Analys: Addnode

Jag kom först i kontakt med Addnode via en analys av konkurrenter till Formpipe Software där Addnodes dotterbolag Ida Infront fanns med. Bolaget har även skymtat förbi i en och annan börsscreening på andra bloggar vilket är varför jag la märke till bolagsnamnet i jakten på konkurrenter. Däremot finns det ännu ingen analys av bolaget på Spartacus analyslista vilket gör det lite extra spännande. Bolaget är en mellanstor IT-koncern med en omsättning på 1,3 miljarder kronor och säljer en blandning av programvara och konsulttjänster.

Den snabba tillväxten inom IT har skapat IT-jättar såsom Microsoft, SAP och Oracle vilka på många sätt kan liknas vid försörjningsbolag då de tillhandahåller en affärskritisk infrastruktur. De här bolagen är även djupt hatade av många slutanvändare då lösningarna ofta har stora brister i systemanpassningen gentemot en specifik kund. Nischade IT-bolag har därför goda möjligheter att etablera sig inom specifik affärsområden. Jag äger i dagsläget två sådana bolag (Vitec och Formpipe Software) men har tänkt jämföra dessa med Addnode och Readsoft.

Under 2000-talet har marknaden för dessa nischade bolag konsoliderats och en vildvuxen marknad med bolag på 10-50 Mkr i omsättning har omvandlats till en blandning av etablerade nischföretag och lite större koncerner. Addnode har precis som Formpipe och Vitec växt kraftigt genom förvärv och har sedan 2003 förvärvat 30 andra bolag vilket får betecknas som en mycket hög förvärvstakt. Majoriteten av dessa bolag har därefter konsoliderats med befintliga koncernbolag och koncernen bedriver nu verksamhet inom ramen av 14 olika bolag.

Affärsområde	Bolag	Logga
Design management	Cad-Q
Product lifecycle management	Infuseit, Technia
Process management	Abou, Arkiva, Cartesia, Decerno, Ida Infront, Kartena, Mittbygge, Prosilia och Tekis
Content management	Mogul, Voice Provider

Addnodes affärsområden

Koncernen är uppdelad i fyra affärsområden där utvecklingen sedan 2008 har varit mycket god för Design management och Process management medan Product lifecycle management och Content management har tappat i både omsättning och resultat.

Jämfört med Readsoft, Vitec och Formpipe har Addnode en relativt hög andel konsulttjänster och man arbetar ofta med en kombination av egna produkter och generella system från programvaruföretag som Autodesk och Dassault systems. Alla affärsområden har däremot ökat andelen repetitiva intäkter vilket innebär att engångslicenser och konsultarvoden byts ut mot fleråriga avtal för ”software as a service”. Addnode särredovisar tyvärr inte andelen intäkter av repetitiv karaktär men min bedömning är att andelen omsättning från support och underhåll ger en god indikation på om andelen ökar eller minskar.

Design management

Design Management levererar IT-lösningar för skapande och hantering av digitala designmodeller och ritningar. Räknat på omsättning är affärsområdet Addnodes största och man har även en koncernens högsta andel av intäkter från support och underhåll. De största användningsområdena för Addnodes tjänster är enligt årsrapporten (2012)

·         Tillverkande industri: produktutveckling, konstruktion och produktion samt teknisk dokumentation och förvaltning av anläggningar.

·         Bygg & anläggning: design, konstruktion, projektering, dokumentation och förvaltning.

·         Fastighetsförvaltning: projekteringsstöd och digitalisering av fastighetsbestånd samt dokument- och ritningsarkiv.

Den höga andelen repetitiva intäkter (47 % från Support och underhåll) och att Addnodes produkter främst används inom långsiktiga projekt gör verksamheten relativt stabil trots en stor exponering mot bygg och tillverkningsindustri. Min bedömning är att korta men intensiva kriser ger en begränsad påverkan på Addnode men att man vid långvariga konjunkturnedgångar kan förvänta sig ett större genomslag då efterfrågan på nya projekt stryps.

Design management	2008	2009	2010	2011	2012
Omsättning (Mkr)	357,9	335,3	401,5	514,8	573
Resultat (Mkr)	39,2	14,8	24,7	25,4	29,5

Bolaget är även det affärsområde inom Addnode med störst geografisk diversifiering. En stor del av tillväxten har berott på företagsköp i Norge och Danmark men man uppvisar även en fortsatt organisk tillväxt i Sverige.

 

 

 

 

 

 

 

 

Product lifecycle management

PLM handlar om att samla produktinformation genom hela produktlivscykeln och prognosticera framtida kostnader. På så sätt blir det möjligt att dela alla data inom företaget och även PLM-modellen för samverkan med partners och kunder.

I korthet innebär det här att om man bygger en ny kylvattenkanal 2013. Kan man ta fram ett projektförslag och sköta både upphandling och projektledning via PLM-systemet. Därefter kan man kontinuerligt följa upp underhållskostnaderna och när området ska byggas om år 2033, finns dokumentationen kvar vilket underlättar kostnadsberäkningar och ger tillgång till gamla byggnadsritningar.

Kunderna finns inom vitt skilda branscher och av Addnodes bolag är man även det enda bolag som har en signifikant marknad utanför Norden. Under finanskrisen tappade man 7,5 % av omsättningen och det har även fortsatt att gå tungt därefter.

Product lifecycle management	2008	2009	2010	2011	2012
Omsättning	299,7	278,7	285,8	254,8	249,1
EBITA	39,2	14,8	24,7	25,4	29,5

Process management

Är Addnodes guldkalv med de klart högsta marginalerna och en mycket god organisk tillväxt. Området motsvarar i stort det som Formpipe Software kallar Content management och fokuserar på kommunal förvaltning, ärendehantering och E-arkiv.

Precis som för Formpipe software innebär det här att man har en mycket attraktiv exponering mot offentlig sektor. Men man arbetar även gentemot privata företag såsom Alfa Laval, Viking Line och Fastighetsbyrån. Som väntat var tappet under finanskrisen minimalt men man har även uppvisat en imponerande tillväxt med bibehållna marginaler.

Process management	2008	2009	2010	2011	2012
Omsättning	177,9	171,9	193,2	361,8	380,5
EBITA	36,8	34,8	30,5	64,7	68,6

Geografiskt är Process management fokuserat på Sverige där de har 96 % av sin omsättning.

Content management

Content management utvecklar publika webbplatser, samarbets- och intranätlösningar, talsvarstjänster samt system för e-handel och molntjänster. Affärsområdet är Addnodes svagaste men verkar ha stabiliserats på en låg nivå. Utvecklingen inom området har varit explosiv sedan 2008 då smart phones, surfplattor och HTML 5 har förändrat spelplanen avsevärt. Dessutom har utvecklingen av öppna Content Management Systems gått framåt med en hysterisk hastighet vilket innebär att även mycket små bolag med skickliga utvecklare kan ta fram avancerade system. Därför bedömer jag att Content Management även i framtiden kommer att vara Addnodes svagaste del.

Process management	2008	2009	2010	2011	2012
Omsättning	248	212,6	184,7	176,7	175,6
EBITA	31,5	3	-0,8	12,2	11,5

Konsultbeläggningen är enligt årsrapporten fortsatt dålig men resultatet har hållits uppe genom en god lönsamhet inom support och underhåll. Min gissning är att man som etablerad aktör har en viss fördel gentemot mindre konkurrenter inom långsiktiga projekt och att affärsområdet även i framtiden kommer att hålla igång lönsamheten via den typen av projekt.

Content management är precis som process management en i huvudsak svensk verksamhet med 96 % av omsättningen i Sverige, 2 % i Norge och 2 % i övriga länder.

Tillväxtpotential

Addnodes historia kan delas upp i två perioder. 2003-2007 då bolaget visade upp helt fantastiska tillväxtsiffror och 2008-2012 då man visat upp lägre tillväxtsiffror. Oroväckan är även att förvärvstakten har accelererat kraftigt under perioden 2007-2012 då man under perioden snittat fyra bolagsförvärv period medan man under 2003-2006 köpte ett eller två bolag per år.

Trenden blir särskilt oroväckande då man jämför totalresultatet (i Mkr) med vinsten per aktie (i kr på den högra Y-axeln axeln). Den redovisade tillväxten sedan 2008 har nämligen varit 11,4 % per år medan omsättning per aktie endast ökat med 6 % per år (motsvarande resultattillväxt har varit 9,5 % respektive 4,5 %). I årsrapporten redovisas endast den högre tillväxttakten och man jämför den med tillväxtmålet om 20 % tillväxt per år.

Den här typen av redovisning är i mina ögon ett mycket bedrägligt beteende då det innebär att ledningen kan redovisa en klart högre tillväxt än den som kommer ägarna till godo. För ett bolag som Addnode blir det extra allvarligt då det skapar ett incitament för ledningen att pressa igenom tvivelaktiga affärer för att pressa upp den totala omsättningen utan hänsyn till vinsten per aktie. I diagrammet nedan ser vi tydligt hur avståndet mellan total omsättning/resultat och omsättning/resultat per aktie är som störst 2008 och därefter har krympt vilket betyder att avkastningen på emitterade aktier sjunkit även om affärerna även senare år varit lönsamma.

 

Att förutspå hur länge Addnode ska kunna växa är svårt men marknaden för IT-lösningar är gigantisk så jag ser inget direkt tak för Addnodes tillväxt. Om man delar upp Addnodes tillväxt på dess affärsområden ser vi även att tillväxten drivits av Design Management och Process Management medan PLM och Content Management har pressat ned resultat och tillväxt (se diagram nedanför). Ur ett långsiktigt perspektiv är det här positivt eftersom de minskande affärsområden får ett allt mindre genomslag på resultatet om de starkare områden kan fortsätta växa.

Tillväxtpotential: Godkänt

                

Lönsamhet i tillväxt

Addnodes kassaflöde svänger kraftigt mellan åren vilket gör det svårt att se om tillväxten når hela vägen till utdelningsbart kapital. Min lösning i sådana lägen är då att istället titta på utdelningen och om utdelningsandelen över längre tidsperspektiv ligger omkring 100 %. Sedan 2008 är utdelningsandelen 87 % och under perioden ser det ut som att utdelningen följer det utdelningsbara kapitalet. I tabellen nedanför har jag sammanställt de årliga tillväxtsiffrorna (per aktie) för olika nyckeltal och även om det varit viss marginalpress verkar omsättningstillväxt nå hela vägen till utdelningsbart kapital. I mina beräkningar räknar jag därför i dagsläget med en tillväxt på omkring 6 % men med viss potential för att tillväxten ska öka.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	tot 2007-2012	Snitt per år
Omsättning relativt föregående år	68,0%	101,3%	26,5%	22,8%	-3,9%	-10,0%	19,8%	4,9%	133,6%	6,0%
Rörelseresultat relativt föregående år	748,5%	99,2%	52,1%	27,1%	-50,6%	-10,1%	124,2%	-1,6%	124,5%	4,5%
Vinst per aktie relativt föregående år	63,7%	109,8%	-56,3%	83,4%	-53,9%	-15,6%	-20,3%	115,0%	122,5%	4,1%
Utdelning relativt föregående år	-	-	-59,1%	11,1%	0,0%	0,0%	50,0%	0,0%	166,7%	10,8%
Kassaflöde relativt föregående år	-	-	-	-97,2%	-52,5%	-66,3%	237,3%	-119,1%	-10,3%	#NUM!

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt                   

       

Intjäningsstabilitet

Under finanskrisen förlorade man 15 % av omsättningen och 40 % av resultatet vilket inte är godkänt. Däremot har man omstöpt verksamheten sedan dess och andelen intäkter från ”support och underhåll” har ökat kraftigt sedan finanskrisen. Om även licensförsäljningen gått mot mer långsiktiga avtal innebär det en kraftig förbättrad stabilitet men jag skulle behöva läsa på årsrapporterna från krisåren innan jag kan bedöma detta.

Man har sedan finanskrisen även vuxit i övriga Norden men Sverige står fortfarande för två tredjedelar av omsättningen vilket ger en stark koppling till svenska konjunkturrörelser.

Intjäningsstabilitet: Troligtvis men ej färdianalyserat

Finansiell stabilitet

Soliditeten är 59 % och räntetäckningsgraden är 431. Historiskt har soliditeten legat omkring 60 % medan räntetäckningsgraden ökat kraftigt på senare år.

I kombination med att 30-50 % av intäkterna bygger på långsiktiga kontrakt för support och programvara och att man aldrig gjort förlust innebär det att den finansiella stabiliteten bör anses vara mycket god.

Finansiell stabilitet: Godkänt 

Trovärdig ledning och ägarbild       

2012 var ett turbulent år där bolagets grundare Lars Save, styrelseordförande Per Hallerby och ytterligare två styrelseledamöter lämnade bolaget. På grund av internetproblem har jag inte tillgång till årsredovisningen 2011 som bör beskriva avgången mer ingående. Men Lars Save har kontinuerligt minskat sitt innehav (230 000 aktier 2008, 74 000 aktier 2010 och 0 aktier 2012) så mitt intryck är att han aktivt valt att överlåta kontrollen till investmentbolag Vidinova AB och Aretro Capital AB.

Aretro Capital AB ägs av Staffan Hanstorp (VD) och Jonas Gejer (affärsområdeschef PLM) och Vidinova AB sålde 2010 ett flertal bolag inom Process Management till Addnode. Baserat på antalet aktier de två bolagen äger (sammanlagt 52,9 % av rösterna) verkar man utöver köpeskillingen även ha köpt ytterligare aktier vilket stärker teorin om att det varit ett medvetet överlåtande.

En tanke som slog mig i sammanhanget var att den minskade avkastningen på företagsköp kunde tänkas bero på att man givit Vidinova AB ett särskilt bra pris för sina bolag. I utbyte mot att Aretro Capital fick en stabil partner för att kontrollera Addnode. Värderingen på köpet visar dock på att man inte bedrivit den här typen av rackarspel. Decerno hade vid förvärvstillfället en omsättning på 176 MSEK och ett EBITA resultat på 25 MSEK vilket innebär ett P/S på 0,84 och ett P/EBITA på 5,9. Bolagen från Decerno tillhör numera affärsområde Process Management så priset framstår som rimligt och verkar även ge en långsiktig tillväxtpotential.

Min stora invändning mot bolagets ledning blir därför de orealistiska tillväxtmålen (20 % omsättningsökning) och att man valt att framhålla tillväxtmått som för aktieägarna är irrelevanta. Skulle jag köpa aktier i Addnode skulle jag med andra ord behandla dem med en extra stor vaksamhet precis som jag gör med Doro där ledningen har liknande tendenser.

Trovärdig ledning och ägare: Ägare ja, ledning nej.

Riskvärdering

Utifrån mitt riskperspektiv (läs mer om det här här och här) påminner Addnode en hel del om Formpipe Software. Den stora skillnaden är att Addnode har mer diversifierade affärsområden men med ökad exponering mot konjunkturkänsliga kunder.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Addnode	3	5	2	3	13

Sammanfattning

Addnode är ett kvalitetsbolag med en intressant kombination av stabil verksamhet och exponering mot cyklisk verkstadsindustri. Med dagens värdering tycker jag att bolaget ser mer attraktivt än de flesta verkstadsbolag på börsen. Däremot når de inte riktigt upp till mina egna investeringskrav då tillväxten är för låg i förhållande till aktiepriset.

Min plan är att komma med en separat uppdatering om Q2 resultatet under veckan men efter att ha ögnat igenom rapporten är min slutsats att det inte är någon brådska med att köpa Addnode. Bolaget är bra men man har fortsatta problem inom vissa verksamhetsområden och det ska bli intressant att se i vilken riktning bolaget kommer att gå under den nya ledningen.

Förändring per aktie	Addnode
Omsättningsändring (5 år snitt)	6,00%
Resultatförändring (5 år snitt)	4,50%
VPA förändring (5 år snitt)	4,10%
Utdelningsändring (5 år snitt)	10,80%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-
Utdelningsandel (5 år snitt)	86,86%
Soliditet	59%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-1,80%
Snitt P/E (5 år snitt)	12,55
Nuvarande P/E	11,4
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	6,71%
Direktavkastning	6,16%