Doro, uppföljning Q1

Doro gick upp som en sol under 2013 (från 25 kr till 55 kr) och ned som en pannkaka under 2014 (55 kr till 33 kr). För mig är det här lite retsamt eftersom jag av portföljtekniska skäl funderade på att sälja av en del av mitt innehav i vintras då Doros kursuppgång innebar att aktien utgjorde en alldeles för stor andel av min aktieportfölj. Men eftersom Doro vid tillfället handlades till P/E 14,3 och P/S 1 var jag inte särskilt sugen på att sälja med tanke på att den organiska tillväxten för Doro under de senaste åren legat kring 20 %.

Sedan dess har aktien levererat en småtråkig årsredovisning och en riktigt sur kvartalsrapport vilket inneburit att Doro-aktien nu värderas till P/E 9,5 och P/S 0,97. Bakgrunden till den här nedgången är en kombination av att den nordiska marknaden för feature-phones minskat kraftigt och att investerare/analytiker ifrågasätter Doros förmåga att sälja attraktiva smart phones när en pensionär istället kan köpa till exempel en Motorola Moto-G med en app för extra stora knappar.

Norden är Doros hemmamarknad och den angivna marknadspenetrationen bland Sveriges pensionärer är omkring 15 % medan man i länder utanför Norden räknar med en marknadspenetration på under 1 %. Den höga marknadspenetrationen och korta avstånden ger stora skalfördelar vilket inneburit att en stor del av omsättningen (ca 30 %) och en mycket stor del av resultatet (60-70 %) härrört från Norden under de senaste åren. Under Q1 2014 minskade omsättningen i Norden med 50 % och resultatet med 33 % vilket alltså satte ett rejält avtryck i Doros kvartalsrapport.

Den här oron påverkar självfallet även mig, men samtidigt känns det som att oron för Doros framtid är något överdriven. Resultatet för flera regioner har förbättrats kraftigt under det senaste kvartalet då initiala kostnader för lansering nu betalats (se diagram nedan) och med en marknadspenetration på under 1 % i mindre mobil-erfarna länder bör det finnas fortsatt utrymme för tillväxt på marknader mångdubbelt större än Sverige.

Doros försäljning varierar kraftigt mellan kvartalen och ett dåligt kvartal följs ofta av ett bra och vice versa. Q4 2013 var ett av de bra resultaten även om det i Norden var långt mindre exceptionellt än Q4 2012. För kvartalsrapporter gillar jag att använda rullande 12-månaders resultat (trailing twelve months eller TTM på engelska) för att jämna ut kvartalsvisa variationer. På så sätt får man en jämnare bild av hur rörelsen utvecklar sig men med nackdelen att historisk starka kvartal kan dölja en pågående nedgång vilket mycket väl kan vara fallet här.

Vad vi ser i den ackumulerade utvecklingen är att tillväxten på den Nordiska marknaden har stannat av medan EMEA, Storbritannien och Nordamerika har vuxit. Omsättningsökningen har däremot inte givit några större avtryck i resultatet förrän i den senaste kvartalsrapporten och om nuvarande marginaler är uthålliga innebär det att resultatet för 2014 kan bli oerhört bra även om omsättningstillväxten sviker.

Det finns alltså fortfarande en stor potential i Doro men jag känner mig obekväm med risken vilket gör att  Q2 och Q3 rapporterna kommer att vara oerhört viktiga. Förra årets Q2-rapport var exceptionellt stark och låg till grund för Doros kursrusning vilket vi inte kan räkna med i år då orderboken vid periodens utgång i år uppgår till 66,3 Mkr vilket kan jämföras med 97,2 Mkr förra året.

I nästa kvartalsrapport handlar det alltså främst om frågan ”hur mycket sämre blir det?” medan Q3-Q4 enligt VD ska visa på tillväxt då smart phones och nya telefonerbjudanden ska driva försäljningen. Nyckeltalsmässigt finns det med andra ord en hel del att hålla redan på men även rent operativt känner jag en viss oro.

Jag har tidigare kritiserat Jerome Arnaud för en viss arrogans men på senaste Introduce videon blev jag rejält oroad när han tillbakavisade kritik mot bristande prestanda med argumentet att deras kundstudier visade att pensionärer inte påverkades särskilt mycket av slöa mobiler. Men här tror jag att Doro mycket väl kan ha dragit fel lärdomar av sina testpersoner. En telefon tror jag att många pensionärer köper själva men när det gäller internet-relaterade saker slutar det åtminstone i min släkt att barnbarnen får rycka in och jämfört med våra äldre släktingar tror jag att vi påverkas mer av mediokra recensioner och ett slött operativ system än ergonomiskt utformade kontakter än vi ser fördelarna med bra högtalare och ergonomiskt utformade laddare.