Analys: Fenix Outdoor

Fenix Outdoor är för oss svenskar mest känt via Fjällräven och Naturkompaniet som är helgägda bolag inom koncernen. Tidigare har Fenix Outdoor bland annat ägt skidanläggningen i Riksgränsen. Men dagens koncern är uppdelat i "Retail" som driver butiker i Sverige och Finland, samt "Brands" som är uppdelat på Fjällräven, Tierra, Primus, Hanwag och Brunton

Koncernen är familjeägd och dess grundare Åke Nordin (född 1938) lämnade nyligen styrelsen av vad jag misstänker är ålderskrämpor då han missade 3 av 6 styrelsemöten under året. Han kommer att ersättas av Ulf Gustavsson som de senaste åren varit ansvarig för Fenix Outdoors varumärken men tidigare även varit VD för koncernen. Nuvarande VD är Åke Nordins son, Martin Nordin som även kontrollerar maktbolaget Svenska Nordinvestment vars innehav ger 81 % av rösterna och 57 % av aktierna i  Fenix Outdoor. Näst största ägare är är "Placeringsfond småbolagsfond, Norden) med 1,8 % av rösterna (4,74 % av aktierna). Som kuriosa kan även nämnas att Ingvar Kamprad ligger på 14:e plats i listan över största ägare (0,75 % av aktierna) och Johan Wall på 15:e plats med (0,53% av aktierna.

Martin Nordin har med andra ord total kontroll över bolaget. Det här skrivs även klart och tydligt i årsredovisningen då man avviker från den svenska koden för bolagsstyrning genom att man saknar valberedning till styrelsen. Istället utser den största ägaren helt enkelt styrelsen på egen hand. Styrelsen är även ovanligt liten med endast fyra styrelseledamöter. Kontinuiteten inom bolaget är däremot exceptionell och två av ledamöterna har tjänstgjort ända sedan 80-talet (styrelseordförande Sven Stork, invald 1989 och Mats Olsson invald 1986).

Den fjärde ledamoten har jag minst koll på förutom att han varit en mycket framgångsrik hockeyspelare både i Modo och NHL (Anders Hedberg, invald 2010) men både Sven Stork och Mats Olsson är framstående affärsmän inom sina egna bolag. Däremot tycker jag att medelåldern är lite hög då ingen är under 60 och att det är lite oroväckande att man inte valt att rekrytera någon styrelseledamot från de framgångsrika förvärv man gjort inom affärsområdet brands.

Om vi fortsätter på temat att lära av militärhistorien så påminner situationen en aning om stormaktsväldets sista dagar då i princip all militärstrategisk ledning var samlad hos Karl XII, Carl Gustaf Rehnskiöld, Karl Magnus Stuart, och Magnus Stenbock. Alla fyra var exceptionellt skickliga ledare och fältherrar men man hade inte tagit något ansvar för återväxten. I slutet av kriget var alla fyra satta ur spel och man fick därför en ny generation ledare företrädda av Fredrik I av Hessen med en helt annan ledarskapsfilosofi än sin föregångare.

Vad jag vill visa med det här är att även om man har en exemplarisk ledning och kontinuitet så kan det vända fort om man har en allt för stark maktkoncentration. I dagsläget är det inget problem men det skulle vara betryggande om Fenix Outdoor kunde visa på en struktur där man slussar in nästa generations ledare.

Koncernstruktur och affärsområden

Retail består av 31 butiker i Sverige under varumärket Naturkompaniet och 14 butiker i Finland under namnet Partioaitta somförvärvades 2011 och nu integreras i koncernen. Totalt genererar dessa 45 butiker en omsättning på 523 Mkr och ett resultat på 45 Mkr vilket motsvarar 24% av omsättningen och 16 % av resultatet. Omsättningen per butik i Finland och Sverige är på samma nivå och även butikskoncepten ser liknande ut vilket innebär att jag bedömmer dem som likvärdiga.

Brands är mer diversifierat och består av följande företag.

Brands	Produkter	Kunder	Huvudmarknader
Fjällräven	Ryggsäckar, tält, sovsäckar och friluftskläder.	Friluftsintresserade privatpersoner och yrkesanvändare.	Europa, Nordamerika och Asien
Tierra	Tröjor, jackor och byxor	Människor som vistas i naturen. Från professionella äventyrare till allmänt friluftsintresserade	Sverige, Finland, Danmark, Norge, Schweiz samt under 2013 full lansering i England, Frankrike, Polen, Ungern, Tjeckien och Slovakien
Primus	Friluftskök, lyktor och tillbehör för att kunna tillaga, äta och dricka	Människor som vistas i naturen. Från professionella äventyrare till allmänt friluftsintresserade.	Ett 70-tal länder över hela världen, med Sverige,Tyskland och USA som största enskilda marknader.
Hanwag	Kängor och skor	Friluftslivsintresserade människor, jägare, militärer,fiskare och campare.	Europa, Nordamerika och Asien
Brunton	Kompasser, portabel energiutrustning och kikare	Friluftsmänniskor och jägare, militärer och andra yrkesutövare som använder produkterna i sitt dagliga arbete.	Nordamerika och Asien

Tillväxt och utveckling

En av anledningarna till att jag inte tagit tag i en analys av Fenix Outdoor tidigare är att jag levt med föreställningen att lyxkonsumtion borde vara mer konjunkturkänslig än billiga basvaror. Fenix Outdoor har däremot vuxit stabilt genom hel finanskrisen vilket motbevisar den hypotesen.

Min nya hypotes baseras på principen ”Rika barn leka bäst” och två samspelande faktorer.

1.       Den välbeställda medelklassen klarar lågkonjunkturer bättre än underklassen.

2.       Människor älskar att konsumera. Vid en lågkonjunktur drar folk automatiskt in på en del av konsumtionen och undviker större kostnader. Samtidigt visar forskning på att vår förmåga att motstå konsumtionsivern är begränsad vilket innebär att man gärna kompenserar avhållsamhet genom små utbrott av lyxkonsumtion. En utebliven Thailandsresa kan med andra ord kompenseras av en ny Fjällräven-jacka och fjällsemester vilket gynnar Fenix Outdoor.

Det här är som sagt bara en förklaringsmodell men jag ser fram emot att försöka motbevisa den i framtiden. Tittar man på siffrorna ser man dock att utvecklingen är stabil inom Brands medan Retail har gått lite knackigare.

De senaste 6 åren (2007-2012) har Fenix Outdoor vuxit med en genomsnittlig tillväxttakt på 15 % vilket är mycket imponerande med tanke på det utmanande ekonomiska läget. Tillväxten är däremot kapitalkrävande vilket märks tydligt då direktavkastningen är låg samtidigt som utdelningsandelen brukar ligga omkring 100 % om man räknar på en 5-årsperiod.

När jag först analyserade bolaget blev jag en aning chockerad av det svängiga kassaflödet. Men efter en noggrannare analys insåg jag att det beror på att Fenix Outdoors investeringar sker utan hänsyn till årsbokslut. Vanligtvis föredrar jag en hög korrelation mellan omsättning, resultat och kassaflöde. Men i Fenix Outdoors fall gör jag ett undantag eftersom det är tydligt att den starka styrelsen sköter bolaget med långsiktigare mål än nästa årsredovisning.




Att årsvis räkna ut det fria kassaflödet för Fenix Outdoor är alltså en hopplös sysselsättning men utdelningarna är ett bra mått på vad som blir över efter investeringar.

Sammantaget har Fenix Outdoor en mycket fin historik sedan finanskrisens början där man förbättrat både omsättningen och resultatet kraftigt.

Företag	Fenix Outdoor
Omsättningsändring (6 år snitt)	14,80%
Resultatförändring (6 år snitt)	21,52%
VPA förändring (6 år snitt)	21,52%
Utdelningsändring (6 år snitt)	17,98%
Kassaflödesändring (6 år snitt)	XXX
Utdelningsandel (9 år snitt)	78,32%
Soliditet	74,80%
Soliditet jfrt med 9 år snitt	10%
Snitt P/E (5 år snitt)	16,5
Nuvarande P/E	17,6
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	2,22
Direktavkastning	2.63%

Diversifiering och risk

När jag värderar verksamhetsrisken i bolag utgår jag från ledningens stabilitet, intjäningsstabiliteten, den geografiska diversifieringen samt hur diversifierade företagets affärsområden är. Fenix Outdoor är exceptionellt stabilt med hänsyn till både ledningens stabilitet och intjäningsstabiliteten. I årsredovisningen redovisar man endast två affärsområden (Brands och Retail) vilket gör det omöjligt att jämföra hur de olika företagen inom Brands levererar. Däremot redovisar man tillväxten inom olika geografiska områden vilket gör det möjligt att utvärdera den geografiska diversifieringen.

Sedan 2007 har koncernens omsättning dubblerats och tillväxten är relativt jämnt fördelad även om Brands i Benelux och Sverige verkar ha nått en tillväxtplatå.  Överlägset starkast tillväxt har övriga Norden, övriga Europa och USA (särredovisat sedan 2011) medan 2012 har varit tufft i Sverige, Tyskland och Beneluxländerna.

	2008	2009	2010	2011	2012	Totalt	Snitt
Retail Sverige	8,1%	24,5%	20,4%	-9,1%	11,6%	164,4%	8,6%
Retail övrigt	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	82,5%	182,5%	10,5%
Sverige	2,6%	-3,6%	18,3%	18,0%	-12,6%	120,6%	3,2%
Övriga Norden	8,3%	17,6%	22,9%	24,9%	10,6%	216,1%	13,7%
Tyskland	26,3%	15,7%	4,2%	15,6%	-4,9%	167,5%	9,0%
Benelux	16,9%	8,4%	-1,6%	-4,9%	-8,7%	108,3%	1,3%
Övriga Europa	21,9%	23,0%	14,3%	16,0%	20,3%	239,2%	15,6%
USA	0,0%	0,0%	0,0%	23,0%	28,9%	158,6%	8,0%
Övriga världen	-0,4%	3,6%	-13,8%	-14,3%	14,0%	86,9%	-2,3%

Även i absoluta tal kan vi se att bolaget har en god diversifiering med hänsyn till både tillväxt och intäkter.



Ytdiagram är dock lite svårlästa när alla kurvor lutar uppåt och jag kompletterar därför med en till graf och en ren siffertabell.

Andel av omsättning	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Retail Sverige	28%	26%	28%	28%	23%	23%
Retail övrigt	0%	0%	0%	0%	6%	11%
Sverige	9%	8%	7%	7%	7%	5%
Övriga Norden	13%	12%	13%	13%	14%	14%
Tyskland	24%	27%	27%	23%	24%	20%
Benelux	11%	12%	11%	9%	7%	6%
Övriga Europa	9%	10%	10%	10%	10%	11%
USA	0%	0%	0%	6%	7%	8%
Övriga världen	5%	5%	4%	3%	2%	2%
Andel av resultat	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Brands	85%	86%	78%	77%	87%	84%
Retail	15%	14%	22%	23%	13%	16%

Att hemmamarknaden minskar i betydelse när företaget expanderar internationellt är naturligt men retail Sverige (Naturkompaniet) har tappat en hel del även i absoluta tal vilket sammanfaller med en allt hårdare konkurrens som bland annat SvD skrivit om.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Brands omsättning 611 708 799 952,3 1089,3 1137,4 Brands resultat 133,8 155,1 156,3 215,9 249 238,9 Retail omsättning 234 253 315 379,4 332,6 563,3 Retail resultat 24,5 25,9 43,6 65,8 38,6 45 Totalt 158,4 181,0 199,9 281,7 287,6 283,9

Eftersom bland annat XXL sport planerar att expandera i både Sverige och Finland utgör den förändrade konkurrenssituationen ett reellt hot mot de 33 % av omsättningen och 16 % av resultatet som utgörs av Retail.

Lynchning: XXL Sport vs Fenix outdoor

I Uppsala har vi tillgång till både XXL sport och Fenix Outdoor vilket gav mig ett utmärkt tillfälle att jämföra priserna på produkter som vi behövde inför Sydafrikresan. Att jämföra priser var däremot inte helt enkelt då kedjorna ofta erbjuder likvärdiga produkter men från olika företag. Av Fenix Outdoors produktsortiment är det till exempel endast Primus som säljs på XXL sport.

Prisjämförelse	XXL Sport	Naturkompaniet
Primus termos 1 L	189 kr	249 kr
Haglöfs rugged mountain turbyxa	1 399 kr	1 599 kr
Realtek turmat	79 kr	99 kr
Myggnät 2 personer	299 kr	299 kr

Konkurrensen från XXL Sport kommer med andra ord från två håll då XXL Sport är en direkt konkurrent till Naturkompaniet men även främst säljer konkurrerande varumärken. Priserna på jämförbara produkter var som väntat lägre på XXL Sport men den generella prisbilden var väldigt differentierad. Den billigaste produkten i varje produktkategori finns i princip alltid på XXL Sport men i många fall hade Naturkompaniet ofta mer attraktiva produkter i "mellansegmentet" medan XXL Sport hade ett fåtal billiga produkter och sedan saftiga priser på märkesvarorna.

Under besöken på XXL Sport reagerade jag även på hur ineffektivt man bedriver sin affärsverksamhet. I media har man skrutit om att man kan pressa priserna genom att vara en stor kund. Men min uppfattning är att det här till stor del är en bluff. Varuhusen ser onekligen ut att vara köppalats men man har i princip inga dolda lagerutrymmen och jag ser inga större synergieffekter mellan de olika delarna av butiken.

Att gå in på Biltema för att köpa en fotbollspump och komma ut med fyra påsar grillbriketter är inte helt ovanligt. Men jag har svårt att se vilka kunder som kan tänkas vara ute efter ett par friluftsbyxor och istället kommer ut med ett jaktgevär och ett hästtäcke.

Det påstådda förhandlingsövertaget urlakas dessutom kraftigt av att man är beroende av helt olika leverantörer för friluftsbyxor, jaktgevär och hästtäcken. För att nå upp till samma förhandlingsläge som Naturkompaniet gentemot ett specifikt friluftsföretag misstänker jag med andra ord att man behöver åtminstone 3-4 ggr så hög omsättning som Naturkompaniet.

För att bekräfta mina misstankar har jag även använt mig av Ratsit för att plocka ut nyckeltalen för XXL Sport respektive Naturkompaniet.

	XXL Sport	Naturkompaniet
Omsättning (tkr)	477 456	352 357
Rörelseresultat	-13 478	35 565
Årets resultat	-10 309	18 633
Långfristiga skulder	0	0
Kortfristiga skulder	317 463	72 406
Soliditet	1,60%	44,10%
Omsättningsförändring	254,30%	-9,30%
Omsättning per anställd	1287	2 986

Tillväxten för XXL Sport är imponerande men man gör det utan lönsamhet och lider även av en relativt låg omsättning per anställd vilket gör det svårt att finansiera kompetent personal. Jag är alltså oerhört skeptisk till XXL:s förmåga att genrera lönsamhet för ägarna. Däremot misstänker jag att XXL Sport kommer att ha ungefär samma påverkan på friluftsmarknaden som MediaMarkt har haft inom hårdvara.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till nya marknader?

Fenix Outdoor är en relativt liten spelare på global nivå och kan man fortsätta köpa bolag till attraktiva priser så finns det ingenting som hindrar fortsatt tillväxt.

Resultat: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Under de senaste 6 åren har den årliga omsättningsökningen varit 15 % och resultatökningen 22 %. Kassaflödet ökar inte i samma takt men de år som attraktiva förvärv ej varit möjliga har det fria kassaflödet närmat sig resultatet vilket visar på att man värderat förvärven korrekt.

Resultat: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Under de senaste tre åren har resultatet släpat efter omsättningstillväxten men innan dess var situationen den motsatta. Man verkar med andra ord kunna ta både marknadsanadelar och resultat i svåra tider.

Resultat: Ja
  

Finansiell stabilitet

Fenix Outdoor har gått igenom de två senaste finanskriserna med extremt hög tillväxttakt.
Resultat: Ja

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Styrelseersättning och VD ersättning ligger i nivå med branschpraxis och man har hela tiden prioriterat lönsamhet före omsättningsökning och resultatökningar framför utdelning.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Det är få bolag där genomsnittstiden för ett styrelseförordnande överstiger 20 år. 

Resultat: Ja 

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
H&M	5	2	5	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
BP	3	4	5	2	14
Vitec	5	5	2	5	17
Formpipe	3	4	2	4	13
Doro	4	1	3	3	11
Diadrom	5	2	1	4	12
Fenix Outdoor	5	3	4	5	17

 

Slutsats

Fenix Outdoor har en helt fantastisk historik och intjäningsstabilitet. Däremot finns det flera frågor som gör mig lite ovillig att köpa bolaget med nuvarande värdering.

• Tillväxten binder majoriteten av kassaflödet.
• XXL-sport och andra aktörer innebär att ungefär 25 % av resultatet (retail + brands i Norden) har försatts i en hårdare konkurrenssituation.
• Återväxten till styrelsen är begränsad och med endast fyra styrelseledamöter har man en stor exponering mot oväntade händelser.
• Bolaget har en historiskt hög värdering just nu.

Som vanligt känner jag alltså en osäkerhet huruvida bolaget utgör en god investering och ska därför sätta mig in i Q1 rapporten och eventuella kommentarer innan jag beslutar mig för huruvida jag ska bli aktieägare i Fenix Outdoor.

På sikt är det här däremot ett företag som jag vill äga.