tisdag 30 oktober 2012

Har storleken någon betydelse?

Både Lundaluppen och Aktiefokus har nyligen gjort intressanta inlägg på temat och efter djupa funderingar så har jag kommit fram till att varje kvinna som fött barn definitivt kommer att svara ja. På samma sätt är det med företag, beroende på vilka referensramar man har så kan resultaten bli väldigt olika. Med utgångspunkt för detta har jag försökt dela upp hur olika hot påverkas av storleken för att sedan knyta ihop det hela till en syntes.

Strategiska felbeslut och företagsstorlek

Jag sitter i styrelsen för ett litet men ganska trevlig företag och sedan företaget bildades har vi haft en värsta konkurrent som varit  ca 8 ggr större än oss men nyligen gick i konkurs. I det här fallet var storleken med andra ord inte en fördel trots att företagen hade likartade förutsättningar och samma kundkrets.

Snarare skulle jag säga att ett av de största skälen till att vi finns kvar är att vår konkurrent var större genom att de bedrev verksamhet inom flera mindre attraktiva affärsområden. Dessutom bar konkurrenten på en historia där de mindre lönsamma affärsområdena var deras tidigare kärnverksamhet. I kombination med LAS och nedskärningar innebar detta att experterna inom det lönsamma affärsområdet mer eller mindre jagades iväg och fick ersättas av människor med minst sagt tvivelaktig känsla för kundservice. Dessa nedskärningar orsakades i sin tur av en kombination av två saker.
  • Den stora kunden i regionen tog på grund av finanskrisen en paus i inköpen av de tjänster som vi sålde.
  • Konkurrenten ägdes av riskkapitalister som omedelbart skar ned på verksamheten trots att köpen av tjänster föga överraskande dubblerades följande år.
Hade ägarna haft erfarenhet av området eller minsta lilla ödmjukhet för branschen så skulle de ha förstått detta. Men istället valde man att sparka erfaren personal  för att visa handlingskraft och var följande år tvungen att panikanställa oerfaren personal som omedelbart kastades in hetluften utan handledning.

Även om företaget hade haft en bredare kundbas (både vi och dom hade mer än 80 % av intäkterna från samma företag) har jag svårt att se hur de skulle ha klarat finanskrisen bättre eftersom alla företag agerade likadant. Här handlade det istället helt och hållet om en ägare med höga avkastningskrav och obefintlig branschförståelse som knäckte ryggraden på bolaget. Tyvärr tror jag att det finns mycket få bolag i Sverige som skulle kunna klara av den här typen av inkompetens hos ledningen eftersom det i princip krävs en konglomeratstruktur för att undvika detta (t.ex. J&J eller GE). H&M eller Nokia är bra exempel på hur även ett stort företag är beroende av att ledningen tar rätt beslut. Nokia har redan lyckats sätta eld på sin egen plattform och H&M skulle mycket väl kunna göra samma sak om inköpsavdelningen konsekvent började missbedöma kundbeteendet på samma sätt som Kappahl gjort.

Här handlar det med andra ord inte om storlek utan om att ha en så diviersifierad verksamhet att det för ledningen är omöjligt att knäcka företaget med ett fåtal felbeslut. Lite kaxigt skulle jag med andra ord vilja hävda att det är större risk att Apple knäcker sig själva med strategiska felbeslut än att Beijer Alma gör det.

Vad räknas som tillräcklig diversifiering?

Falsk diversifiering är ett ämne jag har tänkt att skriva om någon gång i framtiden men som har oerhört stor påverkan på hur ett företags storlek bör bedömas. Många konsultföretag är bra exempel på vad jag menar är falsk diviersifiering. Dessa företag kan nämligen utan problem uppfylla tumregler som "inget företag mer än 20 % av omsättningen" men ändå lida av bristande diviersifiering. Vid en kris reagerar nämligen de flesta av deras kunder på exakt samma sätt och drar ned på antalet inhyrda konsulter.

I dagens ekonomiska läge är det svårt att få en riktigt bra kundmix eftersom allting hänger ihop. Men i första hand tycker jag att en blandning av privata företag och offentlig verksamhet är att föredra. Alternativt att företaget erbjuder en produkt eller tjänst som är kritisk men endast utgör en liten kostnad för kunden. Vitecs system för att förutspå elproduktion eller Formpipe Softwares arkiveringssystem är intressanta exempel på detta.

Fram till ganska nyligen trodde jag även att Beijer Almas chassifjädrar tillhörde den här kategorin men i och med att stötdämpartillverkare har börjat sälja dessa tillsammans med sina stötdämpare har Beijer Alma fått en något oväntad konkurrent.

Internationalisering och regional uppdelning

Den nuvarande ekonomiska krisen är ett utmärkt exempel på hur viktigt det är med ha tillgång till flera marknader. USA har redan upplevt en kris, Europa är i dagsläget delvis i fritt fall och utvecklingen i Asien är oroväckande medan Afrika och Sydamerika går relativt bra. Men precis som för oss aktiesparare så kan företag exponera sig mot världen utan att lämna Sverige eftersom våra stora företag i allmänhet är extremt exportinriktade.

På samma sätt kan en marknad vara så global att den här typen av stabilitet försvinner eller åtminstone urholkas kraftigt. Ett bra exempel på detta är hur tillverkningen av elektronik nästan helt har tagits över av asiatiska aktörer där billig produktion och effektiva transporter har internationaliserat marknaden.

Intjäningsstabilitet

Sannolikhet är någonting som alltid har fascinerat mig och de stora talens lag är trots sin enkelhet bland det lurigaste som finns. När man räknar på radioaktivt sönderfall så fungerar den helt fantastiskt bra och även om vi inte vet exakt när en atomkärna skall sönderfalla så kan vi ändå räkna ut hur mycket strålning ett visst objekt skall sända ut. Amerikanerna lyckades till exempel nästan spränga Oak Ridge där uranet anrikades genom att byggnadsingenjörerna inte hade informerats om att vattnet i anläggningen fungerade som moderatorer för neutronerna. Vilket kraftigt ökade de fria neutronernas sannolikhet att interagera med atomkärnorna då neutronerna rörde sig långsammare än beräknat. På samma sätt förintade Long Term Capital Management sig självt genom att anta oberoende mellan värdepapper med hög korrelation.

I vårat fall är företaget så pass litet att vårat resultat för en månad varierar kraftigt med beläggningsgraden på våra anställda. Genom att lyckas sälja in fler tjänster till våra kunder skulle vi kunna göra verksamheten mer förutsägbar i normalfall. Men om vi inte även diversifierar kundbasen skulle detta lätt kunna utgöra en falsk säkerhet då vi vid kriser med stor sannolikhet skulle tappa ett stort antal kontrakt på samma gång.

Att sälja lite till många innebär med andra ord att det är lättare att bygga upp en stabil verksamhet än om man säljer stora volymer till ett fåtal kunder.

Att mäta hur robust min portfölj egentligen är

Baserat på de erfarenheter som jag beskrivit här ovanför så anser jag att även om storlek kan användas som ett enkelt substitut på stabilitet så utgör det ett mycket trubbigt instrument. Som avslutning på inlägget har jag därför tagit min nuvarande portfölj och rankat bolagen efter de parametrar som jag beskriver här ovanför (5 är bäst och 1 är sämst). Att jämföra tabeller mellan människor är nog hopplöst men det är en smidig modell för att göra egna små uträkningar. Alla försök att förbättra tabellen via kommentatorsspåret emottages tacksamt.


Företag Stabil ledning Diversifierade affärsområden Internationalisering Intjäningsstabilitet Totalt
H&M 5 2 5 5 17
Beijer Alma 5 4 4 2 15
BP 3 4 5 2 14
Vitec 5 5 2 5 17
Formpipe 3 4 2 4 13
Doro 4 1 3 3 11

Helt tokigt blev det faktiskt inte trots att jag lagt minimalt med tid på hur jag satt ut siffrorna. Av mina innehav är Doro det svarta fåret och det är även Doro som jag i dagsläget är mest orolig över även om jag anser att företaget även har bland de bästa förutsättningarna att växa kraftigt eftersom de är så fokuserade.

10 kommentarer:

  1. Ber även om ursäkt för den aningen kryptiska liknelsen i början. Men det är sent och mitt första försök där jag liknade det hela med klassificering via regelbaserade system var direkt oläslig för alla som inte arbetar inom området.

    SvaraRadera
  2. Intressanta tankar.. Får läsa det lite noggrannare när jag kommer hem i eftermiddag.. :)

    SvaraRadera
  3. Visst kan storlek och diversifiering hänga ihop, men det behöver inte alls vara fallet. Jag tycker inte det är en god idé att ett företag har bristande intern diversifiering genom att säg 95 procent av tillverkningen går till en och samma kund - jag bryr mig inte om bolaget omsätter 1 miljon eller 10 miljarder, det är fortfarande ingen god gid idé. Bristande diversifiering i ett bolag behöver dock inte vara något (större) problem för investeraren. I min mening innebär det egentligen bara att om investeraren investerar i ett bolag med bristande intern diversifiering tvingas investeraren anpassa resten av portföljen därefter.

    Hur som helst, tillbaka till storlekens betydelse vilket Ditt inlägg och denna kommentar kommer handla om. Upphovsmannen till kriteriet "adequate size", Ben Graham, skrev att "small companies [...] may be subject to more than average vicissitudes. ", innebärande att han tycke att små bolag hade skiftande öden varför den defensive investeraren gjorde bäst i att undvika denna företagskategori. Graham skriver också om betydelsen av storlek när han diskuterar investering i företag som har (tillfälliga) problem. Graham tyckte att: "First, they have the resources in capital and brain power to carry them through adversity and back to a satisfactory earnings base. Second, the market is likely to respond with reasonable speed to any improvement shown". Graham hade alltså större förtroende för stora företag, både när det gäller den finansiella styrkan och när det gäller ledningen. Dessutom förväntade han sig att marknaden skulle vara snabbare på att värdera upp dessa företag igen när problemen avtog.

    Om man jämför large- och small cap kommer bolagen på dessa listor sannolikt att uppvisa skiftande öden. Vissa bolag på small cap kommer utvecklas mycket väl, medan vissa kanske inte ens kommer existera om fem år. På large cap kommer denna spridning sannolikt att vara mindre. Kort sagt, large cap kommer (sannolikt) erbjuda mindre tillväxtpotential, men samtidigt lägre risk.

    Generellt sett är det möjligt, och kanske till och med troligt, att stora företag har mer "brain power" och finansiell styrka än vad små företag har, även om det i det enskilda fallet inte alls behöver vara så. Detta kan dock analyseras genom andra mått än börsvärde.

    Att storbolag snabbare värderas upp snabbare än vad små bolag gör är alla förmodligen överens om pga att stora bolag har högre likviditet i aktien än vad små bolag har. Notera att dock att detta argument huvudsakligen är aktuellt för investerare som ägnar sig åt s.k. value plays. För den långsiktige ägaren har detta mindre betydelse.

    Avslutningsvis, som en statistik övning antar jag att Graham har rätt. Stora företag erbjuder sannolikt generellt sett mer stabilitet och säkerhet än vad små företag gör. Om man hör till skaran av defensiva investerare är det därför sannolikt bättre (eller i vart fall säkrare) att investera i ett stort bolag än i ett litet. Personligen tillmäter jag dock bolagsstorlek liten betydelse (som parentes kan nämnas att Mid cap är min favoritlista). Storlek är i mitt tycke ett underlägset mått. Jag tycker man får ut mer av att analysera faktisk finansiell styrka, kassaflöde, intjäningsstabilitet, ledning och ägande än att bara titta på t.ex. börsvärde eller omsättning. Dessutom är mindre bolag billigare, som Fisherfrälst tillväxtjägare får man således mer tillväxt per investerad krona. Jag använder i princip bara adequate size för att tillse att jag har en någorlunda hälsosam diversifiering i portföljen, alltså mellan små och stora företag. Som kvantitativt mått vid bolagsanalys tillmäter jag storleken ungefär lika liten betydelse som utdelningshistoriken - det vill säga väldigt liten betydelse.

    SvaraRadera
  4. Storleken har betydelse och det finns en anledning till att stora bolag är, just stora.
    De har fattat rätt beslut under en lång rad av år och därmed vuxit. Kommer framtida beslut att vara lika bra? Kanske inte, men sannolikheten att stora bolag med stabila ägare väljer rätt väg för framtiden är mycket större än att små förhoppningsbolag gör det. Stora företag fortsätter att växa.
    Dock är även Mid Cap företagen att beteckna som stora enligt mig(mer än 150 mil Euro i omsättning).
    Frågan är också om man får en uthållig tillväxt av investeringar i "småbolag".
    "Sannolikheten" eller risken att ett litet bolag går omkull är större än att ett stort (och stabilt) bolag gör det.
    Men jag är naturligtvis en defensiv investerare som säger så.
    Besser

    SvaraRadera
    Svar
    1. Eniro, HQ, Kappahl och Nokia tycker jag är mycket kraftfulla exempel på stora bolag som har kraschat rejält. Men i alla fyra fallen så har bolagen varit dåliga på åtminstone två av punkterna jag har radat upp. Att det finns fler stora än små bolag som uppfyller kriterierna hör till sakens natur men man ska verkligen inte ta det för givet.

      Radera
  5. Intressant inlägg. Som du säger så är storlek i sig, mätt med exempelvis omsättning, nog inte det viktigaste utan istället så är det lägre risk som man strävar efter vilket t.ex. sker genom att ha många olika slags kunder i olika branscher. Om det finns ett bolag som är sextiofyra gånger större än ditt bolag så har de sannolikt en annan kundkrets.

    Ett stort och spretigt konglomerat har säkert lägre risk än ett stort och fokuserat bolag med några enstaka kunder i samma bransch. Medan några bolag i konglomeratet går bra så går andra dåligt och det jämnar ut sig.

    Som Anothervalueinvestor skriver så gäller det bara att ta hänsyn till detta i sin portfölj om man vill diversifiera sig. Fisher menar om jag har fattat det hela rätt att man inte ska överdriva diversifiering i portföljen eftersom man kan ha bra diversifiering i de enskilda bolagen (samt att det är bättre att man köper ett bolag man förstår sig på än fem som man inte förstår sig på).

    Angående H&M så har de ju som strategi att följa modet vilket innebär att de tar en låg risk med att pricka fel i ett års klädkollektion. Vad KappAhl håller på med har jag däremot ingen aning om, men om man jämför storleken på H&M och KappAhl så ser man att storleken visst har betydelse ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Men, Kenny, du om någon borde väl hålla isär korrelation och kausalitet ;-). Jag skulle vilja hävda att anledningen till att H&M är både större och stabilare är att de har en bättre ledning och företagskultur.

      Radera
  6. Jojo, det var dit jag ville komma men jag kanske var lite kryptisk :-) En gång i tiden var ju bolagen ungefär lika stora, om jag minns rätt från boken Handelsmännen (som rekommenderas!). Kanske var det till och med innan Mauritz kom in i bilden, men det minns jag inte. Det är ändå rätt häftigt att KappAhl fortfarande finns kvar, efter att ha gått dåligt lika länge som H&M har gått bra.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Okej, jag tolkade det som att du menade följande orsakssamband:

      Stort bolag-->Stabilt bolag

      Medan jag jag argumenterade för i inlägget.

      Kompetent ledning-->Stort bolag
      Kompetent ledning-->Stabilt bolag

      Radera
    2. Hej igen på fredagskvällen!

      Jag menar väl egentligen att det finns en korrelation mellan storlek och stabilitet (i många fall) men inte alls i alla fall. Ledningen måste som du säger vara kompetent för att bolaget ska gå bra men ledningen kan ju också vara kompetent men hålla bolagt litet eller stort och konjunkturberoende, om det är det ledningen strävar efter. Att bedöma ledningens kompetens tycker jag är väldigt svårt på annat sätt än att se till historik vilket betyder att bolaget har vuxit, dvs. blivit stort...

      Det finns stora bolag med stora risker också. Ta exempelvis Eletrobras, "Brasiliens Vattenfall", som rasar och rasar på grund av politiska beslut. Bolaget är gigantiskt, men inte hjälper det när all verksamhet påverkas av brasiliansk politik. Apple är ett annat exempel som jag är lite rädd för. Bolaget är väldigt beroende av några få produkter och jag är övertygad om att Apple-hajpen så småningom avtar och bolaget minskar i betydelse från att ha varit världens högst värderade bolag.

      Jag tror vi är hyfsat överens :-)

      Radera