Inköp av Atea

Det finns över 1000 bolag som handlas publikt på olika börslistor i Sverige och om man även letar utanför Sverige blir antalet i det närmaste oändligt. Därför är mitt mål med bolagsanalyser att först identifiera bolag med potential och därefter försöka sabla ned dem så hårt jag bara kan för att se om fördelarna uppväger nackdelarna.

Jag gjorde tidigare i veckan en analys av Atea som av någon anledning inte visades upp på andra bloggars läslisot. Så har du missat det inlägget så bör du lästa det här.

I princip finns det två saker som tilltalar mig med Atea:

Hög direktavkastning

Atea kör hårt med avskrivningar vilket innebär att man levererar rejäla kassaflöden i jämförelse med vinsten. Under 2013 har man tyvärr lånat pengar till en bra ränta för att finansiera en extra utdelning. Men med befintliga sparplaner kan man på sikt bibehålla den normala utdelning på 6 kr/aktie vilket till nuvarande aktiepris (59 kr) ger en direktavkastning på 10 %.

Idiotsäker verksamhet

Jag brukar se Warren Buffets råd "I try to buy stock in businesses that are so wonderful that an idiot can run them. Because sooner or later, one will." som ett orealistiskt ideal då i princip alla bolag kan havereras via ambitiösa uppköp och radikala omställningsprocesser.

Men Atea är nog bra nära vad jag skulle kalla för en idiotsäker verksamhet då ledningen har gjort ett bra jobb med att bygga upp en affärsmodell med delegerat beslutsfattande. Atea-kontoren ute i landet agerar med relativt stor frihet inom sina regioner och samma mönster verkar gälla på nationell nivå då ledningen för varje land sätter upp mål och rapporterar till ledningen. Med starka landschefer finns det goda möjligheter för mothugg mot feltänk hos den centrala ledningen och strategiska misstag inom en region kan fungera som viktiga lärdomar för grannländerna utan att effekterna sprider sig. Delegationen gör det även enkelt att internt utbilda och rekrytera nya chefer vilket även är fallet med Ateas nya VD som tidigare varit landschef i både Norge och Sverige.

Stabil verksamhet

Atea är ett stort företag med en central inköpsavdelning (sköter dock endast 32 % av alla inköp), med back-office i Riga och åtminstone i mina kretsar ett gott rykte (jag hittade en kundundersökning som håller med, men rapporten känns föga seriös). I min analys gav jag underkänt för intjäningsstabiliteten men jag har gått igenom resultaträkningen och i båda fallen verkar resultatnedgången berott på att tillväxten har stannat upp medan personalkostnader och nedskrivningar ökat enligt plan (notera slamkryparn ;-) ). Eftersom Atea till skillnad från IT-konsulter säljer en fysisk produkt är personalstyrkan åtminstone delvis mer utbytbar än i konsultföretag och om en nedgång blir ihållande tror jag att Atea kan ställa om och fokusera på sparprogram vid långvariga marknadsnedgångar.

Svagheter

Bolag med 10 % i direktavkastning har alltid någon form av orosmoln och i Sverige är det mig veterligen endast Oskar Properties preferensaktie som handlas till motsvarande avkastningsnivåer. För den här typen av investeringar handlar det därför om att försöka göra en nykter bedömning om svagheterna är för stora för att väga upp problemen.

Osäkerhet om ägandet

Ateas största ägare är Dansken Ib Kunøe som enligt Wikipedia är framgångsrik uppköpare av IT-bolag och tvivelaktig konstnär. Hans bolag Systemintegration APS försökte 2012 få till en försäljning av Atea till private equity med ett bud på 65 kr för Systemintegrations aktier och 70 kr/aktie till övriga ägare. Men förhandlingarna bröt samman då köparen inte kunde garantera att Atea skulle fortsätta drivas som en enhet vilket fick bolaget att avbryta processen (källa).

Under hösten 2013 har han istället sålt av 3 % av Atea till en kurs på ca 63 kr men hävdar att han inte planerar att släppa kontrollen över bolaget (källa) utan att detta är en portföljbalansering då han har ett mycket stort innehav i Atea.

Min bedömning är att Ib mycket väl kan vilja dra ned sitt engagemang (han är född 1943) men han är uppenbarligen inte villig att sälja sig till dagens pris och utan garantier för Ateas framtid. Därför ser jag ägarosäkerheten som en mycket liten riskfaktor för min investering. Vid en försäljning till en tvivelaktig säljare lär kursen ligga över min inköpsnivå och jag kan då sälja med vinst även om jag helst ser Atea som ett långsiktigt innehav.

Hela havet stormar på hårdvarumarknaden

Att resultatet inte utvecklats lika väl under de två senaste åren beror enligt Atea på svårigheter inom hårdvarumarknaden. Min bedömning i frågan är att detta beror på en kombination av problemen med Windows 8 och hårda strider mellan leverantörer av IT-infrastruktur som använder Lagen om offentlig upphandling för att överklaga tilldelningsbeslut. Fördröjningarna skjuter intäkter på framtiden (källa) men de största förlorarna är den offentliga sektorn och vi skattebetalare som får stå för notan.

Aggressiva utdelningar och vikande vinst

Den totala utdelningen för Atea under 2013 var 9,5kr/aktie då 5,5 kr delades ut i normal utdelning och 4 kr vid en extra utdelning i november.  Totalt belastade utdelningarna kassaflödet med ca 980 MNOK samtidigt som kassaflödet från drift och investeringar uppgick till 481,7 MNOK. Hälften av utdelningarna togs alltså från det obligationslån på ca 800 MNOK som Atea gjorde under sommaren och som just nu har en ränta på 3,74 %.

Resultatet för 2013 var också ett riktigt magplask då vinsten föll från 510 MNOK (P/E  11,7) till 340 MNOK (P/E 17,9). En komplicerande faktor i det här är även att Atea har massiva förlustavdrag (2012 fanns det enligt not 16 1,2 miljarder NOK att dra av) vilket dopar P/E talet.

I mitt excelark har jag därför valt att schablonbeskatta resultatet före skatt med 28 % (Norsk bolagsskatt) istället för att använda Ateas egna resultat. Med den konservativa beräkningen ser Ateas resultat och P/E tal (59 NOK) ut enligt följande om vi för 2014 antar oförändrat resultat från driften men exklusive engångskostnader (76,5 MNOK) och de 200 MNOK som sparats in på personalkostnader under Q4 2013.

	2011	2012	2013	2014e
Resultat efter skatt (schablonskatt 28 %)	441,1	373,9	220,6	496,6
P/E	13,4	16,0	27,6	12,3

Med en fortsatt utdelning på 6 NOK/aktie kommer Atea att dela ut 620 MNOK vilket är rejält högre än resultatet. Men Ateas kassaflöde ligger tack vare avskrivningar signifikant högre än resultatet och om samma antaganden tas för kassaflöde som jag gjorde för resultatet så landar utdelningsandelen endast  på 75 % av kassaflödet för 2014.

Ledningens obevekliga optimism

Min investeringsfilosofi är djupt grundad i insikten om att min portfölj aldrig kommer att inkludera mer än någon promille av alla de bolag som jag rent teoretiskt kan investera i. Därför handlar investeringar främst om att hitta indikationer på att ett bolag ej är rimligt att investera i. Skönmålning och användande av EBITDA som nyckeltal är några av dessa risker (jag har skrivit om skönmålning här och 40 % 20 år om EBITDA här).

Ateas rapporter är ett bra exempel på hur jag inte vill ha mina årsrapporter då man till skillnad från t.ex. Beijer Alma och Formpipe inte kommenterar omstruktureringskostnader och problem i den löpande texten. Det krävs därför en hel del jobb att få ett grepp om Ateas räkenskaper och jag var t.ex. på väg att missa att årets resultat inbegrep 75 MNOK i kostnader för att minska arbetsstyrkan vilket signifikant påverkar resultatet. Däremot måste jag säga att Atea trots sina brister i årsredovisningarna verkar vara ett välskött bolag som inte har fastnat i management trender utan låter chefer göra sitt jobb.

Andra observationer gjorda efter analysen

Det är svårt att få fram siffror på konkurrenterna eftersom markanden är så fragmenterad och domineras av onoterade företag. Men med hjälp av artiklar om offentlig upphandling och Ratsit har jag fått fram följande sammanställning.

Omsättning (MSEK)
Konkurrenter	2012	2011	2010
Atea	7691	7185	5692,2
Dustin	4084,1	4044,2	3728,4
Ricoh Sverige	1552,4	1599	1492,6
Caperio	909,3	482,9	469,6

Resultat (MSEK)
Konkurrenter	2012	2011	2010	Marginal 3 år
Atea	102,9	118,1	67,9	1,4%
Dustin	68	105,1	65,7	2,0%
Ricoh	27,4	49,8	61,8	3,0%
Caperio	-2,1	9,8	4,9	0,7%

Atea har alltså en jämförelsevis låg marginal i Sverige men att resultatnedgången under 2012 var lägre för ATEA än konkurrenterna. Marginalmässigt ligger man dock fortfarande sämre än både Dustin och Ricoh men det är farligt att dra allt för långtgående slutsatser eftersom ATEA logistics och deras back-office  i Riga ligger i separata bolag vilket försvårar jämförelser. Värt att notera är även att det finns rykten om att Dustin kan komma att börsnoteras under 2015.

Didner & Gerge äger aktier i Atea 

Didner & Gerge är min favorit-MIILF och Suna Investeringar nämnde även att de äger aktier i Atea. Atea har betalat cirka 65 kr/aktie (under Q1 2013). I sin Q3 rapport beskriver de även Atea på ett sätt som är anmärkningsvärt likt mina egna tankar om bolaget.

Atea är en norsk it-infrastrukturleverantör. Bolaget har en

stark ställning på den nordiska marknaden och är klart större än

sina närmaste konkurrenter. Bolaget, som har en historik av att

genomföra värdeskapande förvärv, har mycket starka kassaflöden

och borde ha goda förutsättningar att fortsätta köpa bolag.

PC-försäljningen i Norden har minskat vilket speglas i att företaget

har en låg värdering. Förhoppningen framöver är att tillväxten inom

tjänster och mjukvara ska kunna kompensera för en något svagare

utveckling inom hårdvara, samt att marginalen ska öka som ett

resultat av en lägre andel hårdvaruförsäljning