Nyckeltalsanalys av telekombolag, har maknaden överreagerat?

Telekombranschen har tagit en hel del stryk värderingsmässigt vilket gör att jag har blivit allt mer intresserad av att ta in några bolag i portföljen. Det motivering som jag oftast hört om den låga värderingen är att man prisar in en stor framtida prispress då lönsamma tjänster som rösttelefoni och SMS kommer att bakas in i datatrafik som i dagsläget säljs med lägre marginaler.

Jag håller helt och hållet med om att vi kommer att se en sådan utveckling i framtiden. Däremot tror jag inte att detta kommer att pressa bolagens lönsamhet och förvandla dem till "dumb pipes" där priskonkurrens urlakar lönsamheten. Bandbredd är nämligen en begränsad resurs där antalet överföringsfrekvenser är begränsat och kapaciteten endast kan ökas genom investeringar i ny teknik och infrastruktur.


Det här är investeringar som kommer att vara nödvändiga att genomföra och det kommer inte att ske om inte telekombolagen kan göra det med lönsamhet. Det vi ser med 3G abonnemang där datatrafiken är så billig att den hotar lönsamheten är med andra ord en historisk anomali där telekombolagen inte varit förberedda på teknikutvecklingen.


Om vi tittar på de abonnemang som Telia erbjuder syns det även tydligt att telekombolagen anpassar sina priser för detta. Om man till exempel väljer "Telia vänner" utan mobil surf kostar det 49 kr i månaden. Med mobil surf kostar abonnemanget istället 129 kr i månaden. För att att mobildatan ska urholka lönsamheten krävs det att datasamtal ersätter minst 60 st en minuters samtal med icke-Telia kunder för att det ska bli en dålig affär för Telia. Som jämförelse kan även nämnas att när jag hade ett liknande abonnemang utan internetmöjligheter låg mina kostnader mellan 70 och 90 kr i månaden.

För storkonsumenter tror jag att datasamtal kan komma att minska kostnaderna. Men jag tror även att telekombolagen kommer att kunna kompensera detta genom att den genomsnittsliga kunden kommer att spendera mer och att antalet abonnemang per person kommer att öka. Därför är jag positiv till telekombranschens framtid och siktar på att köpa in mig i 1-3 bolag om värderingen känns rimlig.

Jämförelse av telekombolag

Urvalet bygger mycket på Defensivens utmärkta branschanalys (del 1 här och del 2 här) men jag har även lagt till Tele 2 och Millicom då jag föredrar att köpa svenska bolag där courtaget är lägre och genomlysningen enklare.  I nyckeltalsanalysen tycker jag särskilt att två företag utmärker sig negativt och det är Vodafone och Telenor som båda har problem med misslyckade satsningar. I Vodafones fall kan bolaget ändå vara intressant då de har en extremt diversifierad verksamhet som delägare i telekombolag på många marknader och där USA utgör deras absolut största inkomstkälla (detta beskrivs väl i en engelskpråkig artikel här). Telenor är däremot mindre intressant då företaget värderas i nivå med Telia och Millicom men har en tråkig historia med misslyckade satsningar.

	Telia	Tele2	Telefonica	France Telecom	Vodafone	Telenor	Millicom
P/E (TTM)	10.7	12.77	8	6.4	-47.8	51.4	14.99
P/B (MRQ)	1.9	3.01	2.34	0.8	1.13	2.47	4.03
P/S (TTM)	1.8	1.18	0.8	0.5	1.76	1.8	1.8
EPS growth 5 yr (%)	-0.2	-	4.3	32.94	-	-13.4	27.47
Operating margin 5yr (%)	27	12.09	22.62	18.73	19.77	14.13	26.43
Net margin 5yr (%)	20.67	8.78	13.8	9.27	15.63	13.97	23.23
ROE 5 yr (%)	15.2	12.72	38.7	14.49	8.04	15.9	22.12
Total debt/equity (%)	82.69	98.61	331.9	143	51.15	44.52	127.11
Interest coverage	7.2	13.54	5.74	3.38	5.94*	-	6.16
Turnover	104Gkr	41 Gkr	64.9G€	45.2G€	46.4G€	98.5GNOK	30Gkr
Yield	6.41%	11.22%	Ingen	14.68%	6.06%	3.76%	3.41%

Någonting jag tycker är intressant är hur tabellen spretar kraftigt för de flesta nyckeltalen utom P/S. Det är tyvärr omöjligt att veta om detta beror på att investerare räknar med att rörelsemarginalerna kommer att konvergera eller om det helt enkelt rör sig om en slump. Jag är även något förvånad över att Tele2 har en så usel rörelsemarginal och en välmotiverat lägre värdering. Den höga avkastningen tror jag däremot tyvärr inte är uthållig då det snarare handlar om en "plundring" då Kinnevik vill föra över kapital till andra satsningar.

Att France Telecom och Telefonica handlas till mycket låga multiplar är logiskt då de har höga skulder och har tvingats sänka sina utdelningar på grund av detta. Defensiven har även gjort bra analyser av dessa två värderingscase (France Telecom, Telefonica del 1 och del 2) om någon är intresserad av detta. Själv är jag väldigt kluven till dessa och kommer inte att investera i dem då jag anser att Telefonica är alldeles för hårt belånat medan jag tror att Frankrike kommer att vara nästa stora oroshärd på finansmarknaden. Dessutom misstänker jag att France Telekom är mer konkurrenskänsligt än t.ex. Telia. Jag har bland annat arbetet i Polen och när jag använde mig av Orange (France Telecoms varumärke) insåg jag att deras abonnemangsvillkor är långt mer aggressiva än vad jag är van med i Sverige.

Räknar man på vinsten ser jag Telia som en mycket stark köpkandidat då man handlas till lågt P/E-tal, hög direktavkastning och ett rimlig P/S. Dessutom får man höga betyg enligt svenskt kvalitetsindex och är marknadsledande i Sverige som är en av världens tuffaste telekommarknader med låga priser och hög konkurrens. Uzbekistanskandalen ser jag inte heller som särskilt allvarlig på kort sikt då Uzbekistan utgör en liten del av lönsamheten. Däremot oroar jag mig för hur regeringen i egenskap av huvudägare kommer att agera. Den samlade affärskompetensen i regeringen är obefintlig och risken för att man ska bli mer aktiv i sin ägarstyrning i politiska syften oroar mig. Privatekonomiskt skulle det alltså inte vara helt fel om man slarvade bort maktpositionen i Telia precis som man gjorde i Nordea...

Jämförelsen mellan Tele2 och Telia tycker jag är intressant då det tjänstemannastyrda Telia utklassar Tele2 på alla punkter. Telia dras fortfarande med en förlorarstämpel efter den lyckade börsintroduktionen men om man tittar på nyckeltalen tycker jag det är tydligt att man är ett av världens mest välskötta telekombolag. Det som däremot lockar en aning med Tele2 är deras låga P/S värdering och den potential som skulle kunna realiseras om den även omsattes i en rimlig nettomarginal.

Millicom är i sammanhanget en helt annan typ av spelare då man är ett utpräglat tillväxtföretag med exponering mot tillväxtmarknader. Jag har redan tittat en del på bolaget och tror att det finns enorma synergieffekter att hämta tillsamman med Kinneviks internetsatsningar. Undersökningar visar nämligen att man i utvecklingsländer är mer positiva till internethandel och mobil betalning än i västländer. I kombination med det ökande intresset för märkesprodukter tror jag därför att internethandel kan ta en stor marknadsandel i försäljningen av västerländska produkter i utvecklingsländer. En milstolpe i Millicoms utvecklingsstrategi är dessutom att smarta mobiler för under 100 dollar ska bli tillgängliga för att bredda marknaden för mobilt bredband. Detta uppnåddes under 2012 så jag har stora förhoppningar om Millicoms möjligheter till att leverera framtida tillväxt.

Slutsatser

Telekombranschen är så iskall att den har blivit het. Med olika bevekelsegrunder kan man se i princip alla bolag utom Telenor som intressanta investeringsobjekt. De företag som jag just nu är mest intresserad av är nog Telia och Millicom vilka jag kommer att titta närmare på.