Analys: Capacent

Capacent marknadsför sig med sloganen ”Management Consulting – the Nordic Way”. Bolaget grundades som ABB Financial Consulting i början på 90-talet men knoppades senare av från ABB och bedriver nu konsultverksamhet riktad mot medelstora och stora företag. Huvuddelen av kunderna är bolag med 1-10 miljarder kronor i omsättning och man erbjuder övergripande managementkonsulttjänster även om man lyfter fram ett särskilt fokus på optimering av rörelsekapital. För den som vill läsa mer om Capacent rekommenderar jag Långsiktig Investerings tidigare analys (länk) samt Capacents årsredovisning.

Bildkälla: Capacents årsredovisning 2015 

Affärsmodellen är enkel som sig bör i ett konsultbolag vilket underlättar analysen även om det är svårt att prognosticera vinsten. Bolaget har strax under 100 anställda varav cirka 90 är intäktsgenererande konsulter. Intäkterna består av timdebitering samt i många fall en stor resultatbaserad komponent. Capacents intäkter varierar alltså utifrån konsulternas debiteringsgrad, projektutfall samt den interna effektiviteten. Det tredje kvartalet har varit lite av en besvikelse då debiteringsgraden var lägre än vanligt då många kunder tog sen semester och man även hade ett tufft jämförelseår med hög resultatbaserad ersättning. VD flaggar även för att den resultatbaserade komponenten blir lägre för det fjärde kvartalet vilket innebär att Capacent just nu ser billigare ut än det egentligen är.

Capacents styrkor

·        Capacent är extremt kapitaleffektivt och kan dela ut hela resultatet exklusive förvärv.

·        Man är en liten aktör inom managementkonsulting och kan fortsätta växa.

·        Den interna effektiviteten blir högre för varje år.

Capacents svagheter

• Väldigt konjunkturberoende, Grexit innebar att 2013 blev ett förlustår och att det goda vädret i augusti fördröjde nya uppdrag vilket indikerar att Capacents tjänster inte ses som verksamhetskritiska. 
• Få medarbetare och hög personalomsättning. För att minska personalomsättningen införde man 2015 ett incitamentsprogram där nyckelpersonal får en bonusutbetalning motsvarande 20 procent av EBITDA som de sedan köper aktier för via börsen. 
• VD-ord speglar inte verksamheten. I det tredje kvartalet beskriver VD nyrekryteringar som ett steg mot tillväxt, utifrån antalet anställda ser dessa ut att kompensera för personer som lämnat bolaget snarare än tillväxt. Han har även i en Introduce-intervju beskrivit Capacent som mer konjunkturstabilt än andra konsultbolag då kundernas behov ökar i lågkonjunktur. Utifrån resultat 2013 och personliga erfarenheter av hur stora företag fungerar är jag skeptisk till det påståendet.

Tillväxtpotential

Capacent växer snabbare än marknaden och har i dagsläget en omsättning på 150 miljoner kronor. Managementkonsulter omsätter över 11 miljarder kronor varje år i Sverige (länk) så för Capacent är branschens storlek långt ifrån begränsande. Långsiktig investering har en bra bild på tillväxten i sin mer omfattande analys (länk)

Resultat: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Capacent har hittills haft en god utväxling på sin tillväxt och ej personal-relaterade kostnader har sjunkit från 19,2 % under 2012 till 15,1 % räknat på rullande tolv månader. Under samma period har ”bruttomarginalen” (bruttovinsten räknad som de pengar som finns kvar efter personalkostnader men inga andra kostnader) pendlat mellan 18,2 % år 2013 då man anställt mycket personal samtidigt som Greklandskrisen slog till och 28 % vilket var marginalen 2012. Därefter ligger man omkring 24-25 % även om det finns en risk att marginalen faller i år.

Resultat: Godkänt

Intjäningsstabilitet

Enligt VD är Capacent mindre konjunkturkänsligt än många andra konsultbolag då man hjälper sina kunder med kostnadsreduceringar. I praktiken verkar det här dock inte hjälpa bolaget särskilt mycket. Greklandskrisen var en tung smäll då man nyanställt flera nya medarbetare samtidigt som konsultmarknaden tog tvärstopp även för Capacent.

Det är även oroväckande att Capacent tappar så mycket lönsamhet i år även om både min prognos och Introduce (länk) kan mycket väl vara överdrivet negativ. Enligt våra modeller förväntas problemen i det tredje kvartalet i stor utsträckning fortsätta under det viktiga fjärde kvartalet. Det här beror på att Edvard Björkenheim (VD) förklarade det dåliga resultatet i det tredje kvartalet dels med ett ovanligt stort semesterbortfall i kombination med att den resultatbaserade ersättningen minskade. Semesterbortfallet påverkar inte det fjärde kvartalet men den resultatbaserade ersättningen kan ha en mycket stor påverkan eftersom den slår direkt på resultatet då kostnaderna för arbetet redan är tagna.

	2012	2013	2014	2015	TTM	2016e
Intäkter	135302	120731	138336	153957	150812	150793
Resultat	10647	-164	9795	13539	11891	6688
Antal anställda	92	107	97	101	98	98
Bruttomarginal	28,0%	18,2%	24,4%	24,9%	24,5%	21,0%
Vinstmarginal	7,9%	-0,1%	7,1%	8,8%	7,7%	4,6%
P/E				11,6	9,8	17,5
Direktavkastning				8,6%	8,4%	5,7%

Resultat: Ej godkänt

Finansiell stabilitet

Capacents balansräkning har en stor andel goodwill och man har endast 8,8 Mkr i kassan. Kvoten mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder är ganska låg (1,2) men det blir särskilt illa när man beaktar att det innebär att man endast har 4,9 Mkr mer i omsättningstillgångar än kortfristiga skulder. I praktiken innebär det här att Capacent har råd att betala löner i mindre än en månad utan att man tillförs mer kapital via fakturering eller nyemission. De långfristiga skulderna är däremot låga vilket är positivt.

	ÅR 2015		Q3 2016
Soliditet		71,0%	79,0%
Graham 1	1,4		1,2
Graham 2	1,3		1,2

Resultat: Ej godkänt

Finansiell måttfullhet

Lönen till VD Edvard Björkenheim är 4,8 MSEK vilket är högt för ett så litet bolag. Övriga ledande befattningshavare har däremot låga eller normala ersättningsnivåer.

Resultat: Ja

Trovärdig ledning & ägare

Jag gillar som sagt inte hur Edvard Björkenheim beskriver verksamheten i sina VD-ord då jag finner dem en aning skönmålande. Däremot har Capacent en stark ägarbild där bolagets grundare har en stor andel av aktierna och är fortfarande aktiva i bolaget men tjänar huvuddelen av sina intäkter via utdelningar.

Resultat: Ja

Riskvärdering

Capacent är ett typiskt vackert-väderbolag. Välskötta konsultbolag går sällan i konkurs men börsvärderingen kan kollapsa fullständigt vid en ekonomisk nedgång. Med mindre än en månadslön i kassan kommer Capacent behöva börja säga upp personal nästan omedelbart vid en finanskris och intäkterna är i princip linjärt korrelerade med antalet konsulter i arbete vilket innebär att det omedelbart påverkar det långsiktiga värdet i bolaget då det tar tid att nyrekrytera. Sammantaget innebär det här att även om Capacent är ett helt okej bolag är man extremt beroende av att Sveriges ekonomi utvecklar sig i rätt riktning.

Klicka för större bild

Sammanfattning & slutsats

Capacent är ett typexempel på bolag där det är lätt att göra bort sig i en högkonjunktur. Det är absolut inget dåligt bolag men även om värderingen på pappret är låg (P/E 9,9 och 11,2 % direktavkastning) kan det vända fort. Kursen var som högst 65 kr i somras, just nu är den 44,5 kr och för ett år sedan var den 34,7 kr.

Enligt min beräkning är Capacents nuvarande värdering P/E 17,5 och direktavkastningen 5,7 % räknat på en småpessimistisk bedömning av resultatet 2016. Beroende på hur utfallet blir 2017 kan värderingen baserat på dagens pris utan större problem minska till under P/E 10 eller över 20. Vid en lågkonjunktur kan jag mycket väl överväga en investering men i dagsläget tror jag att Capacent är dyrare än många IT-konsultbolag trots att det ser så fantastiskt billigt ut baserat på historiska nyckeltal.

Slutet på en era?

En intressant debatt på Twitter igår var i vilken utsträckning valresultatet i USA påverkar Sverige. Min position i den här frågan är ungefär densamma som när det gäller Brexit. Det blir omedelbar turbulens men det är inte de kortsiktiga effekterna vi bör oroa oss för. Den stora faran är istället långsiktiga politiska effekter som över tiden kommer att påverka både ekonomin och vår säkerhet negativt. I dagsläget har USA en exceptionell ställning i världen och jag tror att de flesta har svårt att förstå hur värdefull den positionen egentligen är.

I princip kan USA med sin population på 320 miljoner invånare sätta standarden för Europa (750 miljoner invånare), Östasien (1 500 miljoner invånare) och övriga världen. Det här beror delvis på att den amerikanska ekonomin är den största i världen, men det beror även på mjuk makt skapad av USAs globala närvaro. Alla globala företag är tvungna att ta hänsyn till utvecklingen i USA och det innebär att amerikanska standarder och innovationer har en implicit konkurrensfördel som vi sällan tänker på. Kina har redan börjat utmana den här världsordningen och om Trumps negativa syn på frihandel omsätts i praktiken försvinner i princip den här fördelen då anpassning till USA ej längre innebär någorlunda enkel tillgång den ledande marknaden i världen för de flesta produkter. Det här är extra tråkigt för Sverige eftersom vi är en liten och öppen marknad som är beroende av jämlika konkurrensvillkor. Däremot är det åtminstone för mig omöjligt att säga vilka branscher som kommer att påverkas av det här och i vilken utsträckning (Cornucopia har dock precis skrivit lite här).

Eftersom jag även är väldigt intresserad av säkerhetspolitik (länk) tänkte jag även passa på att lägga in en liten utvikning om vad som skrämmer mig mest. Nämligen det faktum att Trump med största sannolikhet är en säkerhetspolitisk imbecill. USA har en global närvaro ur både ett ekonomiskt och militärt perspektiv vilket skapat ett pax-America de senaste decennierna. Irak-kriget var idiotiskt och har satt igång oanade kedjereaktioner men trots detta har antalet döda i konflikter sjunkit dramatiskt sedan USA blev världens enda supermakt och behovet av försvarsinvesteringar har därför minskat globalt.

En stor käpphäst som republikanerna gärna debatterar är att Europa är beroende av USA för sin säkerhet och därför parasiterar på USAs goda vilja. Det här var en återkommande konflikt mellan George W Bush och Europeiska ledare som nu Trump adopterat. Hans första uttalande kom i somras och var så pass klumpigt att det föranledde en skarp reaktion från NATOs generalsekreterare och politiker i Östeuropa (länk). Någonting som däremot förvånade mig på Twitter var att det faktiskt finns människor i Sverige som håller med om den här tolkningen och tycker den är rimlig.

Problemet med den tolkningen är att den kräver en total frånvaro av sinne för proportioner. Att flytta fokus från Irak-kriget som kostat ca 1 100 miljarder USD är självklart bekvämt för Republikaner men kostnaderna för stöd till Europa är småsummor i sammanhanget då USA endast skulle spara omkring 2 miljarder USD per år enligt RAND Corporations uträkningar (länk) om man slutade prioritera försvar av Europa. Kostnaden för trupper stationerade i Europa inte särskilt mycket högre än i USA och delvis betalda av värdlandet. Dessutom är USA beroende av sina Europeiska baser som stöd för operationer i övriga världen vilket innebär att man har ett stort egenintresse i flera baser och knappast kan lägga ned dem även om man struntar i Europas säkerhet.

Ur ett strategiskt perspektiv tar de här besparingarna dessutom inte hänsyn till det faktum att Europeiska länder i dagsläget bidrar med mer aktivt stöd till USA än vice versa. Europeiska länder investerar miljardbelopp i Amerikanska utvecklingsprojekt och avstår ofta från att producera konkurrerande produkter. Det europeiska bidraget till Joint Strike Fighter programmet kommer t.ex. antagligen att motsvara decennier av USAs merkostnader för baser i Europa och innebär att köparna blir beroende av USA för underhåll och försvar. Som grädde på moset får man dessutom beakta att Europeiska länder bidragit till invasionerna av Irak och Afghanistan vilket kostat både människoliv och miljardbelopp (Storbritannien spenderade exempelvis 25 miljarder USD på detta under perioden 2001-2010 (länk).

Med Donald Trump får USA en president som älskar att sätta tryck på sina förhandlingsmotståndare. Det framstår säkerligen som attraktivt för hans kärnväljare men inom global diplomati lär det bli spännande snarare än bra. Västvärlden består numera av ett stort nätverk av länder med ett ömsesidigt beroende av varandra oavsett om man ser det ur ett ekonomiskt, politiskt eller militärt perspektiv. Efter Brexit-omröstningen och valet av Trump kommer det bli både skrämmande och spännande att se hur robusta de här nätverken nu blivit. Det ekonomiska utfallet har jag ingen aning om men jag är villig att satsa en krona på att det här är effekter som är uppenbara först om 5-15 år snarare än omedelbart nu efter valet.

Portföljrensning del 3, Data Respons och Doro

Eftersom Data Respons och Doro nu har rapporterat är det dags att gå igenom de två bolagen ”under strecket” som jag inte är sugen på att sälja. I fallet med Doro handlar det om att utdelningarna uteblivit då man investerat i det nya affärsområdet digitala trygghetslarm och för Data Respons handlar det helt enkelt om att historiska data inte speglar den nuvarande tillväxten.

Data Respons

Data Respons är en systemleverantör inom inbäddade system vilket är en viktig komponent av ”Internet of things”. Vid analystillfället (länk till analys) var min slutsats att Data Respons är en småtråkig lågmarginalaktör i en het bransch vilket påminner om Proact (länk till tidigareanalys). Skillnaden är att Data Respons har lyckats kapitalisera på sin position och börjat växa rejält samtidigt som bolaget handlades till en rejäl ”Norge-rabatt” med en direktavkastning på över 7,5 %.

Sedan dess har aktiekursen ökat rejält vilket beror på att Data Respons förvärv av tyska Microdoc som ökar rörelseresultatet med 50 % pro forma (länk till Långsiktig Investerings analys av förvärvet). Dessutom har den organiska omsättningstillväxten tagit fart drivet av deras verksamhet inom utvecklingsprojekt. Den ökade andelen utvecklingsprojekt innebär dessutom en högre rörelsemarginal än systemleveranser vilket innebär att vinsten ökat fortare än omsättningen. Omsättningen de senaste kvartalen har ökat med 0 till 15 % per år och jag räknar därför med en tillväxttakt på 10 % och att det utdelningsbara kassaflödet nästa år bör öka med 50 % drivet av förvärvet utöver den organiska tillväxten.

Doro

Doro består numera av två affärsområden, mobiltelefoner anpassade för äldre och försäljning av digitala trygghetslarm. Mobiltelefonförsäljningen har ökat stadigt sedan 2009 men behandlas med stor skepsis av de flesta analytiker. Trygghetslarmen säljs via ramavtal till kommuner och verkar ses som mer stabilt då Doro via förvärv av Caretech (Sverige) och Trygghetscentralen (Norge) etablerat sig som den dominerande aktören i övergången från analoga till digitala trygghetslarm.

Tyvärr har överklaganden av ramavtalet inneburit att försäljningen av trygghetslarm stannat av under större delen av 2016. Doro har därför belastats av att arbeta med en stor leveransorganisation samtidigt som leveranserna av nya trygghetslarm minskat till mycket låga nivåer. Dessutom har man tagit stora investeringar i en ny plattform för utveckling av sina mobiltelefoner vilket tillsammans med leveransproblem belastat resultatet och kassaflödet.

Totalt har Doro levererat 85 000 trygghetslarm i Sverige och 28 000 trygghetslarm i Norge. Ersättningen består av en leveranskostnad och en återkommande intäkt från abonnemang där kommunen betalar för larmet samt larmtjänst knuten till larmet. I det tredje kvartalet har Doro för första gången redovisat sina återkommande intäkter och abonnemangspriset verkar vara lägre än prognosticerat av Swedish ICT (Swedish ICT räknade med 160 kr per månad och brukare, Doro anger en repetitiv intäkt på 87 kr/månad samt en leveranskostnad jag beräknat till ca 1100 kr det första året). Samtidigt undervärderade jag Doros marknadsandel vilket i kombination med verksamheten i Norge innebär att Doro Care bör kunna öka koncernens resultat med mer än de 20 MSEK jag räknat med tidigare (länk). I dagsläget ser de återkommande intäkterna ut enligt nedanstående tabell och i samband med förvärvet av Caretech angav man att man räknade med 20 % rörelsemarginal. Om den prognosen håller innebär det att Doro Care från och med 2017 bör kunna öka vinsten i Doro med cirka 30 %.

SEK	Abonnemang	Årsintäkt	Intäkt/månad
Sverige	85000	89	87
Norge	28000	43	128

Sammantaget innebär det här att det för första gången sedan jag köpte mina Doro-aktier (2012) inte som att Doro är uppenbart billigt räknat på historiska siffror (P/E över 20 efter Q3 rapporten och ännu värre kassaflöde). Samtidigt vet jag baserat på tidigare erfarenheter från Cellavision, eWork, G5 Entertainment och Boule Diagnostics att jag oftare varit för pessimistisk än för optimistisk gällande den här typen av investeringstillfällen. Om orderläget och kassaflödet fortsätter att pressas bör jag överväga att ändra åsikt om några kvartal. Men med ramavtalet för trygghetslarm på plats och leveransproblemen avhjälpta blir jag inte förvånad om resultatet kan dubbleras under det kommande året. Ett sådant scenario kräver nämligen "bara" att Doro Care levererar förväntad vinst och att Doros mobiltelefonverksamhet återgår till den vinstmarginal man haft tidigare. 2015 tyngdes resultatet av en valutaförlust på 27 MSEK och under 2016 har det överklagade ramavtalet i kombination med leveransproblem för nya mobilmodeller haft motsvarande effekt (länk).