Aktieingenjören: mars 2013

När jag genomförde min jämförelse av telekombolag (kan läsas här) så var Tele2 den absolut mest negativa överraskningen i jämförelsen. Framförallt var det två saker som gjorde mig negativt inställd till Tele2

1) Usla vinstmarginaler vilket innebar att man trots lågt P/S (pris/omsättning) handlades kring P/E tal som var högre än konkurrenterna. Eftersom Tele2 har en uttalad lågprisstrategi och dessutom lider av svaga marknadspositioner på flera marknader så har jag svårt att se framtida förbättringar.

2) Bristen på 3G och 4G licenser i Ryssland. Ryssland var Tele2s absolut viktigaste marknad, men utan 3G och 4G licenser så var det svårt att se en framtid för Tele2 i Ryssland. I rapporter och pressmeddelanden har man länge varit positiva om en lösning men i och med säljbeslutet känns detta som en lögn.

För mig är fortsatt bevakning av Tele2 därför främst baserat på att jag är intresserad av att köpa aktier i Kinnevik som har en intressant kombination av starka kassaflöden, spännande och en generös substansrabatt. Eftersom vinsten i dagsläget till stor del genereras av Tele2 och Millicom (se Aktiefokus analys här) är det därför viktigt att dessa bolag står stadigt om jag ska investera i Kinnevik.

Finsansskvallerpressen har redan kommenterat om att försäljningspriset var en aning lågt. Men för oss som investerare är det främst Tele2s kvarvarande värde och nuvarande prissättning som är intressant. Den här tabellen från min föregående analys kan därför ses som ett bra utgångsläge över hur telekombranschen värderades innan bokslutskommunikéerna kom ut för 2012.

	Telia	Tele2	Telefonica	France Telecom	Vodafone	Telenor	Millicom
P/E (TTM)	10.7	12.77	8	6.4	-47.8	51.4	14.99
P/B (MRQ)	1.9	3.01	2.34	0.8	1.13	2.47	4.03
P/S (TTM)	1.8	1.18	0.8	0.5	1.76	1.8	1.8
EPS growth 5 yr (%)	-0.2	-	4.3	32.94	-	-13.4	27.47
Operating margin 5yr (%)	27	12.09	22.62	18.73	19.77	14.13	26.43
Net margin 5yr (%)	20.67	8.78	13.8	9.27	15.63	13.97	23.23
ROE 5 yr (%)	15.2	12.72	38.7	14.49	8.04	15.9	22.12
Total debt/equity (%)	82.69	98.61	331.9	143	51.15	44.52	127.11
Interest coverage	7.2	13.54	5.74	3.38	5.94*	-	6.16
Turnover	104Gkr	41 Gkr	64.9G€	45.2G€	46.4G€	98.5GNOK	30Gkr
Yield	6.41%	11.22%	Ingen	14.68%	6.06%	3.76%	3.41%

Tele2s marknader 2012

Som vi ser i tabellen så utgör Ryssland ca 30 % av intäkterna och 60 % av resultatet. Marginalerna är med andra ord urstarka i jämförelse med andra affärsområden och utgör en viktig del av Tele2s intäkter. Eftersom Tele2 endast redovisar EBIT för geografiska områden får vi nöja oss med dessa.

2012	Omsättning (MSEK)	EBIT (MSEK)	Andel omsättning	Andel EBIT
Sverige	12703	1881	29.0%	30.3%
Norge	4797	-213	11.0%	-3.4%
Ryssland	12984	3683	29.6%	59.3%
Estland	886	86	2.0%	1.4%
Litauen	1213	259	2.8%	4.2%
Lettland	1044	142	2.4%	2.3%
Kroatien	1321	-65	3.0%	-1.0%
Kazakstan	957	-691	2.2%	-11.1%
Nederländerna	5269	937	12.0%	15.1%
Tyskland	946	237	2.2%	3.8%
Österrike	1353	187	3.1%	3.0%
Övrig försäljning	324	-232	0.7%	-3.7%
Totalt	43797	6211

Tele2s värdering

Med tanke på hur viktigt Ryssland är för Tele2s intäkter så känns en extrautdelning på ca 25 % av Tele2s börsvärde som en ganska svag kompensation. Det här ser vi även om vi tittar på värderingen och hur nyckeltalen påverkas av att Ryssland bryts ut. I tabellen har jag tagit med nyckeltalen för 2012, en proforma uträkning om Ryssland bryts ut samt en korrigerad uträkning där börsvärdet justeras ned för den extra utdelningen (28kr/aktie) samt för hela försäljningslikviden (24 000 Mkr). För att få fram rättvisande P/E tal har jag beräknat resultatet som 57,77 % av EBIT vilket var proportionen mellan koncernens EBIT och resultat.

Tele2	Nyckeltal 2012	Nyckeltal minus Ryssland	Korrigerat för extra utdelning
P/S	1.161997397	1.651640541	1.24757362	0.872748515
P/EBIT	8.193849622	20.13132911	15.2062841	10.63765823
P/E	14.20077924	34.88965184	26.3540452	18.43614944

Efter affären blir P/S värderingen för Tele2 mycket låg (stabila företag som Telia, Vodafone, Millicom och Telenor handlas kring P/S 1,8). Men eftersom Tele2s försäljning är fördelad på flera olönsamma marknader kommer värderingen på resultatet ändå ligga klart över liknande bolag

Jag har även svårt att se hur dessa marginaler ska förbättras. På sikt kan kanske Kazakstan (hög tillväxt) och Norge (god försäljning men med förlust) bidra till resultatet men i övriga länder verkar Tele2 antingen ha nått toppen (Sverige och Baltikum) eller befinna sig i ett läge där man är en liten nischsspelare utan skalfördelar.

Tele2s värdering 2011

Enskilda år kan vara missvisande och eftersom bokslutskommunikén även innehåller siffrorna för 2011 så har jag även gått igenom dessa för att se om det varit engångsposter och kortsiktiga problem som givit Ryssland en oproportionerligt stor andel av resultatet 2012. Ryssland står för en mindre andel av resultatet men mönstret med olönsam tillväxt i Kazakstan och problem i Norge ser ut att vara exakt detsamma.

2011	Omsättning (MSEK)	EBIT (MSEK)	Andel omsättning	Andel EBIT
Sverige	12581	2120	30.5%	30.1%
Norge	3361	-85	8.1%	-1.2%
Ryssland	11463	3584	27.8%	50.8%
Estland	867	166	2.1%	2.4%
Litauen	1263	366	3.1%	5.2%
Lettland	1103	286	2.7%	4.1%
Kroatien	1301	-42	3.2%	-0.6%
Kazakstan	346	-720	0.8%	-10.2%
Nederländerna	5826	1128	14.1%	16.0%
Tyskland	1096	302	2.7%	4.3%
Österrike	1377	185	3.3%	2.6%
Övrig försälning	662	-236	1.6%	-3.3%

Jag gjorde även en nyckeltalsanalys baserat på resultatet för 2011 och där börjar det se mer rimligt ut. Om Tele2 kommer tillbaka till de resultat man hade 2011 skulle deras värdering återigen börja se rimlig ut. Särskilt intressant är det låga P/S värdet vilket visar att det skulle kunna vara lönsamt att stycka upp Tele2 och i princip sälja abonnemangsavtalen till mer kostnadseffektiva telekombolag.

Tele2 2011	Nyckeltal 2012	Nyckeltal minus Ryssland	Korrigerat för extra utdelning
P/S	1.233865102	1.708760031	1.29071907	0.902931202
P/EBIT	7.214629997	14.66628242	11.0782381	7.749855908
P/E	12.5036915	25.41816711	19.1997194	13.43129273

Tele2s tillväxt

För den som är intresserad av Tele2s tillväxt har jag även sammanställt en tabell som visar hur tillväxten för Tele2 såg ut 2012. Här ser man också hur viktig den rysska marknaden varit för Tele2 som attraktivt företag. Nästan hälften av tillväxten har skett i Ryssland och tillskillnad från Kazakstan och andra tillväxtmarknader så har den ryska tillväxten skett med god lönsamhet.

	Förändring antal kunder	Andel av tillväxten
Sverige	-160000
Norge	59000	1.4%
Ryssland	2080000	47.7%
Estland	-1000	0.0%
Litauen	60000	1.4%
Lettland	24000	0.5%
Kroatien	44000	1.0%
Kazakstan	2041000	46.8%
Nederländerna	56000	1.3%
Tyskland	-194000	0.0%
Österrike	-47000	0.0%
Totalt	3962000	0.0%

Slutsatser

Jag är lite överraskad över hur positivt finansmarknaden reagerat på Tele2s försäljning. Det är tydligt att man prisat in stora problem i Ryssland men jag tycker att en 10 % ökning baserat på försäljningen tyder på lite av en glädjeyra

Dessutom har mitt förtroende för Tele2s ledning minskat kraftigt. Redan när jag gjorde telekomjämförelsen blev jag skeptisk till deras ärlighet då man länge kommunicerat att en lösning skulle komma ”snart”, då man var optimistisk inför licensfördelningen och sedan lovade att Tele2s befintliga licenser skulle blir teknikneutrala. Att man nu säljer den ryska verksamheten till ett så lågt pris visar att problemen var både allvarligare och mer akuta än man velat delge oss investerare.

Det positiva med affären som jag ser det är att man nu löst Rysslandsproblematiken och nu kan fokusera på annat. Jag är fortfarande skeptisk till Tele2:s förmåga till marginalförbättringar men en fortsatt styckning av bolaget borde kunna frigöra stora värden för Kinnevik och övriga aktieägare.

För mig som är oinsatt inom telekom känns den här potentialen otillräcklig i förhållande till risken som den nuvarande värderingen medför. Men jag kan tänka mig att spekulationer om fortsatt styckning kommer att hålla kursen en bit ovanför vad jag är villig att betala i dagsläget. Så även om försäljningen har löst den ena av mina invändningar mot Tele2 så står jag fortfarande utanför om inte värderingen går ned.

Aktieingenjören

söndag 31 mars 2013

Funderingar och beräkningar kring Tele2s försäljning

lördag 30 mars 2013

Analys: Tele2:s försäljning av sin ryska verksamhet

Tele2s marknader 2012

Tele2s värdering

Tele2s värdering 2011

Tele2s tillväxt

Slutsatser