 773 Mkr (+99 %)

·        De långfristiga har ökat till 241 Mkr (+192 %)

·        De kortfristiga lånen har ökat till 272 Mkr (+100%)

·        Antalet aktier har ökat till 6,1 miljoner aktier (+7 %)

Vitec är alltså störr, lönsammare men och hårdare belånat än någonsin tidigare. Jämför man med den (överdrivet optimistiska) värderingen jag räknade ut för Vitec i somras på pro-forma intäkterna för 2013 syns detta tydligt.

	2015	2015 pro forma	Vitec pro forma 2013
P/S	2,1	2,0	1,2
P/E	20,8	20,0	11,5
Direktavkastning	1,9%	1,9%

Vitecs värdering har alltså dragit iväg rejält vilket man bör komma ihåg även om Vitecs recept med förvärv till attraktiva priser blir särskilt intressant nu i en lågräntemiljö. Värderingssiffrorna för 2013 byggde på en uträkning där jag tror att jag var överdrivet optimistisk för hur EBITDA för de förvärvade bolagen hänger ihop med affärsområdenas redovisade rörelseresultat så det beräknade P/E värdet borde nog ha varit högre och P/S ger därför en rättvisare bild av hur värderingen ökat.

För 2014 påverkas Vitec av en hel del jämförelsestörande poster då affärsområde hälsa konsoliderades från mars och Autodata samt Aloc (nu en del av Finans & Försäkring) konsoliderades under sommaren vilket jag i nedanstående tabell har korrigerat för genom att extrapolera intäkterna på årsbasis i enlighet med information i bokslutskommunikén.

Alla siffror i miljoner	Omsättning	Omsättning Korrigerat	Rörelseresultat	Rörelseresultat korrigerat
Mäklare	186	186	29,4	29,4
Fastighet	134	134	20,5	20,5
Media	22	22	1,7	1,7
Energi	23	23	7	7,0
Hälsa	44	55	3,8	4,8
Auto	28	41	3,9	5,7
Finans & försäkring	55	56	6,3	6,5
Totalt	492	517	73	76
Efter finansiella poster			64,5	67,1
Resultat			49,1	51,1

Mäklare har gått fantastiskt bra under året men de förvärvade verksamheterna har genererat resultat klar lägre än jag räknade med i somras. För Aloc korresponderar det här även med lägre omsättning men det är tydligt att jag behöver skicka in en förfrågan till Vitec om vilka kostnadsposter som inkluderas i Affärsområdenas redovisade rörelseresultat.

Alla siffror i miljoner	Omsättning Korrigerat	Pf 2013, oms	Utfall	Rres korrigerat	Pf2013, röres	Utfall
Mäklare	185,8	181,2	2,5%	29,4	12,5	135,2%
Fastighet	134,3	130,7	2,8%	20,5	17,3	18,5%
Media	21,8	26,1	-16,5%	1,7	0,9	88,9%
Energi	22,7	19,8	14,6%	7,0	5,3	32,1%
Finans & försäkring	95,1	115,2	-17,4%	12,2	19,6	-37,9%
Autodata	41,1	42,4	-3,1%	5,7	7,1	-20,2%
Hälsa	54,8	47,6	15,1%	4,8	9,0	-46,9%

Analys av svenska fastighetsbolag (uppdaterad)

Notering: Stort tack till Kriss och "Anonym" som bidragit till att rensa ut felaktigheter i min översikt. Det blir sjukt mycket siffror att hålla reda på i den här typen av analys och er feedback är mycket uppskattad

Näringslivsnörden skickade mig en fantastisk tabell som ger en översikt över Sveriges största fastighetsbolag. Alla nyckeltal i analysen förutom värderingstabellen bygger på siffror ifrån hemsidan och siffrorna är ifrån september så det kan ha skett vissa smärre förändringar. Mitt primära syfte med analysen var att få en översikt över marknaden och undersöka om NP3 Fastigheter som jag har aktier i (analys) utmärker sig negativt då de handlas till en lägre värdering än de flesta bolag.

En översikt över storlek visar att Hufvudstaden har högst net-asset value av alla svenska börsbolag och näst efter Wallenstam har de även det högsta börsvärdet. Däremot finns det flera bolag som tacke vare högre belåning förvaltar ett större fastighetsvärde vilket även resulterar i högre hyresintäkter. Med avseende på förvaltade tillgångar är Castellum börsens största fastighetsbolag och även Fabege och Balder är större än Hufvudstaden. Med avseende på hyresintäkter står Castellum däremot i en klass för sig.

Gällande geografisk spridning finns det flera olika skolor gällande vad som är bra eller dåligt. Vissa analytiker framhåller värdet av ett sammanhängande fastighetsbestånd i tillväxtregioner och andra förordar en geografisk diversifiering.

I praktiken verkar det dock som att majoriteten av alla fastighetsbolag kan definieras i följande kategorier.

·        Diversifierade bolag (Castellum, Balder, Catena, Tribona, Corem, Kungsleden).

·        Stockholmsorienterade bolag (FastPartner, Atrium Ljungberg, Hufvudstaden, D. Carnegie, Fabege och Heba).

·        Andra lokala specialister (Wallenstam, Diös, Platzer, Wihlborgs, Diös och NP3 fastigheter).

I jämförelsen är bolagen sorterade på diversifiering som jag värderat med avståndsformeln med 0 som origo vilket ger ett värde på mellan 0,5 (25 % inom varje kategori) och 1 (100 % i en kategori).

Med avseende på branschdiversifiering är spridningen större även om det saknas bolag med ensidigt fokus på Handelsfastigheter. Vilket kanske är naturligt med tanke på att nischen ses som riskfylld och att fastigheter med butiker ofta innehåller annan verksamhet om de ligger i centrala lägen.

Tittar vi på diverse nyckeltal för verksamhetens kvalitet får vi fram en lite överraskande korrelation. Bolag med låga vakansgrader har trots den högre uthyrning lägre intäkter i förhållande till värdet på fastigheterna än bolag med hög vakansgrad. Vilket antagligen är kopplat till att attraktiva fastigheter (med låg vakansgrad) värderas mycket högt på dagens marknad. Det här resulterar i att fastighetsvärdena ligger högre än vad hyresintäkterna på egen hand rättfärdigar vilket avspeglar sig i tabellen. Intressant är även att bolagen med stabila innehav även i stor utsträckning väljer en låg belåningsgrad. Det finns med andra ord en rejält mycket större risker i de mer belånade fastighetsbolagen då de har en större exponering gentemot både konjukturnedgångar och ökade räntekostnader.

Men som alltid finns det några bolag som inte passar in i de övergripande trenderna. NP3 fastigheter, Victoria Park och Corem Property group utmärker sig positivt med en kombination av höga intäkter och låga vakanser även om Corems låga andel eget kapital är oroväckande.

I motsatt ände på spekrat befinner sig Fabege som i jämförelse med sina grannar i tabellen har en hög vakansgrad och låg kapitalandel.

Snitträntan som sätts av bolagets långivare är ett av mina favoritverktyg för att värdera risken i stabila innehav då lånevillkoren är direkt kopplade mot bankens värdering av risken. Eftersom räntorna fallit kraftigt på senare tid finns det en risk att bolag som valt en lång löptid på lånen påverkas negativt i jämförelsen. Men det är tydligt att ett stabilt bolag såsom Hufvudstaden har haft en god sits för att förhandla fram låga räntor och långa löptider på lånen.

Ett bolag som däremot utmärker sig negativt är D. Carnegie. Om jag minns rätt har bolaget sämre kassaflöde än de flesta fastighetsbolag på grund av sin affärsmodell med rullande renoveringar och till och med i dagens gynnsamma räntemiljö har de endast en räntetäckningsgrad på 1,3 och mycket korta löptider på lånen innebär det att risken i bolaget är gigantisk om någonting oväntat inträffar.

Andra bolag som befinner sig i en vansklig position är Kungsleden, Hemfosa, Klövern och Diös som alla fyra ligger risigt till med avseende på både vakansgrad och nyckeltalen relaterade till deras villkor gentemot långivare.

 

Innan det är dags att utvärdera bolagens värdering kan det vara lämpligt att fundera över vilka bolag som utmärkt sig positivt respektive negativt i undersökningen.

Starka bolag (utmärkta med fet stil i tabellen nedan)

·        Castellum, förutom en hög vakansgrad och höga räntor framstår Castellum som ett mycket stabilt bolag med god lönsamhet.

·        NP3 Fastigheter, är det enda fastighetsbolaget som jag i dagsläget äger aktier i. Bolaget är specialiserat på Norrland och har en jämförelsevis hög andel handelsfastigheter. Den finansiella stabiliteten är god och man har dessutom en god mix godkända intäktsnivåer och vakansgrader.

·        FastPartner, påminner väldigt mycket om Castellum i de olika nyckeltalen förutom att bolaget har mer av ett Stockholmsfokus.
·        Balder, Erik Selins rykte framstår som mycket välförtjänt i den här jämförelsen då Balder kombinerar ganska goda intäkter med stabila finanser och låg vakansgrad med stor andel hyresintäkter från privata bostäder. Den enda svagheten som finns i bolaget är att stamaktierna enligt utdelningspolicyn saknar utdelning vilket gör Balder svårvärderat.

·        Hufvudstaden, äger ett fastighetsbestånd som av många anses vara ett av Sveriges mest attraktiva och har dessutom en brutalt lågt belånad fastighetsportfölj. Givet fastigheternas hög värdering blir lönsamheten inte särskilt hög men Hufvudstaden är unikt med sin konservativa balansräkning och fina fastighetsportfölj.

·        Wallenstam, har inte den högsta lönsamheten men en stark portfölj med hyresrätter, konservativ finansiering väger upp för bristerna i avkastning.

Svaga bolag

·        Kungsleden, Klövern, Corem och Diös har starka intäkter i jämförelse med fastighetsvärdet men betalar höga räntor och arbetar redan i dagsläget med en hög belåning.
·        Fabege betalar aningen mindre ränta än ovanstående bolag har aningen bättre finanser än ovanstående bolag. Men på intäktssidan ligger man i nivå med långt stabilare aktörer vilket innebär att starka faktorer utanför den här översikten (eller lågt pris) måste föreligga för att bolaget ska vara intressant.

·        Tribona betalar en mycket låg ränta för sina lån och har dessutom långa löptider vilket får mig att ifrågasätta om lånet verkligen slöts på marknadsmässiga villkor. I övrigt framstår bolaget som ett ruckel med låg avkastning och höga låna.

·        D. Carnegie. Svaga kassaflöden och svag balansräkning får D. Carnegie att gå bort omedelbart.

Ett stort problem med fastighetaktiers värdering är hur man bör hantera preferensaktier. I nedanstående tabell har ja helt enkelt gått igenom Petruskos lista på preferensaktier och jämfört med Avanzas aktiedata för de bolag som är med på båda listorna. Därefter har jag för korrigerat P/E och P/rörelseresultat (felaktigt skrivet som P/förvaltningsresultat i tabellen) tagit bort motsvarande summa som delas ut till preferensaktieägarna. På så sätt korrigeras intäkterna för det kassaflöde som bör gå direkt till preferensaktieägarna.

Alla data i tabellen är framtagna med Börsdatas premiumtjänst 2015-02-23 (www.borsdata.se)

Balder värderas högt i förhållande till substansvärdet men har i förhållande till lönsamheten en mycket attraktiv värdering vilket troligtvis beror på att man till skillnad från andra fastighetsbolag inte utdelning till stamaktieägare. Men om man med dagens låga räntenivåer föredrar att vinsten återinvesteras i fastighetsbranschen kan Balder vara ett bra alternativ.

För aktiesparare som vill kombinera kvalitet med möjligheter till både utdelning och tillväxt bör Castellum och NP3 Fastigheter vara de bästa alternativen. Castellum anses nog av de flesta analytiker vara det tryggare bolaget. Men NP3 Fastigheter har en lägre värdering i förhållande till substansvärdet och har en mycket goda intäkter i förhållande till värdet på fastigheterna trots att man byggt upp bolaget på en relativt het marknad. Dessutom kommer man från 2015 att höja utdelningen vilket innebär att vi kan räkna med en direktavkastning på över 4 % till dagens aktiepris. Jag har skrivit om NP3 tidigare i bloggen och bolaget är i dagsläget mitt enda fastighetsinnehav.

Hufvudstaden och Wallenstam anser jag till nuvarande pris vara ointressanta. Båda bolagen har en fantastiskt låg verksamhetsrisk med attraktiva fastighetsbestånd och låg belåning. Men priset man får betala för detta är en avkastning i nivå med obligationer och då är obligationer eller räntekonto en bättre plats att förvara pengarna.

Fastighetsaktier är egentligen inte ett område som attraherar mig då avkastningen är för låg. Men NP3 Fastigheter får ligga kvar i portföljen fram till dess att jag har valt en ersättare. En annan intressant slutsats är att vi precis som i 40 % 20 års mer övergripande börsanalys ser att investerare betalar en stor premie för kvalitetsbolag.