En mindre smickrande bild över Ateas utdelning

Långsiktig Investering har tyvärr influensa så jag får besvara mina egna frågor från hans senaste inlägg om Atea (länk). Att äga samma innehav som Långsiktig Investering är annars mitt näst bästa knep för att tidseffektivt hålla koll på mina investeringar (Börsdata är #1), men influensa kan slå hårt så jag förstår att han temporärt är ute ur matchen vilket tvingar mig att göra mitt eget arbete.

Atea är en fantastisk kassaflödesmaskin och sedan jag köpte mina aktier i februari 2014 (länk) har jag fått tillbaka lite mer än 40 % av det investerade beloppet i form av utdelning. Samtidigt har det alltid funnits en viss osäkerhet kring om utdelningen från Atea verkligen är hållbar. Aktiespararen har bland annat skrivit en säljrekommendation med argumentet att utdelningen överstiger vinsten medan Långsiktig Investering är mer positiv då Ateas fria kassaflöde mer än väl täcker både investeringar och utdelning i dagsläget.

Ateas kassaflödesanalys 2016.

I kassaflödesanalysen återförs ej kassapåverkande avskrivningar och nedskrivningar till det löpande kassaflödet (det övre röda strecket). Dessa avskrivningar/nedskrivningar kommer från tidigare genomförda investeringar och i de flesta bolag sker det i nyinvesteringar som ska skapa framtida tillväxt parallellt med att de gamla investeringarna skrivs av.

En annan faktor jag vill räkna med i min lite mer pessimistiska analys är det faktum att Ateas kassaflöde de senaste åren har dopats av att man optimerat sitt rörelsekapital. Att optimera sitt rörelsekapital kan vara mycket lönsamt och ses av många som vitalt för handelsbolag (Aktiefokus har skrivit bra om det här). Men utrymmet för att minska lager, få betalt tidigare och fördröja betalningen till leverantörer är alltid begränsat. Därför ser jag den här typen av tillskott till kassaflödet som engångstillskott och när rörelsekapitalet väl är optimerat försvinner effekten samtidigt som den finansiella hävstången i bolaget ökat.

I nedanstående diagram har jag därför beräknat Ateas kassaflöde på tre nivåer och jämför det med utdelningen:

• Kassaflödet från den löpande verksamheten.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar i den egna verksamheten (d.v.s. exklusive bolagsförvärv) vilket här anges som det faktiska kassaflödet (~motsvarande Långsiktig Investerings fria kassaflöde.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten minus investeringar i den egna verksamheten och exklusive förändringar i rörelsekapital vilket här anges som det hållbara kassaflödet.

Utifrån diagrammet kan vi dra slutsatsen att Atea just nu går för fulla spjäll. Man delar ut 60 - 80 % av det kassaflöde som verksamheten genererar och lite man är beroende av att optimera (minimera) rörelsekapitalet för att täcka hela utdelningen. Samtidigt växer bolaget och det hållbara kassaflödet är nästan i nivå med utdelningen så om det rådande ekonomiska läget fortgår kommer Atea kunna bibehålla sin utdelningsnivå även utan att man pressar fram extra pengar ur rörelsekapitalet.

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Diskretionär utdelningsandel	19%	62%	108%	65%	53%	49%
Faktiskt utdelningsandel	23%	87%	156%	82%	69%	60%
Hållbar utdelningsandel	30%	95%	245%	97%	131%	105%

I dagsläget har Atea en direktavkastning på 6 % samtidigt som man växer med 10 % per år vilket är precis på gränsen till vad jag anser vara köpvärt (se tabell här) vilket överensstämmer ganska bra med Långsiktig Investerings värdering (106 NOK för honom och ~110 NOK i min modell). Samtidigt är Atea en konjunkturkänslig verksamhet med tunna marginaler så även om värderingen är acceptabel tycker jag inte att priset är fantastiskt och skulle kunna tänka mig att byta ut Atea mot ett mer attraktivt bolag om jag hittar ett.