Uppföljning av BankNordiks Q1 rapport

BankNordik är det svagaste bolaget i portföljen och precis som för Aktiefokus och Ägamintid kliar det i säljfingret. Men jag har som mål att hålla nere omsättningshatigheten i portföljen och jag har ännu inte riktigt beslutat mig för hur jag ser på bolaget.

Nyckeltal och nyheter från rapporten:

• Ränteintäkterna minskade med 9,5% jämfört med Q1 2013, intäkterna från avgifter ökade med 2,7 % och försäkringsintäkterna ökade med 14,2 %.
• Nedskrivningarna under Q1 var fortsatt höga på Färöarna med 17 MDKK (vilket kan jämföras med en vinst före skatt på 24 MDKK).
• Nedskrivningarna har minskat kraftigt i Danmark och var under Q1 2 MDKK (vilket kan jämföras med en vinst före skatt på 20 MDKK).
• Nedskrivningarna på Grönland ligger kvar på 2 MDKK (vilket kan jämföras med en vinst före skatt på 2 MDKK).
• Totalt återvanns 31,6 MDKK medan nya nedskrivningar uppgick till 58,8 MDKK.
• Den totala utlåningen minskade med 1 % på grund av minskad utlåning på Färöarna men i Danmark verkar nedgången vara bruten och utlåningen ökade med 1 %. Inlåningen minskade även den med 1 %.
• Försäkringsverksamheten gick bra på Färöarna med en combined ratio på 89 % medan resultatet på Island var uruselt med en combined ratio på 114 % vilket orsakades av både onormalt höga utbetalningar (ca 10 MDKK över genomsnittet) och en nedgång i investeringsportföljen.
• Resultatet före skatt uppgick till 24 MDKK (26 MDKK). Prognosen från årsredovisningen kvarstår vilket innebär att resultat före skatt, engångskostnader och nedskrivningar förväntas blir 200-240 MDKK. Med nuvarande avskrivningstakt bör detta innebära en vinst efter skatt på 83-98 MDKK.

Nuvarande börsvärde för BankNordik är 1134,2 MDKK vilket ger följande värdering vid olika intjäningsnivåer. BankNordik handlas till en rimlig nivå för nuvarande lönsamhet men om nettonedskrivningarna skulle minska till 0 (utfall 150-180 MDKK) blir bolaget billigt. Utifrån Q1-rapporten ser det onekligen ut som att den Danska verksamheten börjar komma på fötter och om Färöarna skulle följa Danmarks exempel skulle det innebära en resultatförbättring på uppemot 80 MDKK per år.

MDKK	Börsvärde	P/B	P/E (83)	P/E (98)	P/E (150)	P/E (180)
BankNordik	1 134	0,5	13,7	11,6	7,6	6,3

Norska aktiebloggar

Eftersom norska aktier är på modet bland svenska aktiebloggar tänkte jag försöka ta mig en titt på vilka bloggar som finns på andra sidan fjällkedjan. Tyvärr var sökningen inte särskilt framgångsrik och jag kunde bara hitta en aktiv blogg som låg inom min intressesfär och vid en snabb översyn ser inte något av bolagen ut att vara intressant för mig mig.

Bloggen heter Aksjeinvestor och portföljen ser ut enligt följande:

Golden Ocean Group	24,58%
Frontline	24,04%
Knightsbridge tankers	18,81%
Ship Finance International	16,43%
Sevan Drilling	2,49%
Avance Gas Holding	1,82%
Deep sea supply	1,70%
Mr Green	1,39%

Det fanns även en intressant blogg med namnet Valuefocus som dock verkar vara ett avslutat kapitel. Jag vet inte om intresset är lägre eller om jag helt enkelt har letat dåligt så jag får gärna tips från läsare om bra nordiska värdebloggar.

Uppföljning, Vitecs bolagsköp och Q1

Efter Vitecs Q2 rapport 2013 var jag för första gången orolig för mitt innehav. AO Mäklare, hade tapppat kraftigt i resultat samtidigt som flera konkurrenter börjat marknadsföra sig (länk till Q2 analysen). Men efter en trilogi av inlägg var jag ganska nöjd med situationen då jag analyserat Vitecs konkurrenter, deras problem och möjligheter samt slutligen träffat Vitecs vice VD och medgrundare  Olov Sandberg tack vare en inbjudan från deras dåvarande controller för AO Mäklare som gillade min konkurrentanalys.

Det förtroendet verkar nu har vari befogat då Vitec släppt en utmärkt Q1 rapport och dessutom köpt två nya affärsområden. Den viktigaste nyheten i Q1 rapporten är att mäklarsystemet Vitec Express har blivit väl emottaget av marknaden. Vitec Express är Vitecs molnerbjudande som bygger på webbapplikationer istället för installerade klienter och motsvarar de erbjudanden som lanserades av konkurrenter under 2013. AO Mäklare har även genomfört ett besparingsprogram under 2013 vilket nu ger avtryck genom att rörelseresultatet nu återgått till nivåerna från 2012 även om rörelsemarginalen minskat.

Mindre positivt är att AO Fastighet har tappat jämfört med Q1 2013. Vitecs resultat för 2013 räddades mycket på grund av att AO Fastigheter kunde leverera en ny programvaruplattform med god lönsamhet vilket ökade områdets rörelseresultat till 17,3 Mkr (9,8 Mkr). Men eftersom omsättningen ökat en aning till 32,2 Mkr (30,1 Mkr) under Q1 och affärsområdet ej genomfört några större affärer är resultatnedgången förhoppningsvis inte ett tecken på att resultatet för 2013 var en engångsföreteelse.

Övriga affärsområden går sidledes vilket för AO Energi är tråkigt medan det för AO Media och Finans & Försäkring är vad som kan förväntas av bolaget eftersom marknaderna är mogna och tillväxt främst sker genom förvärv. Under de fyra år som jag följt Vitec har segmentsredogörelserna alltid varit både informativa och pålitliga så för den som vill läsa mer om bolaget rekommenderar jag att läsa Q1 rapporten här.

Presentation av förvärv

Till skillnad från tidigare förvärv verkar båda bolagen betalas kontant snarare än med en kombination av kontanter och aktier. Eftersom informationen om affärerna är begränsad är det svårt att uttala sig om ifall detta är positivt eller negativt men personligen ser jag helst affärer där den befintliga ledningen knyts till Vitec genom aktieinnehav och sedan fortsätter att arbeta inom företaget. I fallet med AutoData Norge AS verkar det som att ledningen önskar avsluta sitt engagemang snabbt vilket kan ha att göra med att grundarna önskar gå i pension. I förvärvet av Acute FDS Oy har man istället valt en långsammare exit-strategi där ledningen har möjlighet att dubbla förvärvspriset om EBITDA resultatet stiger fram till 2016.

Presentation av bolagen

Programvarubolaget Acute FDS, som startades 1987, levererar elektronisk journalhantering för aktörer på den finländska marknaden för hälsovård. Acutes SaaS-baserade kunderbjudanden ger hög andel repetitiva intäkter och med en väl utbyggd kundsupport passar bolaget väl in i Vitec-koncernen. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark Nordisk leverantör av bransch­specifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant och fastställs till sex gånger EBITDA för räkenskapsåret som slutar 2014-02-28. EBITDA förväntas uppgå till 1 MEuro. Tilläggsköpe­skilling kan komma att utges för framtida förbättrade resultatnivåer under två år. Maximal total köpeskilling kan dock aldrig överstiga 12 MEuro. (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).


Programvarubolaget AutoData Norge AS , som startades 1979 , levererar ett branschspecifik t affärssystem för norska bilbranschen med stöd för försäljning, inköp, lagerstyrning, fakturering, redovisning och lön . Kunderna är såväl importörer, grossister, detaljister, distributörer och å terförsäljare men även verkstäder. AutoDatas affärsmodell med en helt SaaS - baserad leverans till kunderna ger en mycket hög andel re petitiva intäkter, i det närmaste 100 %. Genom förvärvet stärker Vitec sin ställning som en långsiktig och resursstark nordisk leverantör av branschspecifika affärssystem. Betalning för verksamheten sker kontant med 33,4 MNOK vid tillträdet. Förvärvet till för Vitec - koncernen 17 nya medarbetare (länk till fullständigt pressmeddelande med ytterligare information).

Värdering av förvärv

Finansnovis (som också äger aktier i Vitec) har nyligen skrivit om multipelarbitrage på sin blogg och som vi seri den andra halvan av tabellen är detta någonting som även gäller här. Räknat på omsättning (P/S) är varken Autodata eller Acude FDS särskilt billigt men precis som Vitecs mindre affärsområden (Energi samt Finans & Försäkring) är marginalerna inom dessa områden höga vilket ger attraktiva P/E tal.
Efter omräkning av valutor och korrigering för skatt  (28 % i Norge och 20,5 % i Finland) kan vi räkna med följande förvärvspris och omsättning för de två förvärven. Acute FDS Oy kan vara något optimistiskt p.g.a. avsaknad av nedskrivningar, men rimligt med avseende på kassaflödespåverkande resultat.

MSEK	Autodata	Acute FDS Oy	Vitec 2013	Vitec Pro forma
Omsättning	42,4	47,6	447,4	537,4
Resultat efter skatt	5,1	7,2	30,2	42,5
Pris	36,9	54	624,2	624,2
Värdering	Autodata	Acute FDS Oy	Vitec 2013	Vitec Pro forma
P/S	0,9	1,1	1,4	1,2
P/E	7,2	7,5	20,7	14,7
P/löpande kassaflöde			14,6

En effekt av köpen och den höga rörelsemarginalen för AO Fastighet under 2013 är även att beroendet av AO Mäklare mäklare har minskat och att koncernens resultat numera är väl diversifierat.

Eller i tabellform för den som önskar räkna själv eller jämföra med 2012.

Omsättning
Affärsområden	2013	2012
AO Mäklare	183,6	170,5
AO Fastighet	131,7	121,4
AO Media	27,2	65,2
AO Finans & Försäkring	13,9	13
AO Energi	20	21,3
AO Hälsa	47,6
AO Fordon	42,4
Rörelseresultat
Affärsområden	2013	2012
AO Mäklare	12,5	22,3
AO Fastighet	17,3	9,8
AO Media	0,9	0
AO Finans & Försäkring	4,7	5,5
AO Energi	5,3	5,4
AO Hälsa*	8,5
AO Fordon*	6,0

Slutsatser

Priset på Vitec har ökat kraftigt sedan jag köpte aktierna för snart fyra år sedan men prisökningen har hela tiden motsvarats av en värdeökning. När jag köpte aktien var till exempel direktavkastningen 2,8 % och just nu är den 2,55 %.

Det finns helt klart ett psykologiskt motstånd i mig som gör det svårt att betala 109 kr för någonting jag köpte för 44,5 kr. Men det psykologiska motståndet är inte rationellt med tanke på att värdet i förhållande till priset egentligen bör vara vad en värdeinvesterare utgår ifrån. Lyckligtvis utgör Vitec en så stor andel av min portfölj att det inte är ett problem. Men jag är glad att jag lyckades bryta igenom det mentala motståndet en gång tidigare och jag måste bli bättre på att bortse från historiska priser så att jag inte missar andra bra case.

Minnesregeln som jag försöker tvinga in i mitt huvud är att även om Vitecs utveckling har sett ut så här för mig:

Så har den sett ut så här för andra investerare.

Tillväxtbolag med kontinuerligt rimlig värdering ser alltid dyra ut jämfört med historiska aktiepriser och även en snålvarg som jag själv måste lära mig att leva med det.

Oniva, är ni med på noterna?

Jag nämnde i förbigående att kassaflödet var anmärkningsvärt dåligt i Oniva Online Group trots att man redovisade ett EBITDA resultat på 72 Mkr. En vaken läsare mejlade då en oerhört intressant genomgång av not 31 (Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter) som jag har anpassat för bloggen. Hon var tyvärr blygsam för att hitta på en pseudonym så att jag kunde citera ordentligt men kommentarerna om not 31 bygger på hennes redogörelse.

Not 31 Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter (Tkr).	2013	2012	Diff
Förutbetalda intäkter (Not 31)	7 833	52 564	-44 731

I klartext betyder raderna ovanför att OGG hade bokfört 52,5 Mkr i skuld till sig själv 2012, men att motsvarande siffra för 2013 endast var 7,8 Mkr. 

Man har alltså erhållit ersättning 2012 men då bokfört en skuld till sig själv (vilket verkar ha varit praxis i Getupdated) i syfte att periodisera intäkterna på ett sådant sätt att intäkterna från kontrakt kan redovisas i samma redovisningsperiod som kostnaderna betalas för att utföra arbetet.

2013 ändrade OOG sina redovisningsprinciper vilket anges i not 1 (allmän information) och i förvaltningsberättelsen där man meddelar att förändringen ökar vinsten med 21 Mkr för Q4. Men enligt not 31 har man totalt upplöst skulder till sig själv motsvarande 44,7 Mkr under året. Vilket innebär motsvarande ökning av resultatet utan att kassaflödet påverkas (vilket bör sättas i proportion till resultatet som var 30,7 Mkr före skatt).

Not 13 (skatt) och not 28

Not 13 i OOG:s årsredovisning avser en närmare förklaring av skatteinbetalningar. För lönsamma bolag utgör denna post i princip alltid en minuspost. Men tack vare möjligheten att aktivera förlustavdrag kan skatten även öka bolagets resultat under vissa år (förlustavdrag innebär att om bolag A gör en förlust på 20 Mkr under ett år så har bolaget rätt att dra av 20 Mkr från framtida vinst och därigenom slippa betala bolagsskatt (22 %) på den summa som kvittas).

Getupdated har rätt att göra sådana förlustavdrag men fram till 2013 har dessa förlustavdrag ej bokförts som en tillgång eftersom man saknade vinster att kvitta förlusterna mot. Men 2013 beslutade man sig för att aktivera förlustavdragen (se not 28, uppskjuten skatt) vilket innebär att förlustavdragen nu redovisas som en tillgång i bokföringen och därigenom genererar en positiv engångseffekt på resultatet med +34,8 Mkr vilket anges i not 13.

Påverkan på Oniva Online Groups resultat och kassaflöde

När man slår samman not 31 och not 13 innebär det alltså att OOG totalt har haft en positiv resultatpåverkan om 79,5 Mkr i engångseffekter utan kassaflödespåverkan under 2013.

För mig har den här lilla uträkningen varit en värdefull läxa i värdet av att läsa noter noggrannare. Eftersom aktiesparande är en kontinuerlig inlärningsprocess och noter ett område jag själv nog har undervärderat uppskattas jag gärna även tips om andra noter och årsredovisningar som kan bidra med ytterligare lärdomar.

Analys och varning för Oniva Online Group

I Börsveckan nr 4 2014 fick bolaget Oniva Online Group en köprekommendation som fångade mitt intresse. Den här analysen blev dock en aning speciell eftersom det finns omfattande tvivelaktigheter i bolagets agerande och bokföring. Läsare bör därför hålla i minnet att det här bolaget trots allting jag beskriver har fått positiva rekommendationer av både Börsveckan och Redeye (ett bolag som får betalt av små bolag för att analysera dem och därigenom bidra till ökad information om bolagen).

På grund av problem med uppdateringen av läslistor kan du läs analysen här.

Analys: Oniva Online Group

Uppdatering, sedan det här inlägget har jag på grund av användarfeedback och en polisrazzia gjort ytterligare två inlägg (att läsa noter och om razzian).

Oniva Online Group består egentligen av två delar där ett bolag som tidigare hette Getupdated står för 45 % av omsättningen och har köpt upp bolag inom hosting och molntjänster för att bilda koncernen Oniva Online Group.

Getupdated var specialisterat på digital media och erbjuder konsulttjänster inom sökmotoroptimering, sökannonsering, marknadsföring på sociala medier, e-postmarknadsföring webbanalys och nyhetsbrev. Historiskt har man haft stora problem med både lönsamheten och omfattande skandaler vilket troligtvis bidragit till försöken att diversifiera och omstrukturera verksamheten.

Skandalerna

Getupdated har en mycket mörk historia och i mitt tycke har man inte lyckats distansera sig tillräckligt från dessa problem. På mellanchefsnivå har man haft problem med både förskingring (som dåvarande styrelseordförande försökte dölja) och sexbrott men allvarligast ser jag på att Getupdateds grundare och nuvarande chef för affärsutveckling och förvärv varit involverad i bolagsplundring. E24 rapporterade bland annat följande om affärerna.

Mattias Kaneteg var fram till förra året största ägare i Getupdated. Han är fortfarande insynsregistrerad i bolaget eftersom han är adjungerad i styrelsen. Även Getupdateds näst störste ägare, Anders Varveus, och Getupdateds tidigare finanschef Eric Forsner, har suttit med i Drions styrelse.

Finanschefen Eric Forsner och Mattias Kaneteg, då vice vd, försvann båda i ett slag hösten 2008 ( se artikel), mitt under pågående revision.

Enligt Skatteverket har svindeln gått till enligt följande: ett skenbolag med en så kallad målvakt skickar en osann faktura till Drion. Där har man bokfört fakturan och betalt den. Det inbetalda beloppet har sedan tagits ut kontant och betalats tillbaka till Drions ägare. På det sättet har Drion-ledningen fått tillgång till stora mängder kontanter utanför bokföringen.

Ett av de fakturerande bolagen är Produktus som 2004 fakturerade 565 500 kronor för konsulttjänster, bland annat för utveckling av programsajter till TV3. Men inga sådana tjänster har utförts enligt Skatteverket som anser att Produktus är ett bluffbolag som ”bedrevs uteslutande i syfte att under falska förespeglingar frigöra medel i form av kontanter”.

Intrycket förstärks av att en av styrelseledamöterna i Produktus dömts till tre års fängelse för bland annat grovt skattebrott och är belagd med näringsförbud. Två av de andra i styrelsen var fiktiva personer.

Ett annat av de fakturerande bolagen är Morgato som skickat 15 fakturor på sammanlagt 1,3 miljoner till Drion. Inte heller här anser Skatteverket att det rör sig om några riktiga tjänster. Den som skrev på avtalet för Morgatos räkning var dessutom anställd på Drion och en av Kanetegs närmaste män.

När Morgato gick i konkurs 2007 var bokföringen försvunnen. Den sista styrelseledamoten var en uppenbar målvakt som stått som ledamot i en rad plundrade bolag. Själv påstår han att han inte kände till att han blivit registrerad som ledamot.

- Jag låg och var sjuk i Thailand den vintern. När jag kom hem var jag registrerad som styrelseledamot. Jag har ingen aning om hur det har gått till, säger den utpekade målvakten till E24.

Drion World Solutions historia är brokig med en mängd förvirrande namnbyten. Bolaget var under åren 2005-2007 ett helägt dotterbolag till Eastpoint som 2006 köptes av Getupdated. Getupdated ägde sedan bolaget fram till att det såldes i februari 2008, enligt Skatteverket mitt under pågående revision.

I oktober 2008 bytte bolaget plötsligt namn till Karimson Konsulting AB, styrelsesammansättningen ändrades också. Nu tog en 25-åring från Kista plats i styrelsen. Enligt uppgift till E24 skedde namnbytet precis efter att Kaneteg fått reda på av Skatteverket att han och bolaget riskerade en hejdundrande skattesmäll.

…

Getupdated har just genomfört en nyemission där man tagit in 59 nya miljoner, dels från befintliga aktieägare och från garanterna i emissionen. Nyligen sålde man dotterbolaget Crystone till just Mattias Kaneteg och en annan storägare Åke Eriksson för 40 miljoner kronor. De var då de enda budgivarna.

Även storägaren Anders Varveus privata bolag, Aktuell Analys, har granskats av Skatteverket och kommer också att granskas av Ekobrottsmyndigheten enligt uppgift till E24, se tidigare artikel här. Anders Varveus har suttit i Getupdateds styrelse men avgick under pågående revision av Aktuell Analys.

När Getupdated hade som störst problem 2009-2010 avyttrade man alltså ett av de lönsammaste bolagen till Getupdateds huvudägare och köpte sedan tillbaka det 2012 vilket innebär att huvudaktörerna i skandalerna fortfarande är aktiva i koncernen.

Fortsatta trovärdighetsproblem

Jag tittade på Oniva Online Group eftersom det bland annat var ett bra tillfälle att bättra på min förståelse för hur man bokför periodiseringar av inkomster. Men efter att ha sammanställt problemen så inser jag att den delen är överflödig i den här analysen på grund av övriga problem i koncernen. I min första genomgång undersökte jag endast styrelseledamöternas historik och även om Åke Eriksson var en av huvudägarna i Getupdated insåg jag inte att han fortsatt sitt samarbete med Mattias Kaneteg efter skandalerna och köpte Crystone tillsammans med honom.

Oniva Online Group döljer inte de faktiska förhållandena men det tog mig fram till not 5 i årsredovisningen 2013 (transaktioner med närstående) innan jag insåg hur saker låg till och gjorde en rejäl undersökning av Getupdated och Oniva Online groups ägarlista. Delvis ser bolaget rimligt ut men man verkar hela tiden ha en förmåga att hamna i problem och tvetydigheter till fördel för aktiekursen vilket omöjliggör en investering för mig.

Välplanerade läckor

I höstas tidigarelade man rapporten då information läckt ut till Dagens Industri om att Onivas omsättning skulle bli dubbelt så hög som tidigare prognosticerats (artikel). Sätter man samman en tidslinje från Realtid.se:s utmärkta rapportering ser det hela ut som en mycket väl planerad strategi för att driva igenom nyemissionerna med en hög teckningskurs (Tidslinje från realtid.se artikel 1 och artikel 2).

17:e oktober: Aktien handlas till 27,5 kr/aktie

18:e oktober: Dagens Industri rapporterar ”Internetbolag höjer prognosen” där en anonym källa anger en prognos för helåret om kraftigt ökad omsättning och vinst för Online Group.

18:e oktober (08:35:) Släpper Online Group ett pressmeddelande där man bekräftar att ”Med anledning av informationen som skrivs i Dagens Industri fredagen den 18 oktober, så går Online Group ut med information om att Oniva fördubblar vinsten för helåret 2013 mot tidigare prognos”.

21:a oktober: Online Group släpper delårsrapporten där man beskriver kvartalet som det bästa någonsin.

22:a oktober: Redeye släpper en mycket positiv analys (Redeye är ett analysbolag som får betalt av bolag för att analysera dem) där man drar slutsatsen att ”Vår värdering indikerar ett motiverat värde om 46 kronor per aktie. Online Group har en god chans att överträffa våra prognoser och kommer fortsätta att förvärva samt kan även bli förvärvat”. Den 22 oktober var Online Groups aktie värd 43 kronor vilket var en ökning på 60 % på bara några dagar.

30-31 oktober: Carnegie genomför en nyemission värd 38 Mkr till kursen 35 kr/aktie riktad till Carnegies institutionella nätverk som fulltecknas.

6 november: Stockholm Corporate finance meddelar att ytterligare en nyemission ska göras där en riktad nyemission ska dra in 20 mkr med teckningskursen är 35 kr/aktie samt att ytterligare en emission värd 65,4 mkr ska göras gentemot befintliga aktieägare.

13 november: Det tidigare planerade datumet för Online Groups kvartalsrapport.

Andra tveksamheter

Sedan den här nyemissionskarusellen har Oniva Online Group även ägnat sig åt en del andra tvivelaktigheter.

På skärtorsdagen visade det sig resultatet för 2013 måste skrivas ned med 22 Mkr då bolaget revisor ej kunde godkänna den redan publicerade årsredovisningen med hänvisning till att goodwill bokförd för verksamheten i Storbritannien ej motsvarade den förväntade lönsamheten (källa). Totalt fick goodwill skrivas ned med 22 Mkr vilket kan jämföras med att Online Group (efter revidering) gjorde en vinst på 35 Mkr exklusive skatteeffekter. Några dagar senare släppte man även nyheten att Q1 rapporten skulle tidigareläggas på grund av ”marknadens intresse” vilket stabiliserade kursen efter det initiala kursfallet.

I skrivande stund har Oniva Online Group även beordrats av sin ”Certified advisor” att förtydliga ett pressmeddelande där det initiala pressmeddelandet antydde att intäkterna från affären skulle bli dubbelt så höga som de faktiskt förväntades (källa)

Nyckeltalsanalys

Börsveckan rekommenderade Oniva Online Group för köp i nr 4 2014 och jag blev lite nyfiken på bolaget även om tyckte att affärsmodellen inte kändes helt naturlig (hosting och sökordsoptimering är i mina ögon inte en naturlig kombination). Eftersom styrelsen var ”ren” fokuserade jag därför främst min analys på bolagets kassaflöde som borde påverkas av de frågor på periodiseringar som tagits upp på Flashback innan jag fick upp ögonen för skandalerna jag beskrivit ovan.

Ser man till omsättning, resultat och Q1 rapporten ser bolaget spännande ut som ett turn around där kassaflödet för Q1 2014 är positivt för första gången på mycket länge.

 

Men de här kurvorna saknar korrigering för antalet aktier och antalet aktier har ökat kraftigt även om det genomförts en omvänd split (100:1) för att rädda aktien från frimärkesstatus. Korrigerar man för nyemissionerna ser bolagets utveckling istället ut enligt följande:

Bolagets balansräkning är dessutom fortfarande tunn även om nyemissionerna gjort det möjligt för Online Group att minska sina skulder och öka omsättningstillgångarna. Hade Oniva Online Group varit ett programvarubolag med en stabil historik hade balansräkningen inte varit något hinder. Men Oniva Online Group har dragit in 86 Mkr i nyemissioner under 2013 och har dessutom en historik av misslyckade förvärv. Att då ha en balansräkning som domineras av immateriella anläggningstillgångar och goodwill känns därför mycket bräckligt.

TSEK	2013	2012
Immateriella anläggningstillgångar	229 179	171 572
Materiella anläggningstillgångar	11 790	9 235
Finansiella anläggningstillgångar	77 338	26 860
Summa anläggningstillgångar	318 307	207 667
Omsättningstillgångar	149 881	73 265
Långfristiga skulder	52 150	31 267
Kortfristiga skulder	129 411	177 260
Omsättningstillgångar/kortfristiga skulder	1,2	0,4
Omsättningstillgångar/totala skulder	1,6	0,6
Soliditet	61 %	27 %
Soliditet exklusive immateriella tillgångar	24 %	-82 %

Den förvärvade verksamheten

Centralt för ”caset” är tanken att hosting ska utgöra en kontaktyta gentemot kunderna som därefter ska erbjudas stora mervärden via koncernens andra verksamheter. Börsveckan räknade med en hållbar rörelsemarginal på omkring 20 % vilket inte stämde överens med min uppfattning om hosting som en lågmarginalbransch. Men efter att ha kollat upp de förvärvade bolagen via Ratsit.se verkar det som att 20 % rörelsemarginal är en möjlig marginal även om den ligger i den högre änden av intervallet.

Bolag (Tkr)	2010	2011	2012	2013	Rörelsemarginal
Servage AB omsättning	1203	629	572		-977,7%
Servage AB rörelseresultat	-10 970	-10 946	-1588
Space2u Webhosting omsättning		18 539	20 020	21 112	30,9%
Space2u Webhosting rörelseresultat		8 239	5 507	4 690
Binero omsättning		26 859	34 571	43 020	2,1%
Biner rörelseresultat		212	1 165	781
Externit omsättning	7 382	9 672	8 885		0,6%
Externit rörelseresultat	30	42	80
Le-vonline AB omsättning	24 833	19 707	19 228		18,4%
Le-vonline rörelseresultat	1 065	5 480	5 163
Getupdated Sverige AB omsättning	111 746	87 672	74 844		1,8%
Getudated Sverige AB rörelseresultat	-5 793	7 915	2 709
Jamtport webbhotell AB omsättning	3 269	3 627	4 169		11,8%
Jamtport webbhotell AB rörelseresultat	149	467	687

Däremot blir jag orolig över Crystones track record då resultat saknas på Ratsit och Allabolag.se vilket gör mig en aning konfunderad. Däremot finns det tydliga tecken på att Crystone har haft allvarliga problem med att göra kunderna nöjda. På Reco.se är bolaget ett av de webbhotell som får absolut hårdast kritik och man har även placerat sig högt på listan över ISP:s som misslyckats med att hindra spammare från att utnyttja företaget (källa).

Det finns med andra ord en lönsamhetspotential i Oniva Online Group. Men det är främst den förvärvade verksamheten som varit lönsam medan huvudägarna har ett mindre imponerande track record.

Slutsatser

När jag först läste om affärsmodellen var jag oerhört skeptisk då konceptet en ”digital helhetslösning” skulle passa uruselt för de flesta kund-case jag kommit i kontakt med. Majoriteten av alla bolag är antingen för små för att vara en bra kund för Onivas tjänster eller är så stora att marknadsdirektören saknar kontakt med IT-avdelningen vilket hindrar effektiv korsförsäljning.

Men vid närmare eftertanke insåg jag att det finns ett flertal branscher där även små företag omsätter stora summor. I samband med min jakt på en ny bil var det till exempel i princip bara Kvarndammen som hade en vettig hemsidelösning. I övrigt var jag tvungen att använda mig av Blocket och Bilprier.se för att hitta till bilhandlarnas hemsidor vilket gör det svårt för dem att differentiera sig. För den här typen av företag borde ett företag som Oniva Online Group kunna erbjuda en del intressanta produktkombinationer för att hjälpa företagen att differentiera sig genom förbättrad synlighet.

Men som investeringsobjekt är Oniva Online Group för mig ointressant. Kombinationen av etiska tvivelaktigheter, misslyckade företagsköp och en tunn balansräkning gör helt enkelt att jag har svårt att se varför inte historien skulle upprepa sig ännu en gång.

Lärdomar från analysen

Vanligtvis skulle jag inte skriva en så här ingående analys av ett bolag där svagheterna är så tydliga. Men i min första genomgång av bolaget hittade jag inga tydliga bevis för att oegentligheterna pågått efter 2010. Vilket innebar att jag hann jag samla på mig en ansenlig mängd material innan jag insåg hur omfattande problemen egentligen är. Eftersom aktiesparande dessutom har blivit ”hett” och många nyblivna investerare köper aktier på vinst och förlust baserat på andra människors analyser ser jag ett pedagogiskt värde i att lustmörda ett bolag som rekommenderats av en pålitlig källa som Börsveckan.

De tumregler jag har använt för att undvika att göra samma misstag som Börsveckan är följande:

Läs på om bolagets historik

Det är ofta svårt att hålla koll på namn och bolag med problem ”förnyar” gärna varumärket vilket gör det svårt att hålla koll. Men det gäller att vara noggrann och om det finns en gammal kris är det alltid bra att använda Google. Jag brukar till exempel alltid söka på bolagets styrelse och operativa ledning när jag undersöker små bolag. Men i det här fallet är man ganska diskret med den operativa ledningen även om man nämner Mattias Kaneteg i löptexten.

Därför trodde jag först att Åke Eriksson som huvudägare rensat ut i ledningen innan jag noterade Mattias Kanetegs roll i Crystone AB och återkomst till Oniva Online Group vilket kostade mig en del tid.

Var vaksam på floskler

En oerhört viktig faktor i min initiala skepsis mot Oniva Online Group bygger faktiskt på ett citat från Flashback där användaren ”Hartarbete” lämnade följande kommentar om påståenden i Q3-rapporten:

"...Koncernen har nu totalt över 500.000 kunder att korsförsälja
helhetslösningar på inom molntjänster och internetmarknadsföring...."

Fet chans. De lär ju knappast ha 500.000 kunder. Däremot har webbhotellen troligtvis 500.000 DOMÄNER om man räknar med parkerade sådana.

Crystone (20 anställda) har kanske ca 15-20.000 kunder (fallande?)
Space2u (8 anställda) har ca 11.000 kunder.
Binero (28 anställda, som man bara äger till 48%) har kanske ca 20.000 kunder

500 000 kunder är en direkt missvisande siffra och som Hartarbete nämner lär den överväldigande majoriteten vara ointresserade av tjänster såsom sökoptimering. Ledningen använder med andra ord missvisande eller irrelevanta nyckeltal i sin marknadsföring gentemot börsmarknaden vilket alltid bör vara ett varningstecken. Själv har jag även reagerat på liknande tvivelaktigheter då ledningen släppt pressmeddelanden med påståenden såsom att ”Crystone Sverige är nu världens största svenskägda domänregistrator för .SE domäner” vilket är irrelevant då utlandsägda konkurrenter såsom Loopia och one.com konkurrerar på lika villkor.

Vikten av att läsa noter

Många noter är irrelevanta och tunglästa men det finns tre sorters noter jag tycker är viktiga.

1. Transaktioner med närstående (not 5 i Onivas årsredovisning 2013). Det var den här noten som fick mig att inse hur oerhört sammankopplad ledningens privatekonomi är med bolaget. I vissa fall kunde jag verifiera att transaktionerna var rimliga (se exempel nedan), men den här typen av komplikationer är alltid en riskfaktor och normala bolag undviker den här typen av transaktioner.
2. Förtydliganden från resultaträkning, kassaflöde och balansräkning (flera noter). Dessa är en guldgruva för att förstå oklarheter bättre.
3. Riskbärande låneskulder (not 29). Den här noten ger dig i princip en gratis riskvärdering från banken eftersom den anger hur hög upplåningsränta som banken kräver för att låna ut till företaget samt löptiden för lånen (korta lån betyder att banken vill kunna omförhandla lånen ofta och är en indikation på både finansieringsrisk och misstro från banken).                                

I Onivas fall blev not 29 särskilt intressant eftersom flera huvudägare gått i borgen för bolaget samt själva lånat ut pengar till koncernen med hög (10 %) ränta. Men tittar vi på not 29 i Onivas årsredovisning ser vi att räntan var marknadsmässig:

	2011	2012	2013
Räntebärande skulder	48 500	47 705	88 136
Räntekostnader	6 763	10 385	10 056
Genomsnittlig ränta	13,9%	21,8%	11,4%
Lån som förfaller inom 1 år	48 500	37 704	42 696

Oniva Online Group ses alltså som en mycket riskfylld investering av banken och innan nyemissionerna var det riktiga konkursräntor som avkrävdes av bolaget. Vanligtvis brukar räntan på de bolag jag tittar på ligga på 1-6 % så Onivas lån kommer med hög ränta och korta löptider.

En avslutande spark på Redeye

Avslutningsvis kan jag tips om den tidigare nämnda analysen från Redeye där man skriver följande om Oniva Online Groups ledning:

Urban Johansson är VD sedan 2012 och under de senaste 25 åren har han haft ledande befattningar inom försäljning och marknadsföring i ett antal företag, bl.a inom Fritidsresor, Eurovent Marketing, Swedish Open, Ramundberget och Ogilvy. John Englund är CFO sedan 2012. Han har en intressant bakgrund där han arbetat i både finans- och marknadsfunktioner i både noterade och onoterade bolag. John har bland annat varit CFO på Boule Diagnostics samt har en internationell och högst relevant erfarenhet från Ericsson. Mattias Kaneteg är COO och han är en serieentreprenör som har startat, byggt upp, sålt och köpt ett stort antal bolag under sin karriär. Kaneteg är mycket insatt i branschen. Nyligen blev Jan Dahlqvist utsedd till ordförande och är sedan 2006 dessutom partner på riskkapitalbolaget Polaris som investerar i mindre och medelstora företag i Danmark och Sverige.

Ett bra sätt att utvärdera en källas trovärdighet är att alltid fråga sig vad källan själv tjänar på att sprida informationen och i Redeyes fall är det ganska uppenbart varför de undviker att skriva negativt om bolagsledningar.

Eftersom jag har ett samarbete med Avanza erhåller jag tidningen Börsveckan gratis eftersom de anser sig tjäna på att jag blir inspirerad i mitt skrivande vilket ökar intresset för aktieinvesteringar via deras mäklartjänster.