Analys (och köp): Avensia

Avensia är ett litet konsultbolag (190 Mkr omsättning) som är specialiserat på e-handelslösningar och utveckling. Avensia i dess nuvarande form bildades år 2015 då investmentbolaget InXL Innovation sålde dotterbolagen Mashie (måltidsplanering) och Grade (e-learning) för att fokusera på Avensias snabbt växande verksamhet inom e-handel. Jag analyserade InXL när styckningsbeslutet kom (länk) och flyttade sedan ned det rätt långt på bevakningslistan vid en uppföljande analys (länk) då jag tyckte att bolaget var för litet och svårbedömt samtidigt som värdering var hög.

Efter uppdelningen föll Avensias kurs som mest till en bit över 3 kr (efter en extrautdelning på 1,1 kr som möjliggjordes av försäljningen av Mashie/Grade) men har därefter dubblerats.

Operativt har utvecklingen varit god och man har mer än dubblerat omsättningen i Avensia samtidigt som man ompositionerat bolaget från att vara en projektleverantör till att utgöra en strategisk partner för frågor kopplade till digital handel och omniknallösningar. Rent praktiskt innebär det här inga garanterat återkommande intäkter men affären blir mer långsiktig och "sticky" då kunder återkommer med olika behov där man nyttjar Avensias kompetens istället för att bygga upp den internt. Jag kommer däremot inte skriva särskilt mycket om de kvalitativa delarna av verksamheten då Jesper Henrikson redan skrivit mycket bra om det på Henriksons blogg (analys Q1 2018), Q4 2017 och startanalys). Jag har även träffat Avensias tidigare Robin Gustafsson och lärde mig en hel del om hans syn på affärer, "stickyness" och kommersialisering av programvara i konsultbolag. Utöver personliga lärdomar kan jag konstatera att Investerarens intervju med Robin ger en väldigt god inblick i både Avensias utveckling och Robins filosofi som företagsledare (lyssna på Soundcloud här).

Historisk utveckling

När InXL sålde Mashie och Grade i januari 2015 stod Avensia för 70 % av omsättningen och 54 % av rörelseresultatet samtidigt som man vuxit i snitt med 19 % per år sedan 2010. Avensia stod alltså bara för hälften av vinsten medan e-learningsföretaget Grade (ca 20 % av omsättning och resultat och 8,5 % tillväxt) samt Mashie som sålde programvara för måltidsplanering (13 % av omsättningen, 25 % av resultatet och 13 % tillväxt) stod för resten.

Försäljningen är ett typexempel på svårigheten för externa investerare att hantera entreprenörsdrivna bolag. Som extern investerare innebar försäljningen att man tappade halva rörelseresultatet som avyttrades till P/E 8 och kvar blev ett lovande IT-konsultbolag med en saftig värdering (P/E 20). Att äga aktier i Avensia våren 2015 handlade alltså väldigt mycket om förtroende för Per Wargéus och att ledningen med ett ökat fokus på Avensia skulle kunna arbeta ikapp den lönsamhet som övriga koncernen tidigare stått för.

2017 ökade omsättningen i Avensia med 26 %, 2017 ökade den med 36 % och för första kvartalet 2018 var omsättningstillväxten 51 % jämfört med föregående år. Tillväxten har drivits av en kraftig ökande konsultaffär snarare än produktförsäljning av Storefront (under 10 % av omsättningen) men Avensia har nyligen öppnat ett kontor i Chicago för att driva produktförsäljningen i USA (länk) och om tillväxten för 2018 håller i sig handlas bolaget till P/E 14. Det ökade fokuset på Avensia verkar med andra ord ha betalat sig rejält och även om det första kvartalet skulle visa sig vara extremt skulle tillväxt i linje med 2017 och en vinstmarginal på 10 % ge P/E 17. Så trots en kursdubbling sedan styckningen har Avensia en rörelseutveckling som innebär att värderingen är mindre aggressiv nu än då.

Tillväxtpotential

Finns det utrymme inom företagets befintliga marknader eller har företaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?

Uthålligheten i Avensias tillväxt har alltid varit ett orosmoment för mig. E-handel har vuxit explosionsartat men behovet av att bygga nya butiker avtar med tiden, däremot får jag allt mer intrycket av att modern e-handel utgör ett Sisyfosprojekt där man hela tiden måste utveckla och anpassa för att hålla sig relevant och arbetet aldrig faller till insignifikanta nivåer. 

Som strategisk partner med fokus på mindre bolag bör Avensia här ha en bra position för att hålla ett större antal butiker moderna och relevanta till en kostnad som är långt lägre än vad det skulle kosta för kunderna själva att hålla uppdaterad kompetens. Därutöver finns det fortfarande en potential med licensintäkter från Storefront som bör gynnas nu när man etablerar kontor utanför den Nordiska konsultverksamheten som är fokuserade på produktförsäljning. Olov Sandberg (grundare Vitec som jag träffat och skrivit om här) har en stenhård syn på att hålla isär produkt och konsultförsäljning och hittills tycker jag både mina egna och Avensias erfarenheter visar på att det finns en poäng där.

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Ett bolag kan expandera och öka sina utdelningar utan att för den sakens skull öka lönsamheten. Jag försöker att undvika sådana bolag genom att kontrollera korrelationen mellan omsättning-vinst-kassaflöde/utdelning samt förändringar i räntetäckningsgraden.

Avensia är uppbyggt med egna medel och under Robin Gustafssons ledning har man haft en fantastisk förmåga att rekrytera och träna upp nya medarbetare vilket har pressat marginalerna utan att göra bolaget olönsamt.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Kan företaget bibehålla sin lönsamhet även i svåra tider?

E-handelsbranschen är helt förändrad sedan vi senast hade svåra ekonomiska tider så den här punkten är omöjlig att besvara.

Resultat: Vet ej

Finansiell stabilitet

Är företaget finansiellt stabilt?

Det finns väldigt få konsultbolag som är "Graham-stabila" men Avensia är rätt nära.

Resultat: Godkänt

Finansiell måttfullhet

Bedömer företagets om företagets utdelningspolicy och incitament till ledande befattningshavare är rimliga.

Styrelsen är snarare underbetald med tanke på att ordförande fick 123 000 kr för 2017 och övriga styrelseledamöter 63 000 kr vilket är mindre än vad som är vanligt i branschen. Avgående VD Robin Gustafsson tjänade ca 1 Mkr i lön och därutöver bör hans andel av A5 Investment utgöra cirka 350 000 kr till i utdelning. 1 Mkr är ingen oresonlig VD-lön och jag gillar att A5 utgör en stark ägare med om jag förstått det korrekt 5 delägare som kontrollerar bolaget.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

Bedömer om företagets högsta ledning besitter en kompetens som kan anses stärkande för bolaget samt om företaget tar ett långsiktigt ansvar för återväxten av chefer.

I min tidigare analys hyllade jag Per Wargéus och hans ersättare på VD-posten Robin Gustafsson verkar nästintill omänskligt sund. Förutom de mätbara framgångarna är han extremt bra på att lyssna och ge informativa svar vilket vi ser både i Investerarens intervju och på Twitter där han nog är den publika näringslivsfigur som lyckats bäst med att kombinera bra diskussioner och ett kontroversfritt leverne.

Det är lite synd att han avgår men Niklas Johnsson med sin Micorosoftbakgrund bör vara en bra kandidat för att skala Avensia till nästa nivå. Att som Robin dessutom redan i fyrtioårsåldern kunna kliva av VD-spåret få tid till annat och samtidigt engagera sig mer strategiskt i spännande bolag skulle åtminstone jag också vilja göra. Som investerare hoppas jag bara få se honom i lite mer spännande börsnoterade bolag också.

Resultat: Godkänt.

Riskvärdering

Bedömer hur stor risken i företaget kan bedömas vara relativt mina andra innehav. Jag har skrivit mer om min syn på risk här och här.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Ubiquiti	4	3	4	3	14
Pandora	4	1	5	3	13
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Avensia	5	1	2	3	11
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
Capacent	3	2	2	2	9
HomeMaid	3	1	1	2	7

Slutsats och värdering

IT-konsultande är en tuff bransch och det finns många bolag som överlappar med Avensia. På Episervers lista på exempelhemsidor (länk) ser vi t.ex. att flera av de större IT-konsultbolagen som HiQ, Knowit och Sogeti även bygger e-handel på Episervers CMS. Om satsningen på Avensia Storefront i USA bär frukt kan Avensia bli den största svenska konsult-succén sedan BTS etablering i USA men i dagsläget värderar jag dem som en IT-konsult med en bra nisch och ledning

Jag har även gjort vissa jämförelser med stora konkurrenter som HiQ och Knowit för att se om mina förväntningar är realistiska. Om Avensia ska växa till en omsättning på 220-250 Mkr och en vinst på 23-28 Mkr för 2018* då bör man behöva anställa 30-50 medarbetare. Det är en nyanställningstakt i nivå med 2017 och under det första kvartalet 2018 anställde man 13 medarbetare. På framåtblickande värdering ser det alltså rimligt ut att räkna på P/E 14-18 för 2018 vilket är lägre än för både HiQ och Knowit. Samtidigt innebär den aggressiva tillväxten att det inte finns någon "utdelningskudde" att falla tillbaka på och ser man till bakåtblickande siffror (P/E 67, P/S 2,36 och 1,6 % Direktavkastning) ser värderingen aggressiv ut. Därför köpte jag en del aktier efter kvartalsrapporten förra veckan men kommer att öka framöver om inte kursen sticker iväg.

*Den undre siffran motsvarar en tillväxttakt på 36 % vilket var utfallet 2017 och den övre siffran årets tillväxttakt på 51 %.

Sålt Infracom, 24SevenOffice samt räknat på min försäljning av Atea

Jag försöker använda bloggen som en dagbok för att både jag själv och andra ska kunna utvärdera mitt agerande som investerare. Det här blir därför inget djuplodande inlägg utan snarare lite information om affärsbeslut som jag vill se till är tillgänglig för mig i framtiden.

I december genomförde jag ett antal noteringsspekulationer (länk) där 24SevenOffice och Infracom fick ligga kvar i portföljen. Infracom blev kvar eftersom jag fick tilldelning på konton som ligger hos Nordnet och posten var för liten för alternativa investeringar. För 24SevenOffice ville jag invänta kvartalsrapporten för att se om den explosiva tillväxten skulle fortsätta. I grund och botten gillar jag 24SevenOffice men även om man redan har nått lönsamhet och växer bra (32 % jämfört med förra året) ligger den här typen av bolag utanför min nuvarande investeringsstrategi då det finns mycket som kan gå fel innan man kan räkna hem en investering i bolaget.

Infracom är i jämförelse billigare och går rätt lätt att räkna hem. Däremot är mitt intryck att man i stor utsträckning rider på småbolagsboomen i Sverige och erbjuder tjänster till dessa utan några större konkurrensfördelar. Med bättre koll på huvudägaren Bo Kjellberg och övriga ledningspersoner skulle jag kunna se bolaget som en intressant specialist på att konsolidera marknaden men jag nöjer mig med att ta hem vinsten i dagsläget då jag inte ser några tydliga konkurrensfördelar och handeln i bolaget är obefintlig.

Utfall:
24SevenOffice: Inköp 6,5 kr och försäljning 6,24 (-4 %)
Infracom: Inköp 6,4 kr och försäljning 10,2 (60 %)

Netto blev det några tusenlappar till portföljen och det ska bli intressant att följa bolagen medan de bygger upp sin historik.

Atea

Atea sålde jag i mars efter att jag konstaterade att det inte fanns någonting som motsade min analys om att aktien blivit för dyr (länk). Jag har alltid sett Atea som en placering där den låga värderingen på aktien uppvägde det faktum att de tar rejält med stryk så fort inköpen stannar av. Men med ett P/E på 25 och ett kassaflöde som kan hantera mindre än 5 % direktavkastning blev bolaget för dyrt även om man länge vuxit stabilt genom att konsolidera marknaden för IT-utrustning till företag och myndigheter. Atea är bäst i sitt segment men de har en stor kostnadskostym med anställda som säljer, anpassar och leverar IT-system vilket ger en vinstmarginal på några procent. Tar det stopp i inköpsapparaten blir det med största sannolikhet förlust ett tag innan man är i balans och dagens värdering tar inte höjd för det.

Totalt har Atea blivit min bästa investering någonsin vilket jag verkligen inte räknade med vid investeringstillfället och totalavkastningen på fyra år blev 160 % (d.v.s. att för varje krona jag investerade har jag nu 2,6 kr då jag tagit emot utdelning och sålt aktierna). Jag köpte aktierna mycket med hänsyn till den generösa utdelningen som inneburit att för varje aktie som jag köpte (inköpspris 59 kr) har jag fått en utdelning på 24,2 kr. Tillsammans med en (i mina ögon överdriven) uppvärdering har det genererat en mycket god avkastning för vad som i grunden är rätt tråkigt bolag.