Analys av Sølvtrans holding ASA, kan man torska på P/E 5?

Jag läste en intressant kommentar från Henrik på Aktiefokus blogg (länk) där Henrik tipsade om Sølvtrans holding ASA och Namsos Traffikselskap ASA som är bolag verksamma inom transport av levande fisk. Eftersom Namsos årsredovisningar lämnade en hel del att önska har jag valt att först titta närmare på Sølvtrans. Sølvtrans är inte heller något perfekt bolag men med P/E 5 på de senaste fyra kvartalen är det ändå värt att titta närmare på.

Fiskodling är en växande industri och Sølvtrans är specialister på att transportera levande fisk (främst torsk och lax) mellan odlingar samt från odlingarna till ”slakteriet” där fisken omvandlas till matprodukter. Transporterna är uppdelade på tre regioner  som består av Nordsjön (5 fartyg i Norge och 5 i Skottland), Nordamerika (1 fartyg i Kanada) och Sydamerika (2 fartyg i Chile). Företagets största kund är Marine Harvest Group som 2012 stod för 51,8 % av Sølvtrans omsättning och har en ökande andel då Sølvtrans nya fartyg även tecknats för långtidskontrakt hos Marine Harvest.

Plats (kNok)	Värde	Omsättning	Resultat	O/V	R/V	Rörelsemarginal
Nordsjön	725 202	233 054	76 939	32,1%	10,6%	33,0%
Nordamerika	63 164	15 992	4 243	25,3%	6,7%	26,5%
Sydamerika	111 491	25 233	10 534	22,6%	9,4%	41,7%
Under konstruktion	54 258

Jag har inte fått fram det samlade tonnaget i världen när det gäller de ”Brønnbåter” (Wellboats på engelska och brunnsbåtar kanske är ett bra svenskt namn?) som transporterar de levande fiskarna men på Nordsjön var det totala tonnaget ca 60 000 ton vilket kan ställas i relation till Sølvtrans samlade tonnage på cirka 20 000 ton. För den som vill titta på båtar jag även rekommendera den här sidan med tekniska specifikationer på de olika fartygen i Sølvtrans flotta.

Tillväxtpotential

Norge har länge varit ett av de ledande länderna inom akvakultur och då särskilt laxodling. Sølvtrans  är i grunden ett norskt bolag men var under perioden 1998-2005 främst aktiva i Skottland för att därefter återetablera sig i Norge och modernisera sin flotta vilket bland annat finansierats via börsintroduktionen 2010.

På global nivå räknar man med att fiskodling kommer att fortsätta expandera kraftigt och att mycket av tillväxten kommer att ske i utvecklingsländer. Men i Sølvtrans årsredovisningar anger styrelsen att man i dagsläget ser Norge som sin främsta tillväxtmarknad. Det här beror inte på en ökad produktion av lax i Norge utan istället på att fiskodling innebär stora miljöproblem och att marknaden håller på att konsolideras. Det här innebär längre transporter och hårdare krav på hygien vilket beräknas gynna Sølvtrans då man främst använder sig av stora och avancerade båtar byggda under 2000-talet. Under 2013 har en båt på 3000 m³ färdigställts vilket påverkar resultatet positivt från Q3 då direkt från varvet sätter fartyget i drift på ett långtidskontrakt med Marine Harvest group. 2014 kommer ytterligare ett fartyg färdigställas men man har valt att ej utnyttja optionen på att konstruera ytterligare två fartyg.

Finansiell historik

Se man till Sølvtrans historik är det tydligt att verksamheten är kapitalintensiv och att målet varit att med en blandning av eget kapital och lån bygga upp en modern fartygsflotta. Att kassaflödet då varit dåligt är fullt förståeligt men det innebär även att bolaget hamnar utanför den typ av bolag jag känner mig bekväm med att investera i.

 

Ser man till lånen är det dock tydligt att man aktivt betar av dem men att man fortfarande tyngs av mycket kraftiga investeringar vilket innebär att lånen är höga och räntetäckningsgraden långt ifrån optimal.

Risker och framtid

Sølvtrans är oerhört beroende av fiskodling i Nordsjön och särskilt Marine Harvest Group är en viktig partner då transport av fiskar från Marine Harvest Group utgör mer än halva omsättningen.  Jag är övertygad om att fiskodling kommer att utgöra en viktig del i vår framtida matförsörjning och mitt mål med analysen var främst att se om transporten av fisk skulle kunna vara en stabilare bransch än själva odlandet. Fiskar har trots allt en tendens att dö och vårdslös fiskodling har redan orsakat flera miljökatastrofer. I Chile slogs till exempel 80 % av laxodlingen ut mellan 2007 och 2009 då parasitsjukdomar spred sig snabbt mellan odlingarna.

Sølvtrans står med sina moderna fartyg väl positionerat för dra nytta av en mognande marknad med allt hårdare regulatoriska krav. Men den svaga ekonomiska ställningen innebär samtidigt en stor risk och jag känner mig i dagsläget inte bekväm med att bedöma hur lönsamheten kommer att påverkas då man lämnar byggfasen bakom sig och kan börja transportera enorma mängder fisk i sina nya fartyg.

Med ett P/E på 5 för de senaste fyra kvartalen (och 9,1 för 2012) är Sølvtrans långt ifrån dyrt. Men jag ställer mig ändå frågande till bolaget då man har stora lån och är beroende av ett fåtal fartyg och stora kontrakt med Marine Harvest Group.Vad tycker ni, är det ett bolag som kan vara intressant eller är den ensidiga verksamheten en alldeles för stor riskfaktor? P/E tal kan vända fort och jag minns fortfarande Finnveden Bulten som hyllades av Per H Börjesson (Spiltan) som "det fundamentalt bästa han sett" då aktien handlades för liknande P/E-tal. Resultaten har kraschat sedan dess men den starka börsen har hittills räddat aktiepriset.