Invasion av Ukraina, dags för uppföljning av försvarsportföljen

Första april firade jag med ett något satiriskt och mycket oetiskt inlägg där jag lanserade försvarsportföljen som innehöll SAAB, Alliant Techsystems, Thales och Almaz Antey.

Jag har varit sugen på att göra en uppföljning av hur portföljen utvecklats och eftersom NATO igår publicerade bilder på den ryska invasionen (som enligt den självutnämnde presidenten av Donetsk, Alexander Zakharchenko  består av ryska soldater "är på semester") kan det vara ett bra läge att följa upp portföljen.

Almaz Antey är inte börsnoterat och jag fejkade siffrorna eftersom jag inte kunde hitta ett trovärdigt ryskt investeringsalternativ. Men för den övriga portföljen har utvecklingen varit följande:

Lokal valuta	01-apr	28-aug	Utdelning	Förändring
SAAB	198	187,7	4,5	-2,9%
Alliant Techsystems	142,43	127,17	0,32	-10,5%
Thales	49,21	42,6	0,85	-11,7%

Att med hjälp av makroekonomiska faktorer såsom att Europas största nation invaderar sitt grannland har alltså inte varit lönsamt på kort sikt. Men samtidigt får vi komma ihåg att börsen är notoriskt dålig på att förutspå krig och kriser i korta tidsperspektiv. Ärkehertig Franz Ferdinand av Österrike-Ungern dog till exempel den 28 juni vilket i våra historieböcker var startskottet för första världskriget. Men ser tittar på på gamla börskurser ser man att börskrisen inför kriget inte började förrän den 27 juli och de formella krigsförklaringarna kom den 28 juli (ni kan läsa om krisen på BBC här).

SAAB Group (-2,9 %, P/S 0,85, P/E 23,15 och direktavkastning 2,4 %)

SAAB Group har trots problemen i Schweiz (Gripen är bästa planet men särskilt i de frankofona delarna vill man nu inte ha något plan alls) bara tappat 2,9 %. Vilket med största sannolikhet beror på att affären i Brasilien går bra samtidigt som man nu storsatsar på ubåtar då det visade sig att Tyskt ägande av systemkritisk försvarsindustri inte var säkerhetspolitiskt hållbart. SAAB ser därför ut att kunna överta Kockums samt ritningarna för nästa generations Ubåt vilket är en miljardaffär.

Mindre välkänt är att man även lanserat världens första radarsystem med galliumnitrid istället för galliumarsenid vilket imponerat på utländska experter. Jag är ingen expert på området men materialet har stor potential för både militärt och civilt bruk då det kan användas för att skapa mindre och kraftftullare komponenter för att sända och ta emot radiovågor.

En giraffefamilj i svensk tappning (namnet på radarsystemet är giraffe).

Alliant Techsystems (-10,5 %, P/S 0,86, P/E 11,86 och direktavkastning 1,01 %)

Alliant kommer att fusioneras med ett annat bolag (Orbital Science Corp) samtidigt som ammunitionstillverkningen kommer att bilda ett separat bolag som delas ut till aktieägarna (artikel). I övrigt ser inte särskilt mycket ut att ha förändrats utan amerikanska neddragningar inom rymdteknik har fortsatt att presssa aktiekursen.

Thales (-11,7 %, P/S 0,71, P/E 10,48 och direktavkastning 2,63 %)

Frankrikes fokus på att exportera landstigningsfartyg till Ryssland har överträffat alla mina förväntningar. Trots att landstigningsfartyg uteslutande kan användas till offensiva operationer och att Ryssland just nu begår det allvarligaste övergreppet sedan nazi-Tysklands invasion av Sudetenlandet 1938 vill man fortfarande exportera fartygen.

Som investerare är det självfallet intressant med ett så starkt politiskt stöd för industrin industri. Men som människa och medborgare i ett land inom EU mår jag illa när jag inser hur taffligt våra makthavare hanterar krisen.

Almaz Antey (ej börsnoterat)

Almaz Antey tog jag med eftersom de producerar kvalificerade luftvärnssystem för höghöjdsbekämpning.

Vilket de under Ukrainakriget tyvärr har fått tillfälle att visa sig vara riktigt duktiga på. Den 14:e juli sköt man ned ett Ukrainskt militärflyg (Antonov AN-26) på 21 000 fot och tre dagar senare sköt man även ned den Malaysiska flighten MH17 från 33 000 fot. För den som vill läsa mer i frågan rekommenderar jag följande artikel från Reuters samt Wisemans Wisdoms (Sveriges största försvarsblogg som drivs av major Carl Bergqvist) som totalsågat det ryska försöket att skylla ifrån sig (artikel).

Slutsatser

Världen har blivit långt mindre trygg än tidigare, men de tre försvarsföretag jag tittat på har inte påverkats i någon större utsträckning. Att köpa utifrån geopolitiska faktorer har alltså inte varit någon succé åtminstone på kort sikt.

Ska jag rekommendera ett köp utifrån detta blogginlägg rekommenderar jag därför istället Lars Wilderängs "Midvintermörker" som ger en skrämmande god bild av ryskt agerande trots att den släpptes redan 2012. För mindre skönlitterär läsning rekommenderar jag även Wisemans Wisdoms senaste inlägg som på ett bra och pedagogiskt sätt beskriver den ryska strategin från en kunskapsnivå som tyvärr saknas i svensk massmedia.

Balansräkning och soliditet bland detaljhandelsföretag (nyckeltalsstudie del 3)

Detaljhandelsföretags tillväxt är beroende av försäljningen i befintliga butiker samt möjligheterna att öppna nya butiker med god lönsamhet. För oss svenskar är H&M ett väldigt bra exempel på hur de här två faktorerna samspelar då lönsamheten fluktuerar kraftigt beroende på hur försäljningen i befintliga butiker utvecklas, samtidigt som omsättningstillväxten främst bygger på hur många nya butiker som öppnas.

Tittar vi på tillväxten av eget och totalt kapital under de senaste 5 åren ser vi även en tydlig korrelation mellan omsättningstillväxt och kapitaltillväxt vilket visar på behovet av att öka tillgångarna för att nå en ökad omsättning.

 

Av bolagen i tabellen är det mina ögon fyra bolag som sticker ut med oväntade mönster och det är Shoprite, J Sainsbury, Carrefour och Metro AG.

Shoprite har ökat sitt egna kapital med i snitt 30 % per år medan omsättningen endast ökat med 12 % per år. Avkastningen på det egna kapitalet har alltså minskat under perioden men ligger fortfarande över 20 %.

J Sainsbury har tagit det låga ränteläget i akt och ökat andelen skulder i bolaget vilket inneburit att soliditeten har sjunkit från 46 % till 36 %. Antagligen har dessa lån gjorts till fördelaktiga räntor men det är synd att en del av potentialen har plockats ut ur bolaget.

Carrefour och Metro AG har tagit nedskrivningar av eget kapital under den senaste 5-årsperioden. Lite intressant är även att Carrefours nedskrivningar är större än den tappade omsättningen medan Metro AG:s omsättningsnedgång överträffar nedskrivningarna

Soliditet

Soliditeten speglar tidigare resultat då de bästa bolagen (Whole Foods och Shoprite) även har den högsta soliditeten medan Carrefour och Metro AG ligger i botten. I övrigt ligger bolagen i spannet 29--43 %.

Sammanfattning & slutsatser

I tabellform ser siffrorna ut enligt följande.

	Tillväxt eget kapital	Tillväxt totalt kapital	Soliditet
Koninklijke Ahold	4,6%	2,1%	43,1%
Whole Foods Market	17,4%	10,0%	70,0%
Target	1,4%	0,0%	36,4%
Walmart	2,0%	4,7%	37,2%
Shoprite	32,3%	18,9%	45,4%
J Sainsbury	4,9%	11,1%	36,3%
Kesko	3,3%	3,2%	52,3%
Tesco	0,2%	2,2%	29,3%
Carrefour	-6,1%	-4,1%	18,0%
Metro AG	-2,6%	-3,5%	18,0%

Och övergår vi till rankingformatet ser vi följande utveckling:

	Tidigare rankingpoäng	Tillväxt eget kapital	Soliditet	Ny rankingpoäng	Förändring
Koninklijke Ahold	5	4	4	13	8
Whole Foods Market	8	2	1	11	3
Target	14	7	6	27	13
Walmart	14	6	5	25	11
Shoprite	15	1	3	19	4
J Sainsbury	13	3	7	23	10
Kesko	20	5	2	27	7
Tesco	25	8	8	41	16
Carrefour	25	10	9	44	19
Metro AG	30	9	9	48	18

Undersökningens stora stjärna så här långt är Whole Foods Market som är bland de bästa bolagen oavsett vilka parametrar vi tittar på. Men ett bolag som smugit sig fram i undersökningen utan att riktigt märkas är Koninklijke Ahold som hela tiden placerar sig bland de bästa av de ”normala” bolagen. Delvis beror den här placeringen på att man tack vare rea-vinsten på försäljningen av sina andelar i Hakon Invest fick en oerhört hög nettomarginal 2013 vilket motsvarar 4 rankingpoäng jämfört med den historiska genomsnittsvinsten. Men även övriga resultat nyckeltal placerar Ahold som bäst bland de lite tråkigare bolagen.

Nyckeltalsstudie av detaljhandelsföretag del 2, tillväxt

Detalhandelsföretag ses ofta som en säker investering där målet är att säkra en stabil avkastning där bolagen i snitt växer med BNP och inflation. Många bolag såsom Tesco, Carrefour och Walmart har satsat på internationell expansion under de senaste tjugo åren men under den 5-årsperiod som är inkluderad i undersökningen har tillväxten i de flesta bolag varit begränsad.

Två av de minsta bolagen i undersökningen som uppvisat en imponerande tillväxt medan Carrefour och Metro AG utmärker sig som jämförelsens stora förlorare.

Tillväxtvinnarna

Whole Foods Market har det skrivits om på en del andra bloggar då både Trygg Framtid och Snåljåpen äger aktier i bolaget. Bolaget grundades i Austin, Texas 1980 och har vuxit till en storlek jämförbar med ICA Gruppen genom att satsa stenhårt på nyttig och miljövänlig mat. Marginalerna är bland de högsta i jämförelsen (se föregående inlägg) och marknaden ger bolaget en värdering som speglar den fina tillväxten med lönsamhet (P/S 1,06, P/E 25,15 och 1,25 % direktavkastning).

Shoprite Holdings är baserat i Sydafrika (90 % av försäljningen) men har expanderat och bedriver verksamhet i 16 olika länder söder om Sahara. Bolaget är Sydafrikas största livsmedelsförsäljare och växer fortfarande på hemmamarknaden trots omfattande ekonomiska problem i landet (artikel). Men det som gör Shoprite särskilt intressant är deras möjligheter att expandera norrut till marknader där stora butikskedjor än så länge har en mycket liten del av marknaden (artikel och blogginlägg).

Shoprite Holding är något billigare än Whole Foods market (P/S 0,88, P/E 20,5 och direktavkastning 2,45 %) och har tappat 20 % av värderingen under de senaste åren då investerare oroar sig för utvecklingen i Sydafrika.

Omsättning omräknad till MEUR baserat på växelkurs från förra veckan.

Förlorarna

Metro AG befinner sig i en turbulent period då man har stora problem med en hemmamarknad i förändring (artikel) samtidigt som man avvecklar vissa utlandssatsningar (artikel). Med tanke på att bolaget 2010 påstod sig gå "stärkt ut ur krisen" är det tydligt att bolaget har stora problem med att kontrollera verksamheten. Metro AG kan alltså knappast räknas som en utdelningsinvestering utan är snarare en turn around investering som kräver noggrant övervägande.

Carrefour pressas av att man har över 70 % av försäljningen i Frankrike och sydeuropa som fortfarande har stora problem med finanskrisen. Samtidigt har utlandssatsningar utvecklats svagt och hypermarkets tappar marknadsandelar till internethandel och mindre butiker (artikel 1, artikel 2).

 

Det är svårt att se när en eventuell vändning kan komma för Carrefour och Metro AG och därför har jag svårt att se bolagen som en attraktiv investering om inte P/S talen faller långt under värderingen för jämförbara bolag.

Lönsamhet

Någonting jag har noterat i arbetet underökningen är att bolagens försäljningsutvecklingen är långt mer stabil än förändringstakten i kassaflöde och nettovinst.

Särskilt stora avskrivningar och förändringar i rörelsekapital gör det svårt att avgöra vad som är tillväxt och vad som är extremvärden vilket innebär att tabeller som den följande får tas med en stor nypa salt.

För att jämna ut resultaten och minska effekten av extremvärden har jag därför även testat att mäta genomsnittsvinst och kassaflöde för de senaste två åren jämfört med de senaste 5 åren.

Aholds "tillväxt" beror på att man gjorde en stor rea-vinst på försäljningen av Hakon Invest under 2013 men i övrigt ger bilden en ganska intressant tolkning av bolagens nuvarande situation. Shoprite och Whole Foods har precis som förväntat den mest positiva utvecklingen medan Carrefour och Tescos avskrivningar slår igenom på nettovinsten då Carrefour gjorde sina i början av perioden och Tesco just nu genomgår ett stålbad.

Slutsatser

Jag hade tänkt att ranka företagen utifrån omsättningstillväxt, nettovinst och kassaflöde men efter att ha tittat på underliggande data inser jag att nettovinst och kassaflöde fluktuerar alldeles för mycket för att bidra i en rent kvantitativ studie.

Förändringen i lönsamhet är självfallet en av de viktigaste parametrarna vid en investering. Men för att kunna skapa en rättvisande bild av bolaget tänker jag spara bedömningar av lönsamhetsutvecklingen till mer ingående analyser av enskilda bolag.

 

	Föregående ranking	Omsätttningstillväxt	Ranking (*2)	Ny rankingpoäng
Whole Foods Market	4	4,0%	1	6
Koninklijke Ahold	4	12,6%	4	12
Target	7	2,7%	3	13
J Sainsbury	12	3,9%	2	16
Walmart	8	11,7%	5	18
Shoprite	12	4,7%	7	26
Carrefour	16	2,5%	6	28
Kesko	13	2,8%	8	29
Tesco	14	-3,0%	9	32
Metro AG	20	-8,3%	10	40

Fulspel, Eniro och vikten av kassaflöde

I min värld finns det bara 3 siffror man verkligen kan lita på i ett bolag:

1) Hur många kronor som kommit in i bolaget.

2) Hur många kronor som lämnat bolaget.
 
De här siffrorna är nämligen direkta mått som om de manipuleras med stor sannolikhet leder till en fällande dom i rättegång. Andra nycketal såsom resultat är beroende av periodiseringar och avskrivningsvärden vilket om man räknar fel kan ge en missvisade bild av företagets finansiella ställning. Inkompetens är däremot inte brottsligt i Sverige och genom att i rättegången hänvisa till inkompetens istället för ont uppsåt kan många ekonomiska brottslingar klara sig undan straff.

Enligt uppgifter i Svenska Dagbladet har Eniros VD Johan Lindgren uppenbarligen kört ett liknande fulspel som Oniva Online Group i syfte att blåsa upp sina vinster genom att bokföra sina intäkter då kontraktet skrevs istället för när betalningen genomfördes.

I Eniros fall innebar det här att kassaflödet (pengar in minus pengar ut) hamnade på ungefär halva  EBITDA som bygger på det periodiserade resultatet. EBITDA är i många fall ett olämpligt mått på resultat då det bortser från många "tråkigheter", men om man jämför EBITDA med kassaflöde kan det vara oerhört intressant eftersom det periodiserade kassaflödet från den löpande verksamheten (EBITDA) rimligtvis över tiden bör spegla det löpande kassaflödet. Om så inte är fallet finns det en stor risk att någonting är fel i hur bolaget periodiserar sina intäkter vilket bör undersökas noggrannt innan en investering.



I Eniros fall verkar felet ha bestått i att man redovisade en kommande intäkt men inte har lyckats korrigera för hur priset sjunkit vid "performance based payment"