Inköp: Pandora

Vanligtvis brukar jag publicera en mer ingående analys innan köp. Men just nu har jag fullt upp och nöjer mig därför med en kortare sammanfattning då jag vill kunna gå tillbaka i efterhand och utvärdera mina köpbeslut.

H&M är inte det enda skandinaviska bolaget inom fast-fashion som är impopulärt på marknaden just nu. Det danska smyckesbolaget Pandora har på senare år varit ett av Köpenhamnsbörsens mest framgångsrika börsnoteringar då man sedan 2010 har ökat omsättning med i snitt 36,4 % per år samtidigt som vinsten per aktie ökat med 55 %.

Under 2017 har tillväxten dock varit lugnare och man räknar med att totalt öka omsättningen med 13 % efter ett första kvartal där man endast ökat försäljningen med 9 %. Bolagets egna förväntningar redovisas föredömligt i årsredovisningen där man redogör för både historiska förväntningar och faktiskt utfall.

En fullständig analys kommer att komma i sinom tid men Värdepappret analyserade bolaget i majnumret (länk till betalvägg). Det finns även bra analyser på bloggar från Värdeinvesteraren (länk) och på Henrikssons blogg (länk).

Men i korthet kan man säga att följande fakta har drivit mitt investeringsbeslut:

• Den förväntade tillväxten för året är ca 13 % efter ett lugnt första kvartal där man guidade för ensiffrig tillväxt och levererade 9 %.
• Värderingen är P/E 11,7 på rullande tolv månader, direktavkastningen är 5,7 % och dessutom planerar man att återköpa aktier för motsvarande 2,5 % av börsvärdet.
• Stark tillväxt i Frankrike och Italien med 50 % vilket är modevärldens centrum och något Aktiepappan påpekade när han skrev om Pandora tidigare (länk).
• Man växer snabbt i Kina vilket är världens största smyckesmarknad och marknadsledande Chow Tai Fook har lanserat ett lågpriserbjudande som ändå är rejält mycket dyrare än Pandora (länk).
• Pandora har en utmärkt position att hantera retail-döden. Konkurrenten Signet Jewelers  har massiva problem då deras butiker under första kvartalet minskade omsättningen med i snitt 11,5 % per butik då kundflödet i traditionella shoppinggallerior faller. Pandora växer däremot tack vare att man öppnar nya Pandora concept stores i ett fåtal attraktiva lägen samtidigt som man kraftigt minskat på tredjepartsdistributionen.
• Pandora är västvärldens tredje största aktör inom smycken efter Tiffanys och Swarovski och har en massiv tillverknings och distributionskapacitet samtidigt som man kontrollerar hela försäljningskedjan fram till kund (länk till Deloittes branschanalys).
• Smyckesmarknaden är i dagsläget fragmenterad med fristående juvelerare som säljer ett stort antal varumärken. De två stora trenderna i dagsläget är ökad specialisering med konceptbutiker samt kraftig tillväxt online vilket slår hårt mot traditionella säljare (analys). Pandora är med sitt starka varumärke och vertikala integration därför perfekt positionerade att stärka sin marknadsandel. 
• Försäljningstillväxten av armband och berlocker har sjunkit men Pandora expanderar just nu kraftigt inom örhängen, halsband och ringar vilket passar bra ihop med tillväxten inom konceptbutiker och näthandel.

Ser man istället till svagheterna är det följande jag kan se som kursdrivande:

• Lyxmärken har det tufft nu efter en period med extrem tillväxt (länk).
• Signet Jewelers och Tiffanys som är de två mest jämförbara bolagen på börsen går dåligt just nu (analys).
• Pandora hade en kraftig nedgång i aktiekursen efter börsnoteringen vilket skapar en bild av bolaget som volatilt.
• Tillväxttakten har minskat från extremt hög till att endast vara ganska bra. 

Sammantaget är min uppfattning att Pandora inte kommer att växa lika kraftigt som de tidigare gjort. Men man genomför just nu en massiv omställning i butiksledet samtidigt som man har flera tillväxtområden både geografiskt och produktmässigt där man nu växer från låga nivåer. Sammantaget innebär det att dagens värdering är väldigt attraktiv då man kan förväntas växa med tvåsiffriga tal samtidigt som direktavkastningen är över 5,7 %. Jag kommer därför stegvis öka mitt innehav fram till q2 rapporten.

Min korta checklista vid börsintroduktioner

1. Storlek

Grunden till en hälsosam affärsverksamhet är stabila och nöjda kundkontakter. Särskilt på de mindre börslistorna är det tyvärr vanligt att man försöker finansiera affärsidéer snarare än affärsverksamheter. Kommersialisering av affärsidéer är oerhört mycket mer riskfyllt än att expandera en affärsverksamhet och resultatet för den här typen av bolag är tyvärr miserabelt (länk). Ett bra exempel är CybAero som har en fantastiskt modern affärsidé med drönarutveckling men där man uppenbarligen inte fått till en produkt-marknadsanpassning som tilltalar kunderna. Därför tittar jag aldrig djupare på bolag utan en produkt som verifierats genom framgångsrik försäljning till den tänkta kundkretsen.

Även bolag med fungerande kundrelationer kan vara känsliga för förändringar. Provide IT var populär bland vissa bloggar vid börsnoteringen under sommaren 2016 då lönsamheten var extremt hög för en IT-konsult och värderingen var låg i förhållande till den dåvarande vinsten. Men sedan dess har man genomfört en nyemission på 12,1 MSEK och vinstmarginalen är i dagsläget nära 0 % (Mikrobolagsanalys har följt bolaget sen introduktionen vilket är en intressant resa du kan läsa om här)

Den här typen av volatilitet är i princip ofrånkomlig i små bolag och därför är det viktigt med en god relation till ägargruppen vilket gör det lämpligare med en privat ägargrupp som jobbar nära med bolaget. Om ett bolag trots det här väljer att gå till börsen bör man vara väldigt misstänksam och det lämpliga som småsparare är att avstå. Den här slutsatsen stämmer även bra överens med empiriska data från Veckans Affärer och andra källor som visar på hur bolag på de större börslistorna haft en kursutveckling som varit bra eller okej medan småbolagslistorna nästintill undantagslöst gått dåligt (länk till hela artikeln från VA med nedanstående tabell).

Aktie	Lista	Premiär	utv
FM Mattsson	Nasdaq Stockholm	10-apr	32%
Mips	Nasdaq Stockholm	23-mar	21%
Ambea	Nasdaq Stockholm	31-mar	9%
Karlbergsvägen 77	First North	04-apr	2%
Actic Group	Nasdaq Stockholm	07-apr	0%
Oncopeptides	Nasdaq Stockholm	22-feb	-2%
SSM Holding	Nasdaq Stockholm	06-apr	-3%
Acosense	Aktietorget	20-mar	-5%
Sonetel	First North	12-apr	-5%
Biovica International	First North	29-mar	-8%
Isofol Medical	First North	04-apr	-13%
ChromoGenics	First North	23-mar	-17%
IRLAB Therapeutics AB	First North	28-feb	-18%
Hemcheck	First North	15-mar	-26%
Initiator Pharma	Aktietorget	16-mar	-29%
Intervacc AB	First North	07-apr	-29%
Camanio Care	Aktietorget	28-mar	-30%
Tangiamo	First North	06-apr	-33%
Aligera	First North	01-feb	-41%
MenuCard	Aktietorget	06-feb	-50%
Aerowash	Aktietorget	17-feb	-55%
QuiaPEG Pharmaceuticals	Aktietorget	31-mar	-63%

2. Ankarinvesterare

Generellt sett brukar jag alltid poängtera vikten av att göra en egen analys. Men en börsnotering innebär ett extrent informationsunderläge för de externa aktörer som ska köpa in sig i bolaget. Ett knep för att åtminstone begränsade informationsunderläget är att utvärdera om etablerade ankarinvestare har tagit en position. Det förtar inte det egna ansvaret men ankarinvesterare har ofta bättre förutsättningar att utvärdera bolaget vilket bidrar till analysen av bolag utan en lång historia av publicerade årsredovisningar.

3. Säljarnas historik och motivation

Vid en börsintroduktion väljer de befintliga ägarna att antingen sälja befintliga aktier från sitt eget innehav eller nytryckta aktier i bolaget som börsintroduceras. Det ideala scenariot är en långsiktig ägare som väljer att börsintroducera sitt bolag i syfte att lansera en kommersiellt verifierad affärsverksamhet på en större marknad och därför börsnoterar bolaget i syfte att ta in extern kapital men utan att sälja egna aktier.

Generellt sett är det viktigare att se till bolagens marknadspotential, historiska utveckling och säljarnas trovärdighet. Det här gäller oavsett om man investerar i en börsnotering eller ett etablerat bolag, men det blir särskilt viktigt i fallet med börsnoteringar eftersom säljarna har en helt annan kontroll över den historiska information som köparna kan ta del av. Jag brukar söka på ledningen/storägares namn i kombination med termer som bedrägeri, konkurs och konflikt för att skapa mig en bild av deras bakgrund. Tyvärr är det inte helt ovanligt att en ägargrupp innehåller både riktiga entreprenörer och bedragare som lurat med dem på resan vilket fallet med Oniva Online Group är ett bra exempel på (länk till min analys). Därför bör historiska tvivelaktigheter vara en omedelbar indikation på att det är gå vidare och titta på nästa bolag. Med tvivelaktiga aktörer i ledningen går det helt enkelt aldrig att lita på bolagets rapportering och kreativa "entreprenörer" hittar alltid ett sätt att berika sig själva.

4. Vad tycker analytiker?

Nyemissioner.se är en ovärderlig källa för att snabbt hitta information om börsnoteringar. Även om jag generellt försöker undvika att påverkas av slutsatserna från andra analytiker är det viktigt att förstå deras resonemang. Om det dessutom saknas annat än betalda noteringsanalyser kan man vara säker på att det är en notering värd att undvika.

 5. Vilken värdering har IPOn?

Den här checklistan är inte sorterad efter hur högt jag rankar urvalsparametrarna utan efter hur enkel det är att testa de olika parametrarna och utvärdera deras påverkan. Att kolla upp de första fyra parametrarna går på några minuteroch ger ett enkelt binärt utfall. Är det ett litet bolag med bara något tiotal miljoner i utdelning, en skum ledning eller en enligt andra analytiker bristfällig börsnotering är det bara att vända på klacken och strunta i bolaget. Om bolaget däremot ser intressant ut är det dags att börja räkna. Jag delar upp mina analyser i två kategorier, noteringsspekulation där jag säljer på någon månad och mer djupgående analyser för långsiktiga innehav.

Vid en noteringsspekulation jämför jag helt enkelt värdering av liknande bolag på börsen med hjälp av Börsdata.se men om man inte är villig att betala för den tjänsten kan det räcka med P/S, P/E och soliditet via Avanza för att få en grov översikt. Finns det likartade bolag med en lägre värdering bör man fundera över varför man inte köper det istället. 

Vid djupare analyser använder jag min egen värderingsmodell (länk) där jag kombinerar en branschanalys med en checklista för utvärdering. Ett bra exempel på en bra men ändå hyggligt kort sådan analys är min analys från förra året av Data Respons (länk). 

Lärdomar från RenoNorden när konkursen är nära

SVT sände ikväll ett inslag om RenoNorden och bolagets ekonomiska problem vilket ni kan se mer om här. Jag pratade på telefon med Hanna som gjorde inslaget men kunde tyvärr inte ställa upp på en intervju eftersom  jag var geografiskt felplacerad och den rituella vargmasken för anonyma aktiebloggar var upptagen.

Om någon undrar vad jag yrar om är det alltså ovanstående vargmask som avses.

Lyckligtvis verkar hon ha fått tag på Joakim Bornold från Nordnet som intervjuobjekt istället så det blev bra ändå. Däremot tänkte jag passa på att knyta ihop säcken och sammanfatta mina tankar på området.

Vad har gått fel inom RenoNorden?

Kärnan i RenoNordens verksamhet är att man har kontrakt med kommuner för sophämtning. Ett kontrakt innebär en uppstartskostnad och därefter 5-8 år med lönsamhet innan en ny upphandling genomförs. Det här innebär att man under ett givet år kan räkna med att majoriteten av alla kontraktsområden ska gå med vinst och ge ett täckningsbidrag vilket täcker kostnaderna för uppstartsområden samt koncerngemensamma funktioner. Utöver detta måste man ta hänsyn till att  den tekniska livslängden på en sopbil är 10-12 år vilket innebär att en sopbil bör användas under två kontraktsperioder.

RenoNorden har enligt egen utsago haft en del uppstartsproblem vilket temporärt minskat rörelsemarginalen på koncernnivå. Men rent praktiskt verkar  RenoNordens problem orsakas av två grundorsaker:

1. Vid börsnoteringen hade RenoNorden ett antal mycket lönsamma kontrakt i Norge som gav ett omfattande täckningsbidrag till övrig verksamhet och skapade en fin lönsamhet. I samband med börsnoteringen kunde RenoNorden redovisa dessa marginaler samtidigt som orderstocken var betryggande. I praktiken visade det sig dock att orderstocken var värd mycket mindre än förväntat då nya kontrakt hade sämre avkastning än de gamla.
2. Avskrivningstiden på fordon har varit för lång då man inte kunnat flytta över gamla fordon på nya kontrakt på det sätt avskrivningstiderna kräver. 

Hur mycket av det här som beror på ärliga misstag kontra medveten manipulation är i dagsläget omöjligt att svara på. Efter nyemissionen trodde jag att det hela var ett ärligt misstag på grund av felaktigheter i en avancerad modell men numera är jag mer kritisk. Man höll inne med uppenbarligen kritisk information under nyemissionen i vintras och problemen är allvarligare och mer långtgående än man först kommunicerade.

Vad kan jag lära mig av mina misstag?

När jag utvärderar mina analyser brukar jag alltid utvärdera om mina misstag bestått i direkt misstag eller kräver statistisk tolkning. Ett direkt misstag är enkelt att utvärdera eftersom det är ett beslut eller en tolkning som i efterhand objektivt kan utvärderas och konstateras varit fel. Statistiska misstag är däremot svårare att utvärdera då de i ett enskilt fall aldrig kan sägas vara rätt eller fel utan man måste istället försöka utvärdera medelavkastningen på de beslut man tar.

Direkta misstag

Det allvarligaste misstaget jag gjorde är att jag övervärderade RenoNordens säkerhetsmarginal mot lånevillkoren. Jag litade helt enkelt för mycket på att banken hade gjort en korrekt analys när de nöjde sig med 2 % ränta på RenoNordens långfristiga lån. Eftersom lånen gällde utöver RenoNordens leasingåtaganden räknade jag med att banken gjort en noggrann analys av orderstocken för att beräkna RenoNordens förmåga att betala sina lån. Den bedömningen var inte bara fel utan jag hamnade även i falsk säkerhet vilket föranledde att jag missade att RenoNorden enligt ett fullt sannolikt scenario enligt mina egna beräkningar skulle hamna utanför lånevillkoren med dåvarande marginalutveckling. Mina egna grova beräkningar verkar alltså ha varit bättre än den långivande bankens vilket visar på värdet med att inte lita på andra.

Citat från tidigare analys

Statistiska misstag

Utöver ovanstående övervärdering av marginaler missbedömde jag antagligen även den allmänna bolagsrisken med avseende på ledningens kvalitet. Redan i min analys den 22 december konstaterade jag att:

I praktiken finns det därför två möjliga extremfall. Antingen har CapVest gjort en riktig fuling där man nu maxade vinsten samtidigt som man med dåliga kontrakt säkrade omsättningstillväxt. Det som främst talar för det här scenariot är att det bara är styrelserepresentanterna i för CapVest och Accent som varit med i bolaget sedan innan IPO. Dessutom verkar Head of Business Development Andreas Westin som rekryterades 2014 ha valt att kasta in handduken då han sålde hela sitt innehav med oroväckande bra tajming den 21 november. Med planerade kostnadsminskningar som enligt guidningen ska öka vinsten med ca 50 % känns det här som ett motsägelsefullt beteende.

Bolag med ansträngd balansräkning har en högre generell risk. Detsamma gäller bolag som sätts till börsen av riskkapitalbolag och bolag som saknar en ledning med långvarig erfarenhet av bolagets verksamhet. Att investera i bolag som inte uppfyller dessa kriterier kan gå väldigt bra men det slutar även ofta väldigt illa vilket innebär att väntevärdet på avkastningen i den här typen av bolag blir för dålig (d.v.s. de bolag som går dåligt äter upp vinsten från de bolag som går bra).

I korthet kan vi alltså konstatera att jag bör lita på mina egna bedömningar och vara hårdare med mina kriterier gällande finansiell stabilitet och ledning för att undvika liknande misstag i framtiden. Misstag kommer alltid att ske men jag tror de oftast kommer vara annorlunda än de jag gjorde i RenoNorden..

Gällande RenoNordens framtid tror jag att det nog inte kommer att gå så bra för aktieägarna. RenoNorden har bara en värdefull resurs och det är deras kontraktsportfölj där vissa av kontrakten är riktiga surdegar. För att få fram värdet i den portföljen krävs det att man bryter ut fungerande kontrakt och omförhandlar de dåliga vilket blir svårt med lagen om offentlig upphandling. Därför bör det snarare bli en konkurs och där man försöker bevara de fungerande delarna medan kommuner med de "bästa" kontrakten blir tvungna att göra nya upphandlingar vilket Svt skriver om. Enligt uppgifter på Hegnar.no verkar det även nu som att RenoNorden mer eller mindre givit upp nya kontraktsuppdrag vilket visar på att man antingen inte litar på sin prissättningsmodell eller att man inte kan ta de lån som krävs för nya fordon då nettoskulden måste hållas nere.

För den som vill läsa mer om min syn på hur RenoNorden utvecklats under tiden rekommenderar jag att välja RenoNorden i listan på utvalda analyser (direktlänk) där dessa är samlade i kronologisk ordning. Om någon är sugen på att diskutera RenoNordens vidare utveckling och medverka i en uppföljning så mejla gärna mig (jarnvargen@gmail.com). Jag vet inte vad som kommer att hända med nyheten men det är bra att ha ett litet nätverk med personer som kan diskutera frågan och belysa ämnet.