Beräkning av Tele2:s slaktvärde

Källa

Efter att ha inspirerats av Tysklands slakt av Brasilien (eller snarare blivit uttråkad i andra halvlek och börjat skriva) har jag beslutat mig för att följa upp gårdagens inlägg om Tele2 med en beräkning av bolagets slaktvärde.

Jag har tidigare spekulerat om att Tele2 bör slaktas för att maximera aktieägarnas värde i bolaget. Skälet till detta är att mobiltelefoni är en marknad där vinnaren tar (nästan) allt. Produkterbjudanden är i allmänhet standardiserade och de fasta kostnaderna överstiger de rörliga kostnaderna vilket gör att storleken är direkt kopplad till lönsamheten.

Det här märks tydligt då man jämför Telias och Tele2 som konkurrerar i många länder (tabellen nedan är tagen ifrån min jämförelse av svenska telekombolag som gjordes 2013). Telia är i alla verksamhetsländer utom Danmark och Spanien marknadsledande och totalt ligger Telias vinstmarginal på 16,5 % för 2013. Tele2 är förutom i Sverige och Baltikum en outsider och på koncernivå ligger vinstmarginalen på fjuttiga 4,1 %.

Land	Telia	Tele2	Telias position
Azerbajdzan	54%		1
Danmark	17%		3
Estland	44%	28%	1
Finland	42%		2
Kazakstan	48%	5.50%	1
Lettland	43%	34%	1
Litauen	39%	33%	1
Moldavien	34%		2
Nepal	49%		1
Norge	26%	19%	2
Spanien	5%		4
Sverige	41%	25%	1
Tadzjikstan	36%		1
Uzbekistan	31%		2
Ryssland (MegFon)	27%	6.70%	2
Turkiet (Turkcell)	53%		1
Kroatien		15%
Nederländerna		1.50%

Capex för Tele2 är dessutom högt (i snitt 50 % av kassaflödet) och VD-orden lyser av tillförsikt över satsningar i länder såsom Nederländerna, Österrike och Kroatien. Satsningarna verkar dock hålla Moderatklass och på koncernivå är tillväxten obefintlig eller negativ. I scenariot jag skissar på säljs verksamheten i problemländerna till P/S 1,2 vilket är i nivå med vad koncernen som helhet värderats till historiskt (förlustverksamheten i Norge såldes till P/S 1,3).

Affärslogiken bakom den här typen av försäljningar är att telekombolag vid uppköp köper en kundstock bestående av abonnemang där kunderna är låsta i 0 till 24 månader framåt och förhoppningsvis även därefter fortsätter med samma operatör. Den infrastruktur som följer med på köpet kan antingen integreras i det köpande bolaget eller avvecklas för att skapa rationaliseringsvinster.

Effekten av detta är att det finns stora synergieffekter att hämta hem om små mobiloperatörer köps upp av de större. Detta i kombination med begränsningar i vilka frekvensband som finns tillgängliga innebär att mobiltelefoni har utvecklats till ett oligopol i de flesta länder där 2-3 mobiloperatörer fullständigt dominerar marknaden i respektive land. På marknader där Tele2 är en av topp 3 operatörerna kan det därför vara svårt för Tele2 att erhålla konkurrensmyndighetens godkännande vid en affär (detta gäller även i Norge och beslutet förväntas i början av 2015).

I min uträkning har jag därför antagit att Tele2 avyttrar verksamheten i de länder där man har en svag marknadsposition (slaktvärdet sätts till P/S 1,2) och därefter har jag beräknat ett rimligt värde på den kvarvarande verksamheten i Sverige och Baltikum (fet stil) där årsresultatet motsvarar antingen Tele2:s nuvarande vinstmarginal på koncernnivå (Vinst 1) eller Telias vinstmarginal (Vinst 2). Det totala värdet har därefter beräknats med antagandet att Tele2:s kvarvarande verksamhet värderas till samma nivå som Telia (P/E 14).

MSEK	Omsättning	Andel	EBIT	Marginal	Tillväxt	Slaktvärde	Vinst 1	Vinst 2
Sverige	12 453	42%	2 063	17%	-2%		511	2055
Nederländerna	5 435	18%	650	12%	4%	6 522
Norge	4 114	14%	-346	-8%	-3%		169	679
Kazakstan	1 344	5%	-450	-33%	49%	1 613
Kroatien	1 397	5%	-6	0%	7%	1 676
Litauen	1 280	4%	342	27%	7%		52	211
Lettland	915	3%	188	21%	-11%		38	151
Estland	674	2%	55	8%	-23%		28	111
Österrike	1 244	4%	183	15%	-8%	1 493
Tyskland	867	3%	99	11%	-8%	1 040
Totalt värde	29 723		2 778		-0,2%	12 344	11 156	44 897

Spannet på beräkningen blir väldigt brett men som vi ser är en rimlig värdering av Tele2 alltså någonstans mellan 23 500 MSEK och 57 241 MSEK (motsvarande en kursförändring på mellan -37 % och +54 %).

Som småsparare är det oerhört svårt att avgöra hur stor del av Tele2:s verksamhet som kan likvideras och jag har även ett lågt förtroende för ledningen vilket gör mig negativ till en investering. I princip är de enda scenarion där jag kan se Tele2 som en attraktiv investeringskandidat att bolaget drabbas av en enorm förtroendekris eller att en välkänd företagsslaktare som Mats Qviberg eller Christer Gardell skulle gå in i bolaget.