Analys: InXL Innovation

InXL innovation är en liten koncern baserad i Lund som tidigare varit fokuserad på nischad programvara och konsulttjänster inom e-handel, kostplanering och e-learning men som nu kommer att sälja av Mashie och Grade till ett pris motsvarande ca 1 kr/aktie. Jag satt med en halvfärdig analys när försäljningen annonserades vilket är en aning frustrerande. Samtidigt är affärens så pass omvälvande att jag ser ett stort värde i att titta närmare på bolagets historia då koncernen nu omstöps så kraftigt att en investering i stor utsträckning hänger på om man litar på VD:n och entreprenören Per Wargéus så jag har behållit analysen även om tempusformerna blir fel.

Koncernen påminde en del om bloggfavoriten Vitec i form av en diversifierad koncern med rötterna vid ett svensk universitet. Däremot har Vitec en längre historik och en framgångsrik historia av att omvandla sin licensförsäljning till software as a service. InXL rapporterar innan försäljningen av Mashie/Luvit att endast 20 % av intäkterna utgörs av återkommande intäkter vilket kan jämföras med Vitec som närmat sig uppemot 80 % återkommande intäkter. Däremot uppvisar InXL en organisk tillväxt inom alla affärsområden vilket fångade mitt intresse för bolaget.

Avensia: Utvecklar E-handelslösningar för företag såsom Dustin och Apoteket Hjärtat. E-handel gör det möjligt för butiker att sälja på distans utan att distribuera postorderkataloger och har utvecklats till ett viktigt komplement till handel i fysiska butiker. Även om hypen är stor kring renodlade E-handlare är många butikskedjor numera även etablerade online vilket bidragit till Avensias kraftiga tillväxt och man har nyligen även öppnat kontor i Köpenhamn. Av historiska skäl sorteras dotterbolaget Force12 in i affärsområdet trots att Force12 är ett renodlat konsultföretag inom IT-relaterad projektledning och utveckling verksamt i Skåne.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 18,8 %

Andel av InXL:s omsättning: 69,4 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 54,4 %

Grade: Äger E-learningsplattformen LUVIT som används av både Grades konsulter och externa kunder (via författarverktyget LUVIT composer). E-learnings är ett område jag själv ibland arbetar med och det finns en enorm potential inom segmentet då många företag skulle kunna bli bättre på att hantera både utbildningar och repetitionsutbildningar genom att ersätta klassrumsutbildning med interaktiva självstudier.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 8,5 %

Andel av InXL:s omsättning: 18,6 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 20 %

Mashie: Har utvecklat ett internetbaserat verksamhetssystem för professionell måltidsproduktion.  Systemet innehåller funktioner för menyplanering, näringsberäkning och kalkylfunktioner vilket gör det lättare för restauranger att planera produktion och hantering av maträtter.

Genomsnittlig tillväxt sedan 2010: 13 %

Andel av InXL:s omsättning: 12,8 %

Andel av InXL:s rörelseresultat: 25,4 %

Historia

InXL i dess nuvarande form bildades då Per Wargéus (VD och huvudägare) såg en möjlighet att konsolidera sitt bolag INXL Innovation med Avensia och LUVIT. Att jämföra LUVIT:s VD-ord för 2006 med Per Wargéus VD-ord för 2007 är värt ett eget blogginlägg. Men i korthet kan man säga att Per såg att en omfattande omstrukturering behövdes och presenterade en omstruktureringsplan som de andra ägare de accepterade.

Vid tillfället hade LUVIT en lång rad förlustår och vikande omsättning. Min gissning är att Per insåg att Luvits e-learningplattform saknade viktiga funktioner och att man redan vid fusionen planerade att förvärva det Stockholmsbaserade företaget Grade som numera även fått sätta namn på affärsområdet för e-learnings.

Sedan koncernens bildande har man visat både tillväxt och lönsamhet och jag har här valt att följa InXLs rörelseresultat istället för vinst då man har stora förlustavdrag från LUVIT som påverkar vinsten.

Bryter vi ned verksamheten på affärsområdesnivå ser vi att alla bolagets affärsområden utvecklats väl under de senaste 5 åren.

Mashie har ända sedan området började särredovisas uppvisat god lönsamhet vilket är ett absolut krav för programvarubolag i min portfölj. Avenisa är mer av en traditionell IT-konsult men har en egenutvecklad utvecklingsplattform och eftermarknad som gynnar bolagets stabilitet. Grade har ända sedan koncernens bildande varit det svagaste kortet men min erfarenhet är att när e-learning väl tar fäste inom ett företag så blir affären väldigt hållbar då fler och fler projekt använder sig av elektroniska kurser för att förankra nya metoder eller arbetsmodeller.

Checklistan

Tillväxtpotential

Det är svårt att förutspå hur länge E-handeln kan fortsätta att växa. Men en Webbutik beräknas ha en livslängd på 5-10 år och ännu ser tillväxten inte ut att mattas på ett tag. Även för Mashie och Grade ser det i dagsläget ut som att det är kundbearbetning som är det begränsade steget och tillväxtpotentialen får anses vara god.

Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

InXL är en framgångssaga med god tillväxt och lönsamhet med undantag för 2010 som belastades med engångskostnader.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Man har tidigare varit extremt stabila men man har nu sålt av Mashie som jag såg som koncernens mest stabila kassako.

Intjäningsstabilitet: Godkänt?

Finansiell stabilitet

Soliditeten är god (50 %) och man saknar långfristiga skulder. Omsättningstillgångar/Kortfristiga skulder är 1,45 innan affären vilket är lägre än Grahams mått men helt okej för mig då man har extremt likvida tillgångar och saknar långfristiga skulder.

Finansiell stabilitet: Godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild  

Starka ägare, lojala medarbetare och en entreprenöriell VD. Svårt att få något bättre.

Trovärdig ledning och ägare: Ägare ja, ledning ja.

Beräkning av koncernens värde före och efter affären

Enligt inbjudan till den extra årsstämman motsvarar försäljningssumman för Mashie och Grade ca 1 kr per aktie och kommer att betalas ut till aktieägarna som en extra utdelning. Försäljningslikviden motsvarar alltså cirka 34,1 Mkr vilket kan jämföras med dagens börsvärde på 194,5 Mkr. Till dagens kurs prissätts Avensia alltså till ca 160,4 Mkr om vi korrigerar för utdelningen.

Eftersom InXL i dagsläget har obefintliga skattekostnad (förlustavdrag från LUVIT) kan vi få en hyffsad bedömning av värderingen för både den nuvarande koncernen, de sålda bolagen och Avensia efter extrautdelningen.

 

InXL Innovation	2013	2014ttm
P/S	2,45	1,85
P/E	34,27	20,47
Avensia	2013	2014ttm
P/S	3,06	2,20
P/E	58,82	31,01
Mashie/Grade	2013	2014ttm
P/S	1,20	1,03
P/E	11,57	7,91

InXL Innovation var med andra ord relativt aggressivt prissatt redan innan försäljningen vilket kanske kunde rättfärdigas tack vare kombinationen av aggressiv tillväxt (Avensia) och defensiv verksamhet med starka kassaflöden (Mashie). Förhoppningsvis kan P/E-talet för Avensia sjunka en del då Q4 2013 var uselt. Men jag har oerhört svårt att acceptera en sådan värdering för ett bolag som i huvudsak är en IT-konsult med engångsintäkter.

Jag gillar verkligen vad Per Wargéus åstadkommit hittills med InXL men jag tycker att man sålt Mashie/Grade till ett underpris och därför delar jag inte Snåljåpens positiva bild av affären. Avensia kan kanske växa in i sin värdering inom några år men priset och den tuffa marknaden för IT-konsulter avskräcker mig just nu.