Analys: Readsoft

Readsoft utvecklar och implementerar programvara för att automatisera mottagandet och hanteringen av dokument. Programvaran används sedan av företagen för att minska ledtiderna på dokumenthantering, reducera andelen administrativ personal och minimera risken för att tappa bort dokument.

Readsoft har precis som Formpipe fokuserat verksamheten till en familj av programvaror. Diversifiering erhålls istället genom att programvaran har applikationer inom ett stort antal branscher och att Readsoft varit framgångsrika med sin internationella expansion vilket resulterar i att endast 12 % av omsättningen härrör från Sverige.

Enligt externa analytiker som citeras i Readsofts årsredovisning har Readsoft 11 % av världsmarkanden för automatiserad dokumenthantering och datafångst. Marknaden är fragmenterad med ett stort antal aktörer (ca 150 st) men de fem största bolagen har tillsammans 47 % av marknaden. Eftersom den genomsnittliga tillväxttakten för Readsoft (10 %) är högre än för marknaden som helhet (6 %) kan vi också dra slutsatsen att Readsoft i dagsläget tar marknadsandelar.

Räknat på omsättning har tillväxttakten varit reltaivt stabil sedan 2005 och omsättningen har dubblerats under tidsperioden. Samtidigt rörelsemarginalen har minskat vilket innebär att resultatet visat upp en mindre imponerande tillväxt. Särskilt 2008-2009 var tunga år då och lönsamheten har återigen minskat under 2012. Under det första halvåret 2013 redovisar man till och med förlustsiffror även om kassaflödet ser mycket bra ut.

Sammantaget gör det här mig en aning skeptisk till Readsoft. Mitt intresse för nischade  programvarutillverkare bygger på att branschen är förhållandevis stabil då man säljer affärskritiska system som är dyra att byta ut. I Readsofts fall verkar man däremot inte kunna värna sina marginaler vid lågkonjunktur och marknadens utveckling kommer troligtvis att förstärka detta ytterligare. Med den senaste generationens programvara har man nämligen tagit ”software as a service” så långt att programvaran flyttat till externa servrar och kunden debiteras per faktura som skickas till webbservern för läsning. Det här är en bra lösning för att minska implementationskostnaderna och öka flexibiliteten för kunden. Men det försämrar även Readsofts förhandlingsposition då kostnaderna för ett leverantörsbyte minskar kraftigt när programvaran ej längre är integrerad i kundens affärssystem.

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

Marknaden för Readsofts produkter växer med ca 11 % per år (presentation av delårsrapport Q1Q2 2013) vilket även är i linje med Readsofts egen tillväxttakt. Både marknaden och Readsoft växer alltså vilket skapar fortsatt utrymme för expansion.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Readsoft har tappat betydligt i marginal sedan mitten på 2000-talet vilket beror på en kombination av att man velat expandera snabbare och att marknaden blivit tuffare under lågkonjunkturerna Bolagsanalyser handlar främst om att sortera ut lovande bolag som jag inte ska köpa och därför fäller jag hellre än jag friar vilket innebär att Readsoft får underkänt.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

Readsofts resultat dyker kraftigt under lågkonjunkturer.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortsiktiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Räntetäckningsgraden är vansklig för bolag där resultatet varierar kraftigt men Readsoft är ett gränsfall. För förvärvsintensiva bolag gäller det dock att hålla koll på nedskrivningar vilka ofta uppkommer i samband med lågkonjunkturer och slår mot resultatet utan att påverka bolagets kassaflöde och förmågan att betala sina räntekostnader. ”Ränteteckningsgrad 2” är därför uträknad utifrån kassaflödet från den löpande verksamheten istället för resultatet vilket ger en mer rättvisande bild i Readsofts fall.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Soliditet	48,5%	48,7%	46,2%	44,4%	42,8%	43,9%	45,8%	44,6%
Räntetäckningsgrad	85,7	85,5	16,3	2,8	5,5	30,2	65,9	27,8
Räntetäckningsgrad 2		80,3	22,3	34,2	47,7	44,5	104,3	32,9

Finanserna ser dessutom mycket bra ut även om de inte riktigt är ”Graham-starka” och soliditeten pendlar kring 45 %.

(Tkr)	Tillgångar	Skulder	Faktor
Omsättningstillgångar	484 866
Kortfristiga skulder		374340	1,3
Långfristiga skulder		74579
Totala skulder		448919	1,1

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Readsofts grundare Lars Appelstål (chief technology officer och styrelseledamot) och Jan Andersson (fd VD och nu styrelseledamot) är fortfarande aktiva i styrelsen. Av de sju styrelseledamöterna besitter verkar 5 ha IT och IT-affärer som sin kärnkompetens. Därutöver sitter en forskare från Handelshögskolan (Anna Söderblom som dessutom har arbetat på Microsoft) och en managementkonsult (Lennart Pihl) i styrelsen.

Lars Appelstål och Jan Andersson äger vardera 10,7 % av rösterna och 20,9 % av kapitalet vilket ger dem en dominerande ställning i bolaget. Övrigt ägande domineras av olika fonder vilket innebär att det bör finnas goda möjligheter att erhålla kapitaltillskott om förvärvsmöjligheter eller likviditetskriser uppkommer. Som småsparare får ägarbilden ses som optimal då branschkunniga entreprenörer styr företaget via A-aktier samtidigt som de delvis har ett ”småspararperspektiv” då de skulle få svårt att bibehålla sin nuvarande ägarandel vid en nyemission. 

Riskvärdering

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Addnode	3	5	2	3	13
Readsoft	5	2	4	2	13

Sammanfattning och värdering

Som bolag betraktat är Readsoft mycket bra, men med dagens värdering är en god framtida utveckling redan inprisad i aktien vilket ur mitt perspektiv innebär att riskerna överstiger potentialen i investeringscaset just nu.

Med den nuvarande värderingen krävs det att de dåliga resultaten för 2012 och Q1Q2 2013 endast är temporära problem för Readsoft och att rörelsemarginalen åter ska öka för att bolagets nuvarande värdering ska vara hållbar.

Det här är rimliga antaganden men med dagens pris innebär det att aktien saknar en signifikant uppsida. Jämför med Addnode och Vitec känns därför prissättningen ansträngd och med min värderingsmodell där aktier värderas efter sitt utdelningsbara kassaflöde så skulle det krävas en halvering av priset för att Readsoft ska bli intressant.

Företag	Readsoft
Omsättningsändring (5 år snitt)	9,8%
Resultatförändring (5 år snitt)	23,4%
VPA förändring (5 år snitt)	23,8%
Utdelningsändring (9 eller 5 år snitt)	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	19,8%
Utdelningsandel (5 år snitt)	31,82%
Soliditet	45%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	+0,30%
Snitt P/E (5 år snitt)	24
Nuvarande P/E	24,3
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	2,13%
Direktavkastning	2,7%
Utdelning	0,6
Godkänt pris	9,23 kr
Nuvarande pris	22,6 kr