Analys av svenska telekombolag: Telia, Tele2 och Millicom

I min tidigare nyckeltalsanalys av europeiska telekombolag drog jag slutsatsen att det inte finns något större behov av att köpa utländska bolag. Snarare framstod Telia och Millicom som de absolut mest spännande bolagen medan Tele2 handlas till osedvanligt låga multiplar. Jag föredrar även att köpa svenska bolag då jag börjar bli ganska väl förtrogen med att läsa svenska årsredovisningar och genomlysningen blir bättre eftersom stora händelser täcks av svensk affärsmedia.

Översikt över de tre bolagen

Telia
Telia är den största teleoperatören i Norden och Baltikum men har även en marknadsledande position i flera centralasiatiska länder, Ryssland (intressebolag) och Turkiet (intressebolag). Finanserna är stabila även om man de två senaste åren har delat ut mer än det fria kassaflödet.
Hållbar utdelning: 2,3kr (5 %)

Tele2
Tele2 handlas till krisvärdering med en hög direktavkastning och lågt P/S tal (bolagsvärde/omsättning) vilket beror på osäkerhet om Tele2s framtid och en lägre rörelsemarginal. Företagets viktigaste marknader är Sverige och Ryssland men framtiden i Ryssland är osäker då man misslyckats med att erhålla 3G och 4G licenser. Istället hoppas man på att Roskomnadzor (den ryska telestyrelsen) ska ta beslut om teknikneutralitet vilket skulle tillåta Tele2 att köra både 3G och 4G teknik på sina nuvarande frekvenser som används för GSM.
Hållbar utdelning: 10.25 kr (8,9 %)

Millicom International Cellular S.A
Millicom har Kinnevik som huvudägare och bedriver verksamhet i Centralamerika, Sydamerika och Afrika. Historiskt har tillväxten varit hög med en omsättningstillväxt på över 20 % per år. I fortsättningen räknar man med en lägre tillväxt på 10 % vilket är i linje med de två senaste åren. Historiskt har Millicom handlats med en premiumvärdering gentemot andra telekombolag, men den har minskat kraftigt under de senaste åren vilket gör bolaget intressant även med en lägre tillväxttakt.
Hållbar utdelning: 24,2-43 kr (4-7,5 %). Se uträkningar här.

Den hållbara utdelningen är uträknad på det fria kassaflöde som bolagen genererar varje år. Millicoms höga utdelningspotential är förvånande med tanke på att den handlas till ett så högt P/E tal och låg direktavkastning. Men man genererar ett stort kassaflöde där hälften har använts för återköp av aktier och den andra halvan gått till utdelningar. Telia och Tele2 bokför vinster som är högre än utdelningen men tvingas låna pengar då det fria kassaflödet är klart mindre än vinsten.

Historisk tillväxt

Företag	Telia	Tele2	Millicom
Omsättningsändring (5 år snitt)	3.7%	0.60%	22.70%
Resultatförändring (5 år snitt)	2.3%	-	46.80%
VPA förändring (5 år snitt)	2.10%	-	46.80%
Utdelningsändring (5 år snitt)	23.30%	48.00%	-
Kassaflödesändring (5 år snitt)	-9.70%	22.00%	137.50%
Utdelningsandel (5 år snitt)	104.50%	146.50%	120.44%
Soliditet	44.00%	46%	31.90%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	-8.60%	-14.80%	-1.00%
Snitt P/E (5 år snitt)	11.0	13.0	15.9
Nuvarande P/E	10.6	12.7	14.2
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	5.81%	9.10%	2.90%
Direktavkastning (nuvarande)	6.39%	10.32%	4.33%

Alla bolagen delar ut mer än sitt fria kassaflöde men mindre än sin egen vinst vilket beror på att alla bolagen bokför en stor del av infrastrukturutbyggnaden som en investering istället än en kostnad. Åtminstone för Telia och Tele2 blir det här missvisande eftersom dessa investeringar i dagsläget endast verkar gå till att bibehålla företagets intäkter snarare än att öka dem. I kombination med den höga utdelningsandelen innebär detta att både Tele2 och Telia ser bra ut i en ytlig nyckeltalsanalys men är mindre attraktiva då man verkligen analyserar årsrapporterna.

Tele2 saknar dessutom den stabilitet som jag vill se i ett försörjningsbolag. 2006 och 2007 gjorde man stora förluster då man avvecklade misslyckade satsningar i Västeuropa. Med tanke på hur läget ser ut i Ryssland finns det även risk för framtida nedskrivningar och att köpa aktier i Tele2 handlar därför i stor utsträckning om man anser sig kunna förutspå utvecklingen i Ryssland bättre än marknaden.

Millicom är däremot en imponerande tillväxtraket och även om man aviserat att tillväxttakten kommer att minska är det tydlig att man är duktiga på att både växa och leverera vinst.

Nuvarande marknadsposition

Telia och Tele2:s marknader har ett stort överlapp och det är tydligt vilket bolag som utgör den dominerande spelaren. Tele2 anger tyvärr inte sin marknadsposition men är inte större än Telia på någon marknad.

Telekombranschen är ett typiskt område där storlek ger kostnadsfördelar och därför ställer jag mig skeptisk till Tele2s ambition om att vara lågkostnadsledande. Jag tror helt enkelt att Tele2 får skära väldigt hårt i sin organisation för att kunna kompensera för de stordriftsfördelar som Telia besitter.

I Ryssland och Turkiet har Telia även valt att köpa andelar i etablerade aktörer. Investeringarna är lönsamma men har även inneburit infekterade konflikter med andra storägare. I Ryssland har denna konflikt lösts och man kommer kunna få tillbaka sina kostnader via en börsnotering samtidigt som man behåller 25 % av bolaget. I Turkiet är det fortfarande en bra bit kvar till en lösning men risken för Telia bör nog snarare se som uppskjutna vinster än ekonomiska förluster.

Land	Telia	Tele2	Telias position
Azerbajdzan	54%		1
Danmark	17%		3
Estland	44%	28%	1
Finland	42%		2
Kazakstan	48%	5.50%	1
Lettland	43%	34%	1
Litauen	39%	33%	1
Moldavien	34%		2
Nepal	49%		1
Norge	26%	19%	2
Spanien	5%		4
Sverige	41%	25%	1
Tadzjikstan	36%		1
Uzbekistan	31%		2
Ryssland (MegFon)	27%	6.70%	2
Turkiet (Turkcell)	53%		1
Kroatien		15%
Nederländerna		1.50%

Svenskt kvalitetsindex visar även att Telias har Sveriges nöjdaste kunder och man framförallt är nöjda med service och känner en större varumärkeslojalitet (hela listan här). Telia bör med andra ord ha både skalfördelar och en mindre exponering gentemot lågkostnadskonkurrens än Tele2.

Millicom

 Millicom anger bara sin marknadsposition i varje land samt det totala antalet abonnenter inom varje region. Av listan syns det dock tydligt att man är marknadsledande inom sina marknader i Latinamerika, har ett mer blandat resultat i Sydamerika och ligger topp 2 i alla afrikanska länder man har verksamhet i.

Den enda marknaden där man är svag är Colombia där America Movil som ägs av den Mexikanske affärsmannen Carlos Slim (världens rikaste man 2011) dominerar. America Movil är däremot djupt impopulärt i Colombia och regeringen har bland annat hindrat bolaget från ett erhålla en 4 G licens (läs mer här). Det finns med andra ord goda möjligheter för Millicom att expandera i regionen då myndigheterna aktivt stödjer en ökad konkurrens.
 

Land	Millicom position	No Competitors	Antal kunder	Antal medborgare	Andel kunder
Centralamerika
El Salvador	1	5		6
Guatemala	1	3		14
Honduras	1	4	14	8	48.2%
Sydamerika
Bolivia	2	3		10
Paraguay	1	4		7
Colombia	3	3	10	45	16.3%
Afrika
Chad	1	2		11
Congo	1	5		74
Ghana	2	5		25
Mauritius	2	3		1
Rwanda	2	3		12
Senegal	2	4		13
Tanzania	2	7	15	44	8.3%

I framtiden kommer Millicoms tillväxt att bygga på ökad marknadspenetration och höjda intäkter per kund snarare än geografisk expansion. Som ett riktmärke i detta arbete har man räknat med att intäkterna från dataöverföring kommer att öka kraftigt då smarta mobiler blir tillgängliga för mindre än 100 $. Med tanke på hur billiga de billigare mobilerna från etablerade tillverkare börjat bli kommer detta riktmärke antagligen uppnås inom en snar framtid.

Som en del i denna strategi har man även köpt upp delar av Rocket Internets portfölj i Latinamerika och Afrika med ambitionen att kunna erbjuda tjänsterna till sina kunder (läs mer här). Jag tycker den här utvecklingen är högintressant eftersom jag sett statistik som visar att användare i utvecklingsländer är klart mer villiga att betala för material på internet än vad vi är i västvärlden.

Vi vet även att man i många utvecklingsländer ser varumärken från västvärlden som attraktiva premiumvarumärken. Coca Cola har till exempel expanderat effektivt, men att etablera nya affärskedjor är dyrt och vanskligt. Internetbutiker som Zalando har därför goda möjligheter att etablera sig som en stor aktör i utvecklingsländer där de ger kunderna tillgång till märkesprodukter till lite lägre priser och med hög tillgänglighet.

Mina kriterier

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgånsrikt expandera till ny a marknader?

Både Tele2 och Telia verkar ha nått en intjäningsplatå och bokför i dagsläget nödvändiga underhållsinvesteringar som investeringar. Millicom har däremot en tydlig tillväxtstrategi och en historik med goda framgångar.

Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Eftersom endast Millicom har en tillväxt att bedöma så blir det ett ja och två nej på denna.

Resultat:
Telia: Nej
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

Telekombranschen är stabil vilket är varför jag är intresserad av den. Däremot har Tele2 trots detta både historiska förluster och en skrämmande exponering i dagsläget. Telia och Millicom har däremot starka marknadspositioner och en stabil historik.

Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell stabilitet

Inget av bolagen har en extremt låg soliditet och ränteteckningsgraden överstiger 5 vilket är vad Graham brukade kräva av försörjningsbolag. Däremot kan Tele2 drabbas av stora intäktsbortfall i Ryssland vilket oroar mig.
Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja 

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Alla bolagen har tydliga ägare och en inte alltför extrem incitamentstruktur. Både Telia och Tele2 delar ut mer likvida medel än de tjänar. I Telias fall kan detta ses som en optimering av rörelsekapitalet då man kan låna pengar relativt billigt (4.375 %). Men Tele2 får betala dyrt för detta då dotterbolag betalar höga räntor på sina lån (exempel). Man har även släppt en egen obligation med rörlig ränta (vet någon var den publiceras?).

Resultat:
Telia: Ja
Tele2: Nej
Millicom: Ja

Trovärdig ledning

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

Telia har ett dåligt rykte ända sedan de noterades till en alldeles för hög kurs. Däremot är det tydligt att man lyckats bedriva verksamheten effektivt och med nöjda kunder. Korruptionsanklagelserna är självfallet bekymmersamma, men jag delar inte den beröringsskräck som svenska journalister har gentemot allting som kan vara tvivelaktigt. I det här fallet anser jag att det är klart bättre att man bedriver verksamhet vilket kan leda till framtida förbättringar än att man ger upp och isolerar länder.

Tele2 är jag mer kluven till medan jag låter resultatet för Millicom tala för sig självt.
Resultat:Telia: Ja
Tele2: Nja
Millicom: Ja

Sammanfattning

Millicom (6/6 av mina kriterier) är ett helt fantastiskt bolag som inte syns i media då det är registrerat i Luxemburg och bedriver sin verksamhet utom synhåll för svenska journalister. För värdeinvesterare har det även dolts då en stor del av kassaflödet dolts i aktieåterköp och värderingen varit hög. Om ingenting oväntat har hänt under 2012 kommer jag därför att köpa aktier i Millicom. Telia är även det ett bra bolag (4/6) men man dopas rejält av belåning för att finansiera sin utdelning vilket gör att jag inte skulle köpa dem i dagsläget.
Notering (se Gustavs kommentar nedanför): Årets utdelning kompenseras av börsnoteringen av MegaFon vilket beräknas ge Telia en engångsinkomst på ca 10 miljarder kronor vilket motsvarar en utdelning på ca 6 %. Däremot kommer intäkterna att behöva höjas på sikt för att bibehålla utdelningen.

Tele2 (0,5/6) är klassens strykpojke och saknar den stabilitet som krävs för en defensiv investering i försörjningsbolag. Däremot tjänar de onekligen pengar i dagsläget och om man kunde bedöma marknadsrisken i Ryssland skulle det bli en klart bättre investering. Att hänga upp en investering baserat på ryska byråkraters goda vilja känns däremot som en mycket dålig idé.

Ett alternativ till att köpa Tele2 och Millicom är att köpa Kinnevik då de två bolagen tillsammans utgör 77 % av Kinneviks intäkter. Eftersom Kinneviks substansrabatt ligger på ca 30 % är det alltså ett mycket bra alternativ om man är intresserad av både Tele2 och Millicom. Dessutom skulle det säkerställa att man alltid befinner sig på den vinnande sidan vid semi-interna affärer som då Millicom köpte delar av Rocket Internet där Kinnevik också är en av huvudägarna.

I dagsläget tycker jag däremot att Tele2 är alldeles för instabilt för att jag ska vara intresserad. Därför räknar jag med att köpa på mig Millicom i veckan och i framtiden kanske även investera i Kinnevik om det blir köpläge. Ett lästips för den som är intresserad av en liknande strategi är att läsa Aktiefokus analys av Kinnevik som finns här.