Jämförande analys av Vitec, Formpipe Software, Readsoft och Addnode

Under sommaren har jag analyserat Vitec, Formpipe Software, Readsoft och Addnode som är fyra programvaruföretag noterade på Small Cap. Jag äger sedan tidigare aktier i Vitec och Formpipe Software men satsar på att bygga ut min kunskap om marknaden. Dels i syfte att hitta nya investeringsobjekt men även för att lära mig mer om området eftersom jag just nu håller på att starta ett företag i gränslandet mellan programvara och konsulttjänster.

När jag investerade i Vitec och Formpipe byggde mitt intresse på att företagen levererar affärskritisk programvara till nischer där marknadspotentialen är för liten för att attrahera de stora programvaruföretagens intresse. Eftersom programvaran är affärskritisk minskar det konjunkturkänsligheten som renodlade IT-konsulter lider av, samtidigt som den begränsade storleken på marknaden gör det svårt för konkurrenter att etablera sig. 

Jag har beskrivit bolagen i separata inlägg men nedanför är en sammanfattande tabell över bolagen.

Företag	Styrkor	Svagheter	Branscher
Vitec Länk1 Länk 2 Länk 3 Länk 4	Hög tillväxt Diversifierade affärsområden Starka marknadspositioner Konjunkturokänsligt	Aggressiv finansiering Förvärvsdriven tillväxt Osäkerhet inom AO Mäklare	Mäklare Fastighetsförvaltning Elleverantörer Finans & försäkring
Formpipe Länk 1 Länk 2 Länk 3	Attraktiv marknad Stor potential Ledningen köper aktier och optimerar framtida utdelning på sina innehav	Ekonomstyrt Riskfyllt köp av Traen Leverensproblem Beroende av en enskild bransch	Offentlig förvaltning
Readsoft Länk 1	Växande marknad Framgångsrik internationalisering	Smalt produktsortiment Minskande barriärer Konjunkturkänslig intjäningsmodell?	Diversifierat (verkstadsindustri och banker utgör mer än halva omsättningen)
Addnode Länk 1 Länk 2	Diversifierade affärsområden Starka marknadspositioner Fina kassaflöden	Låg tillväxttakt Ny ledning/ägare	Verkstadsindustri Offentlig förvaltning Byggföretag Media m.fl

Analysen är indelad i jämförelser över bolagens intäktskällor, tillväxt samt deras finansiella stabilitet.

Intäktskällor

Bolagens intäkter bygger på en kombination av engångsintäkter via konsultuppdrag/licensavgifter samt återkommande intäkter i form av support, underhåll och flerårsavtal för licenser.

En stor fördel för programvaruföretag gentemot renodlade IT-konsulter är att de återkommande intäkterna utgör en stabil basintjäning som minskar konjunkturkänsligheten. Den övergripande trenden är att företag allt mer går emot ”software as a service” vilket innebär att engångsintäkter för installation minskar och man istället tar ett helhetsåtagande gentemot kunden mot en löpande ersättning. På så sätt försvinner kundens risk för ”oförutsedda kostnader” samtidigt som programvaruföretaget kan optimera sin struktur efter långvariga åtaganden.

Under kategorin Intäktskällor kommer jag därför att ranka bolagen utefter bolagens branschexponering, geografisk diversifiering samt andelen återkommande intäkter.

Branschexponering

Vitec och Addnode har flera väl diversifierade affärsområden, Readsoft erbjuder en typ av produkter till många branscher och Formpipe Software har den minsta diversifieringen då man säljer dokumenthanteringssystem till offentlig sektor (en produktfamilj till en bransch). Vitec har här den mest attraktiva kund/intäktsmixen eftersom man har en diversifierad produktportfölj med begränsad konjunkturexponering. Vid en utbredd mäklardöd kommer Vitec att tappa stora intäkter, men vid små konjunkturnedgångar är det främst AO Media som är exponerat och det affärsområdet bidrar mycket lite till resultatet eftersom den Amerikanska verksamheten avvecklades under 2012 med stora engångsintäkter (diagrammet nedanför är för omsättningen 2012).

 

Vilket företag som har den näst mest attraktiva intäktsfördelningen är däremot svårare att bedöma. Konjunkturkänsligheten för offentlig sektor är låg men samtidigt blir Formpipe Software mycket känsligt för branschförändringar eftersom alla deras signifikanta kunder finns inom den offentliga sektorn. Därför utgör Addnode ett i mina ögon mer stabilt alternativ då dess affärsområde Process Management konkurrerar om ungefär samma kunder som Formpipe och utgör en stor del av koncernens intäkter (28 % av omsättningen och 40 % av resultatet). Men dessutom har man stora intäkter från andra områden vilket minskar risken för koncern-hotande överraskningar.

Readsoft blir jämförelsens jumbo då man trots en god bransch-diversifiering lider av att man är beroende av en produktfamilj (automatiserad läsning och hantering av dokument) med hård internationell konkurrens. Readsoft har varit oerhört duktiga på att ta marknadandelar över hela världen (man är världsledande med 11 % av marknaden). Men man har ett smalt produktområde och för mig som investerare är det omöjligt att avgöra när/om styrkeförhållandena ändrar sig gentemot konkurrerande bolag.

Ranking: Vitec (1), Addnode (2), Formpipe Software (3) och Readsoft (4)

Geografisk diversifiering

Readsoft har varit överlägset bäst på att etablera sig på nya marknader och är en gobal aktör med 78 % av omsättningen utanför Norden. De andra företagen i jämförelsen har följt en annan tillväxtstrategi där de först konsoliderat marknaden i Sverige och därefter gått in på andra marknader via fortsatta förvärv. Addnode har här kommit längst och är aktivt i hela Norden medan Vitec numera även är en stor aktör på mäklarsystem i Norge och Formpipe Software har köpt upp sin Danska motsvarighet Traen A/S.

Ranking: Readsoft (1), Addnode (2), Vitec (3), Formpipe Software (3)

Återkommande intäkter

Programvaruföretags intäkter består av en kombination av engångsintäkter från konsulttjänster och licenser samt återkommande intäkter som härrör ifrån support, underhåll och fleråriga licensavtal (software as a service). I dagsläget arbetar alla företagen med att övergå till en ”software as a service” modell vilket innebär att engångsintäkterna minskar och att intäkterna sprids ut över flera år. Förutom den förbättrade stabiliteten räknar man även med att intäkterna på sikt ska öka eftersom programvaruföretagen enligt SAAS-modellen erbjuder (och kompenseras) för att ta ett helhetsansvar istället för att agera ”brandkårsstyrka” då en kund blir missnöjd nog att köpa tilläggstjänster.

Omställningsperioden innebär dock en hel del svårigheter och den marginalpress vi sett I Vitec under våren är ett resultat av att man i stor utsträckning slutat utföra specialimplementationer och istället rekommenderar externa konsulter för dessa tjänster.

Formpipe Software var i princip klar med sin omställning till software as a service under hösten 2011 och visade riktigt hög lönsamhet efter 3 år av marginalpress. Därefter valde man att köpa upp Traen Software vilket återigen pressat lönsamheten då Traen haft en hel del leveransproblem. Readsoft har lägre andel återkommande intäkter och jag är dessutom osäker på hur stabila de är. De andra bolagens intäkter regleras till stor del av avtal, men Readsoft erbjuder numera även tjänster där man får betalt per scannad faktura. Om fakturering för Readsofts kunder minskar bör alltså detta till viss del slå direkt emot Readsofts resultat.

Addnode är bolaget med lägst andel återkommande intäkter och det kommer man troligtvis alltid att vara. Det är nämligen bara Process Management som bygger på helt egen programvara. Övriga affärsområden utvecklar istället tilläggsprogram till andra affärssystem och arbetar även som konsulter specialiserade på att använda programvaran för kunders räkning.

Resultat:

Vitec (1): 71 %

Formpipe (2): Software 52 %

Readsoft (3): 44 %

Addnode (4): 39 %

Historisk tillväxt

Addnode och Formpipe software är koncerner som bildats genom uppköp och fusionering av bolag under 2000-talet. Readsoft och Vitec har däremot funnits längre och överlevt både IT-bubblor och millennieskiften. Båda bolagen har köpt upp en hel del andra bolag men Readsoft har varit relativt konservativa medan Vitec under 2000-talet har valt att övergå till en aggressiv förvärvsstrategi som påminner om Addnode och Formpipe.

Omsättningstillväxt

Som vi ser är Addnode den överlägset största koncernen och har vuxit med en imponerande tillväxt sedan 2005. Men den här tillväxten har finansierats med kraftig utspädning vilket innebär att vinsten per aktie vuxit klart mindre än omsättningen vuxit. För att kompensera för utspädning och ge en bättre bild över den procentuella tillväxten har jag därför skapat ett modifierat diagram där jag normerat intäkterna efter omsättningen 2006 och dividerat med den utspädning som uppstått vid förvärv. Diagrammet kan därför för varje år avläsas som ”hur många gånger större omsättning hadeföretaget per aktie jämfört med 2006”. Formpipe Software har även fått en specialbehandling för omsättningen 2012 då man gjorde en nyemission för att finansiera köpet av Trean A/S. Antalet aktier fyrdubblades men i praktiken innebar det att vi aktieägare fick öka det satsade kapitalet med ca 70 % (siffran beror på när man köpte sina aktier men speglar aktiekursen ganska väl). Eftersom Traen A/S konsoliderades i resultaträkningen efter Q2 2012 räknar jag därför utspädningen 2012 som +35 % för Formpipe Software.

Det som särskiljer Formpipe Software och Vitec gentemot de andra bolagen är att man genomfört ambitiösa förvärv av bolag med sämre rörelsemarginal. Det här har inneburit kraftig omsättningstillväxt som i Vitecs fall redan har kunnat omvandlas till resultattillväxt. Att jämföra graferna för Readsoft och Addnode är även ett mycket bra komplement till 40% 20 års blogginlägg om Stabil avkastning och nyemitterade aktier. Addnode har fyrdubblat sin omsättning under perioden medan Readsoft endast har dubblat den. Men trots detta har deras intäkter per aktie ökat med ungefär lika mycket.

Resultat: Formpipe Software (1), Vitec (2), Readsoft (3) och Addnode (4)

 

Resultattillväxt

Precis som i fallet med omsättningen ser vi att Addnode och Readsoft är långt större aktörer än Vitec och Formpipe. Däremot ser vi även att de två giganterna har en historik med långt mindre stabil tillväxt än de två mindre aktörerna vilket passar väl ihop med slutsatserna från jämförelserna av branschexponering och andelen återkommande intäkter.

  

Om vi går ett steg längre och fokuserar på de normerade resultaten framgår skillnaderna med ännu större tydlighet. Vitec har varit överlägset i sin förmåga att omvandla tillväxt till vinst per aktie. Menvi ser även att alla bolagen har stagnerat en del 2011-2013 vilket beror på en kombination av den allmänna konjunkturen och en övergång till software as a servicesom skjuter en del av intäkterna på framtiden.

Resultat: Vitec (1), Addnode (2), Formpipe Software (3), Readsoft (4).

 

Finansiell stabilitet

För förvärvsdrivna bolag är den finansiella stabiliteten oerhört viktig eftersom låga räntor och hög aktiekurs är nödvändiga komponenter för att finansiera framtida förvärv.

Soliditet

Alla bolagen har en god soliditet men både Vitec och Formpipe har utnyttjat det låga ränteläget för att göra förvärv som pressat soliditeten.

Resultat: Addnode (1), Readsoft (2), Formpipe Software (3) och Vitec (4).

 

Räntetäckningsgrad

Addnodes räntetäckningsgrad är så hög att diagrammet blir svårutläst för övriga bolag i analysen. Man får dock komma ihåg att den räntetäckningsgraden till stor del bygger på att man under 2010-2012 uppenbarligen har finansierat bolagsförvärv via nyemissioner snarare än banklån vilket skadat lönsamheten för aktieägarna. 

Om vi istället övergår till en tabell bolagens räntetäckningsgrad ser vi att Vitec har hållit ett mycket stabilt förhållande mellan resultat och finansiella kostnader medan Readsofts räntetäckningsgrad har svajat betänkligt och Formpipe har gått ifrån superstabilt till jämförelsens svagaste bolag trots att jag exkluderat förvärvsrelaterade kostnader under 2012.

Räntetäckningsgrad	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Vitec	20,7	8,5	8,4	6,5	13,2	9,5	13,0	10,2
Formpipe		28,2	10,7	12,0	37,5	106,8	70,0	6,9
Readsoft	85,7	85,5	16,3	2,8	5,5	30,2	65,9	27,8
Addnode	22,8	71,0	162,2	103,0	139,0	195,0	440,0	431,0

Resultat: Addnode (1), Readsoft (2), Vitec (3) och Formpipe Software (4)

Rörelsemarginal

Tittar vi på bolagens rörelsemarginal ser vi att alla bolagen har en relativt slagig rörelsemarginal då uppköp och omställningsprocesser slår igenom på rörelsemarginalen. Det går alltså inte att tydligt slå fast något bolag som skulle ha en mer stabil rörelsemarginal än de andra bolagen i analysen. Generellt verkar Formpipe Software (och AO Process management i Addnode) ha en högre rörelsemarginal vilket jag nämnt tidigare i analysen av Addnode. Om Formpipe kan återgå till dessa marginaler är däremot svårt att avgöra eftersom ”nya Formpipe” till 60 % består av Traen A/S som haft en lägre rörelsemarginal.

 Resultat: Oavgjort

Sammanfattning

Vitec är i mina ögon den mest attraktiva investeringskadidaten då man varit mycket framgångsrikt i sina företagsförvärv som skapat stora vinster för oss aktieägare. En investering är dock som sagt aldrig riskfri och man befinner sig just nu i en omställningsfas för AO Mäklarsystem som de senaste åren har varit deras största intäktskälla. Soliditeten är även lägre än på länge och i en VD intervju beskriver Lars Stenlund koncernens läge som så att man främst ser utrymme för organisk tillväxt inom AO Energi.

Fördelarna är däremot att man har en stark koncern där man har lyckats omorganisera AO Fastigheter med gott resultat och har goda möjligheter att utvecklas till en Nordisk koncern inom befintliga affärsområden. När dessutom AO Mäklarsystem slutfört sitt omställningsarbete så innebär det att den långsiktiga intjäningen jämfört med nuvarande aktiekurs ser fördelaktig ut.

Addnode kommer tvåa i jämförelsen och erbjuder ett intressant alternativ för utdelningsorienterade investerare. Man har en god finansiell ställning och direktavkastningen är hög vilket ger goda möjligheter till en stabil kursutveckling. Om den nya ledningen dessutom kan hålla en bättre kapitaldisciplin och AO Content Management stabiliseras så finns det dessutom goda möjligheter för att tillväxten återigen ska ta fart.

Formpipe Software kommer trea i jämförelsen och kan främst ses som ett turnaround-case. Den svenska verksamheten går stabilt men köpet av Traen A/S har kommit med en hel del barnsjukdomar. Det finns en affärsmässig logik i köpet med korsförsäljning, men hittills verkar det som att Traen A/S har fått problem med både leveranskvalitet och vikande försäljning efter uppköpet. När jag räknade på köpet innan problemen började såg kalkylen bra ut mensäkerhetsmarginalen är inte gigantisk vilket gör utvecklingen oroande. Men ska man söka efter positiva tecken så agerar åtminstone huvudägarna med stort självförtroende. Tidigare registrerade VD:n sitt ägande i kapitalförsäkring (men bytte till ISK) ochi samband med att Anders la förslag om att ändra 3:12 reglerna valde Provider Capital även att skifta ut bolaget till sina ägare/medarbetare. Min tolkning av det här är att man utvärderade de skattemässiga effekterna och att man ville kunna maximera utdelningen för sina ”partners” (anställda med ägarandelar) genom att låta dem vara anställda i Provider Capital och erhålla utdelning från Formpipe Software.

Readsoft är verkligen inget dåligt bolag och grundaren Lars Appelstål har byggt upp en imponerande koncern.Däremot är bolaget till nuvarande värdering inte särskilt intressant då man har en hög värdering och en långt ifrån stabil resultatutveckling.

När jag följer upp bolag använder jag mig även av ett excelblad där de bevakade bolagens tillväxt och aktiepris följs upp. Nyckeltalen för bolagen i jämförelsen finns med här nedanför för den som är nyfiken.

Företag	Addnode	Readsoft	Formpipe	Vitec
Omsättningsändring (5 år snitt)	6,00%	9,80%	13,1%	27,6%
Resultatförändring (5 år snitt)	4,50%	23%	4,7%	25,0%
VPA förändring (5 år snitt)	4,10%	23,80%	-17,1%	27,3%
Utdelningsändring (5 år snitt)	10,80%	-	-	33,0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-	19,80%	8,8%	23,4%
Utdelningsandel (5 år snitt)	86,86%	31,82%	-17,3%	220,42%
Soliditet	62%	45%	61,0%	37%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	1,80%	0,30%	-19,0%	-12,20%
Snitt P/E (5 år snitt)	12,55	24	10,9	10,5
Nuvarande P/E	11,4	24,9	19,02	12,93
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	6,71%	2,13%	2,40%	3,40%
Direktavkastning	6,16%	2,70%	0,00%	3,17%
Andel återkommande intäkter	39 %	44 %	52 %	71 %
Utdelning	2,25	0,6	0	2,5
Godkänt pris	45	9,23	-	250
Nuvarande pris	40,8	21,8	4,85	76

Obs: Godkänt pris är inte vad jag är villig att betala för aktien. Det är helt enkelt det pris som aktien skulle kunna ha och ändå generera en 40 % yield on cost om tillväxten fortsatte med befintlig takt i 20 år. Målet var inte ge köprekommendationer upp till det värdet utan det är helt enkelt ett internt riktvärde som ger väldigt höga priser för bolag med hög tillväxt och hyffsad direktavkastning.