Fischer del 2, operativ skicklighet och ledning

Någonting som jag ofta framhåller är behovet av operativ skicklighet vilket jag brukar definiera de anställdas förmåga att tillsammans bedriva en effektiv verksamhet. En skicklig styrelse och en kompetent ledning drar upp riktlinjerna för detta arbete men själva utförandet måste i allmänhet delegeras till ett stort antal anställda som i sin tur även måste kunna ge feedback upp till ledningen för att driva bolaget framåt.

När det här samspelet bryter samman infaller vad vi i Försvarsmakten kallar en systemkollaps. Att återuppbygga förtroendet efter en systemkollaps är en lång och komplicerad process som måste påbörjas så fort som möjligt. Annars finns det en mycket stor risk att nyckelpersoner inom verksamheten lämnar och särskilt konsultfirmor är känsliga för den här typen av omställningar då de anställda oerhört snabbt kan byta arbetsgivare om de är missnöjda med sina chefer (vilket även är varför jag anser att eWork är oerhört mycket mer intressant än traditionella konsultfirmor).

Operativ skicklighet

4. Does the company have an above-average sales organization.

Det här är det kriterium som för mig dödar de flesta investeringscasen. Det finns oerhört många bolag vars idéer ligger rätt i tiden och bygger på teknik jag tror på. Men det som skiljer dessa bolag från de case som jag faktiskt investerar i är att ett lämpligt investeringscase alltid måste ha bevisat att de klarar av att sälja med god lönsamhet. Ett bra exempel på ett bolag som skulle kunna utvecklas till ett investeringscase är Mindmancer som levererar security as a service genom att kombinera bildanalys med traditionell kameraövervakning för att på ett kostnadseffektivt sätt kunna skicka ut väktare vid behov.

Affärsidén verkar klockren men till noteringspriset (P/E 25) är investeringen oerhört riskfylld då de saknar en bekräftad förmåga att konkurrera med t.ex. Nyx vars konkursbo som Securitas köpte upp. En affärsidé kan helt enkelt aldrig vara värd P/E 25. För rättfärdiga en sådan värdering krävs det att bolaget ska ha bevisat en hög effektivitet i hela värdekedjan från kund till kundanpassad utveckling för framtida produkter.

6. What is the company doing to maintain or improve profit margins.

Lönsamhet är A, B och C i all affärsverksamhet och när bolag offrar marginaler för omsättning så ska man alltid vara vaksam. Just nu är det två bolag som fångat mitt intresse på området.

För eWork känner jag osäkerhet om satsningen på volymaffärer kommer att falla väl ut eller inte. Om satsningen är lyckosam och erbjuder eWork ett mer effektivt nätverk av konsulter kan det vara en oerhört lönsam satsning. Men samtidigt är jag inte helt säker på om satsningen verkligen bygger värde eller om det handlar om att befästa en lågmarginalaffär där konkurrenter förhindras etablera sig på marknaden.

Phonera är en liten aktör inom företagstelefoni och internetuppkopplingar som jag fått upp ögonen för via Svenskt Kvalitetsindex. Fast telefoni har tidigare varit deras huvudområde men i dagsläget satsar man allt mer på att även erbjuda sina kunder IP-telefoni och molntjänster. I takt med att allt fler väljer bort fast telefoni har man varit tvungen att anpassa verksamheten och därför valt att bygga ut ett flertal serverhallar för att hantera företags behov av molntjänster. Satsningarna har tagit rejält på kassaflödet men om de faller väl ut kan de bidra till en mycket fin lönsamhet för Phonera.

7. Does the company have outstanding labor and personnel relations.

I affärspressen talas det mycket om företagsledningar och deras påverkan på bolag, men i slutändan är det oftast helt andra anställda som har ansvar för tillverkning, försäljning och utveckling. Som utomstående investerare är det här ett mätetal som i allmänhet är svårt att få en uppfattning om men kommentatorsfält och mitt eget bloggande har skapat en hel del möjligheter. Artiklar om Scandic Hotell visar t.ex. snabbt ett utbrett missnöje med den nuvarande ledningen i bolaget och besök på hotellen ger även de klagande anställda rätt i mycket av deras klagan. I Sandvik är bilden mer blandad då det är tydligt att många av de anställda är oroliga för bolagets framtid men fortfarande starkt identifierar sig med bolaget och vill arbeta för förbättring.

Via bloggen har jag även fått exempel på att både Vitec och eWork har anställda som brinner för sina företag. Jag kan aldrig korsförhöra anställda men när anställda på eget bevåg tar kontakt med mig på sin fritid ser jag det som en tydlig indikation på att man har en stark emotionell koppling till bolaget vilket jag ser som mycket positivt.

  

8. Does the company have outstanding executive relations?

9. Does the company have depth to its management?

Det här är troligtvis två av de punkterna som är absolut svårast att mäta för småsparare. Personer i ledande ställning har i allmänhet ett väl utvecklat sinne för diplomati och dessutom strikta riktlinjer för att inte säga för mycket. Det är med andra ord svårt att fånga upp en genuin entusiasm på samma sätt som man kan göra med vanliga anställda. Därför har jag istället valt att börja använda nyckeltal i form av anställningstid och andelen internrekryteringar till ledningspositioner.

Därför följer jag alltid upp hur länge folk har jobbat inom bolaget samt om de har rekryterats internt eller externt till ledningen i mina bolagsanalyser.

10. How good are the company’s cost analysis and accounting controls?

Talesättet “shame on you if you fool me once, shame on me if you fool me twice” gäller nästan bättre inom finansvärlden än inom kärlekslivet. Jag har tappar räkningen på hur många oväntade kostnadsökningar som drabbat bolag såsom Northland Resources och PA Resources. Jag hade även tänkt att skriva om Candyking (vilket Finansnovis gjort här) men ägarnas beslut att stoppa nynoteringen har gjort det överflödigt.

Övrigt

11. Are there other aspects of the business, somewhat peculariar to the industry involved, which will give the investor important clues as to how outstanding the company may be in relation to its competition? 

En ganska självklart punkt och jag tycker att Aktiefokus och Värdebyrån bör stå som lämpliga förebilder för den här typen av arbete även om mitt eget arbete med Moberg Pharma kan vara av intresse för personer intresserade av läkemedelsutveckling (länk 1, länk 2).

Showstoppers

12. Does the company have a short-range or long-range outlook in regard to profits?

Candyking har redan nämnts men även Sanitec är ett mycket bra exempel på ett bolag där ägarna har sminkat bruden inför börsintroduktionen. Vilket innebär att bolaget kommer att stå inför en lång återhämtningsperiod innan de kan börja generera avkastning till de nya ägarna. 40 % 20 år har gjort en mycket bra sammanfattning över vilka nyckeltal som ger goda indikationer på den här typen av aktiviteter (länk) och totalsågar därigenom Sanitec.

13. In the forseeable future will the growth of the  company require sufficient equity financing so that the larger number of shares then outstanding will largely cancel the existing stockholders benefit from this anticipated growth?

Nybörjare på börsen glömmer tyvärr ofta bort den här fråganoch Redeye svämmar nästan över av ”analyser” där man glömmer bort hur svårt det är för högriskbolag att ordna med sin finansiering. Eftersom andelen läsare som är intresserade av förhoppningsbolag är förhoppningsvis ganska låg så tänkte jag istället använda två grafer ifrån min jämförelse av nischade programvarubolag (förövrigt ett bra exempel på en branschanalys) för att illustrera problematiken.

Addnode är en framgångsrik förvärvsmaskin som gör återkommande uppköp av mindre programvarutillverkare som kan anses komplettera deras kunderbjudande. Readsoft har istället valt att fokusera på organisk tillväxt då de har världsledande programvara för automatiserad dokumentinläsning och dokumenthantering som de numera säljer globalt. Så här ser deras omsättning ut i absoluta tal under de senaste åren.

Om man bara jämför siffrorna i absoluta tal ser det alltså ut som att Addnodes tillväxtstrategi har varit massivt överlägsen Readsofts organiska tillväxt (Readsoft har under perioden dubblats medan Addnode femdubblats). Men om vi istället normerar bolagens omsättning och räknar på omsättning per aktie får vi följande tillväxtkurvor:

Jag har skrivit en hel del om både Vitec och Formpipe Software men deras exceptionella tillväxt beror på köp av kvalitativt underlägsna bolag som ni kan läsa om i bloggarkivet från augusti och september 2013.

14. Does the management talk freely to investors about it affairs when things are going well but “clam up” when troubles and disappointments occur?

För att en VD ska få lön måste han antingen sälja till sina kunder eller till sina aktieägare. Kurspåverkande information måste självfallet meddelas marknaden så snart som möjligt men när VD rutinmässigt sprider ”icke-nyheter” via pressmeddelanden bör man som aktieägare dra öronen åt sig. Fingerprint Cards har nyligen fått kritik för detta och min taktik är att alltid kontrollera pressarkiv och bolagsrapporter från de senaste kriserna för att skapa mig en bild av ledningens kommunikation. Målet är att hitta bolag med konsekvent informationspolicy och en hanterbar mängd floskler även i kristid.

15. Does the company have a management of unquestionable integrity?

Jag skrev ett inlägg om de värsta excesserna redan i fredags. Men det finns även en stor gråzon som är svårare att bedöma och jag brukar försöka utvärdera ledningens förmåga att förutspå framtida problem samt huruvida de tar ansvar för eventuella misslyckanden. Om bolagen får godkänt på detta och de ovanstående punkterna anser jag att ledningen har en förtroendeingivande ledning. Rent generellt anser jag att det här är en av de punkter där värdebloggare ofta slarvar i sina analyser och nöjer sig med att skriva "jag har inte hittat någonting att anmärka på".