Sammanfattning, mina investeringar i norska utdelningsaktier

Som bloggare tycker jag det är viktigt att vara transparent med hur och varför jag gör saker. Målet är inte att någon ska ta rygg på mig utan helt enkelt att skapa en bra plattform för utbyte av idéer och tankar. Därför brukar jag försöka minimera tiden mellan att jag köper en aktie och att jag publicerar analysen som låg till grund för investeringsbeslutet. Under sommaren blev det här lite krångligare än vanligt eftersom jag dels hade mindre tid att skriva än vanligt (tågpendlande är grunden till mitt bloggande) och dels eftersom jag har bollat väldigt mycket idéer med Långsiktig investering.

Han är troligtvis den bloggare som ligger närmast mig rent ideologiskt med ett fokus på kassaflöden och utdelningstillväxt vilket gör att hans analyser blir väldigt utbytbara med mina egna. Jag har sedan länge dragit nytta av att han bevakar Ateas kvartalsrapporter (länk) och efter min analys av DataRespons (länk) insåg jag att det skulle vara både trevligt och tidsbesparande att gå igenom en lista på nordiska högavkastare tillsammans med honom istället för att göra allting själv.

Grunden till vårt arbete var en screening på Börsdata.se utifrån direktavkastning och en grov utrensning på kvalitet. Bolag inom råvaror, sjötransporter, oljeservice och finansbolag sorterades bort och kvar blev NextGenTel, Byggma, Aqua Biotechnology och RenoNorden som alla är börsnoterade i Oslo.

Motsvarande lista som den skulle se ut på screening idag.

Av dessa bolag tog Långsiktig Investering tag i NextGenTel och Byggma medan jag tog hand om
Aqua Bio Technology samt RenoNorden. NextGenTel och Aqua Bio Technology visade sig ha sådana problem att en fullstor analys inte var intressant. Men både RenoNorden och Byggma finns nu i båda våra portföljer och jag har en liten bevakningspost inspirerad av Martin på Aktiefokus i Aqua Bio Technology. Min analys efter feedback från Långsiktig Investering finns tillgänglig här och Långsiktig Investerings analys med feedback från mig finns tillgänglig för Värdepapprets prenumeranter här.

Sammanställning av sommarens affärer

När jag investerar köper jag alltid aktier för ungefär samma summa vilket jag brukar kalla för en "standardinvestering". Eftersom jag inte vill flagga allt för mycket med min privatekonomi har jag undvikit att beskriva exakt hur stor summan är. Men skulle jag köpa ett nytt värdepapper till portföljen skulle det innebära att portföljandelen blir ca 6 % . Det här är däremot främst en tumregel och jag lutar åt att gå mot ett system där jag initialt investerar ca 70 % av en "standardinvestering" och sedan ökar investeringen om kursen går ned.

När jag insåg att det fanns så pass många bra norska investeringar valde jag däremot att skala ned en aning på DataRespons och numera har jag investerat motsvarande 80 % av en standardinvestering i DataRespons, Byggma och RenoNorden. Därutöver finns en mycket liten bevakningsposition i Aqua Bio Technology som motsvarar 0,4 procent av portföljen. Under sommaren blev det därför ett antal affärer i olika bolag:

Bokföringsdatum		Företag	Kurs	% av standardinvestering
2016-08-12	Köp	RenoNorden	23,20NOK	26,2%
2016-08-12	Sälj	DataRespons	12,50NOK	-25,4%
2016-08-12	Köp	Byggma	67,00NOK	28,0%
2016-08-04	Köp	RenoNorden	21,60NOK	50,4%
2016-08-04	Köp	AquaBioTechnology	12,45NOK	6,2%
2016-08-04	Köp	Byggma	66,00NOK	50,1%
2016-07-21	Köp	DataRespons	11,83NOK	102,1%

Sammantaget innebär det här att jag totalt har nästan en tredjedel av portföljen i norska bolag varav 5 % består av Vardia och resten består av Atea samt de ovanstående bolagen. Eftersom jag köpte Atea för ganska länge sedan och priset gått upp utgör Atea nu på egen hand 10 % av portföljen och övriga bolag ca 6 % vardera. Fördelat på land bolagen är noterade i ser fördelningen ut enligt följande.

Sverige	54%
Norge utdelning	28%
Norge annat	5%
Storbritannien	13%

Normalt skulle jag inte vara nöjd med att ha en så stor exponering mot en enskild valuta men av bolagen i portföljen är det bara Byggma som har mer än 30 % av intäkterna från Norge.

Kort om innehaven

Atea är nordens största leverantör av IT-infrastruktur till företag. 32 % av intäkterna kommer från Sverige, 30 % från Norge och resten från övriga Norden (länk till analys). Balansräkningen är alltid rörig eftersom Atea levererar till kunder kontinuerligt under året men erhåller majoriteten av ersättningarna i slutet av året och även bokför nedskrivningar i förvärvade bolag. Under de senaste åren har man ökat omsättningen med över 10 % per år men utan att öka resultatet nämnvärt. I år ser det dock ut att ändra på sig och man kan förhoppningsvis även bibehålla utdelningen vilket innebär en direktavkastning på 7,9 % (länk till Långsiktig Investerings uppdatering efter Q2).

Data Respons (länk till analys) levererar system och lösningar för inbäddade system vilket gör dem väl positionerade för att dra nytta av utvecklingen inom Internet of Things. Omsättningen i koncernen har i år passerat 1 miljard NOK på rullande tolv månader och bolaget växer kraftigt i Sverige som nu utgör över 40 % av intäkterna. Även Tyskland växer kraftigt tack vare IoT satsningar inom industrin medan Norge minskar p.g.a. press inom oljeservice och rederisektorn. Utdelningen har de senaste åren varit 1 NOK per aktie vilket är mer än kassaflödet vilket tagits från kassan. Tillväxten i år innebär dock att bolaget bör kunna täcka utdelningen som motsvarar 7,5 % direktavkastning till dagens pris. Sedan jag analyserade bolaget har aktien stigit med 12 % och antalet ägare via Avanza har gått upp från 28 till 178 vilket föranledde förvirring på norska aktieforumet Hegnar.no (tack till Långsiktig Investering för bilden).

Omsättningen i aktien är dock låg vilket syns på nedanstående bild och jag räknar med att kursen kommer att pendla både uppåt och nedåt (tack till Nicklas "Investeraren" Andersson som är ansvarig för sociala medier på Avanza).

RenoNorden (länk till analys) är Nordens största aktör inom hämtning av hushållssopor. Verksamheten bygger på långa kontrakt och ersättningen finansieras via lagstadgade kommunala avgifter. Jag köpte tyvärr innan Q2 rapporten då man offentliggjorde att kostnadsmodellerna man använt under 6 upphandlingar i Norge varit felaktiga och att det även funnits mindre fel i Danmark. Baserat på detta har den nya VDn gjort avsättningar som innebär en ej kassaflödespåverkande förlust i år och en negativ kassaflödespåverkan på ca 23 MNOK under de kommande 7 åren. Aktien föll som mest 28 % men har nu återhämtat sig vilket visar på hur volatil prisutvecklingen kan bli för illikvida aktier. Aktien handlas i dagsläget med en direktavkastning på 8,6 % och utifrån min bedömning av framtida kassaflöde bör utdelningen även vara hållbar då aktien handlas till mellan 7 till 13 ggr det fria kassaflödet. 

Byggma analyserades av Långsiktig Investering ur ett kassaflödesperspektiv (länk) och nästan samtidigt publicerade Värdebyrån en analys utifrån substansvärde (länk). Utifrån mina ingångsvärden är inte Byggma riktigt den typen av investering jag letade efter i Norge då bolaget säljer konjunkturkänsliga byggprodukter med 67,5 % av försäljningen i Norge. Men med en stark och engagerad huvudägare samt ett P/FCF på 4,2 räknat på föregående års kassaflöde exklusive avyttringar är värderingen väldigt låg med tanke på att man  har en underliggande tillväxt på 5-8 % per år. Exklusive extrautdelningen förra året handlas bolaget till en direktavkastning på blygsamma 4 % men med tanke på den enorma kassan som motsvarar nästan halva börsvärdet finns det utrymme för fortsatta extrautdelningar.

Aqua Bio Technology tillverkar kosmetikaprodukter med hjälp av enzymer man utvinner från äggvätskan i fiskodlingar. Räknar man på  löpande nyckeltal exklusive engångskostnader är det här troligtvis Nordens billigaste bolag vilket beror på allvarliga juridiska problem. Nettokassan motsvarar 38 % av börsvärdet, värderingen ligger på 3,5 ggr fjolårets fria kassaflöde och en bibehållen utdelning skulle innebära en direktavkastning på 13,5 %. Problemet är att man sitter fast i en otrevlig juridisk situation med kosmetikabolagen Restorsea och Amway. En av grundreglerna när man gör affärer med ett amerikanskt bolag med stora ekonomiska muskler är att man ska vara väldigt noga med hur tvister skall lösas. USA är ett land skapat av jurister och det är inte ovanligt att bolag använder juridiska processer som verktyg i affärsförhandlingar vilket gynnar bolaget med mest pengar. I Aqua Bio Technologys fall innebar det att man 2014 stämdes av Restorsea och löste tvisten genom att Restorsea fick omfattande och exklusiva rättigheter till företagets produkter fram till 2017. Det avtalet har varit lukrativt för Aqua Biotechnology och företagets huvudsakliga intäktskälla men parallellt har man även haft ett avtal med Amway som fungerat mindre bra. Det här avtalet löpte ut 1 januari 2016 och precis som Restorsea har Amway initierat en juridisk process i syfte att pressa igenom fördelar vid en omförhandling vilket blir svårt på grund av avtalet med Restorsea. Dessutom kommer Aqua Bio Technologys viktigaste patent att löpa ut 2017 vilket innebär att avtalet med Restorsea även det kommer att omförhandlas och det är osäkert vilken förhandlingsstyrka Aqua Bio Technology kan tänkas ha då. Jag tog en väldigt liten position då jag enkelt vill kunna bevaka bolaget men ser ingen poäng i att analysera bolaget förrän vi har tillgång till mer information.

Sammantaget innebär det här att jag har tagit en ganska stor risk med avseende på volatilitet. Likviditeten bland norska small cap bolag är lägre än i Sverige vilket jag skrivit om här och vid kortsiktiga svängningar på den norska marknaden får jag ha en mental beredskap på att det blir precis som med RenoNorden. Men det är en risk jag tror är acceptabel med tanke på att man knappast hittar särskilt många svenska bolag med en trolig vinsttillväxt på över 10 % per år och en direktavkastning på över 7,5 %. Därför känns det istället rimligt att ta de här positionerna och se det som lite av en arbitrageaffär då det inte finns andra rationella skäl än bristen på småsparare som gör att bolag som DataRespons eller RenoNorden handlas långt under värderingen på likvärdiga svenska bolag. Om engagemanget för aktier i Norge ökar eller om svenska småsparare börjar flytta över kan jag snabbt tjäna pengar på en uppvärdering och annars kan jag dra nytta av en mycket attraktiv passiv inkomst via utdelningarna. 

Hur leasing fungerar och påverkar årsredovisningen

Leasing är precis som lån ett sätt för företag att minska mängden kapital som krävs för att bedriva verksamheten. Redovisning av leasingåtaganden är ofta inte en jättestor post i svenska bolag och är därför någonting man lätt missar. Jag tycker även att det är svårt att komma ihåg alla redovisningsregler och har ett minnesknep där jag utgår från enkla scenarion för att därefter bygga på komplexiteten i syfte att förstå varför redovisningsreglerna är utformade som de är. För många läsare kan säkert exempel 1, 2 och 3 därför vara triviala men det är bra att läsa dem helt enkelt därför att de visar var siffrorna i senare exempel kommer ifrån. Exemplen är enkla och tar inte hänsyn till diskonterade kassaflöden o.s.v. (vi tittar endast på år 1) och den som vill gå på djupet på området kan istället läsa ett examensarbete från Lunds universitet som går mer på djupet (länk).

Scenario

Aktieingenjören Sophämtning AB (ASAB) ska starta upp ett företag som bedriver sophämtning med en sopbil. Sopbilen kostar 2 MSEK, den förväntade livslängden är 10 år och alla finansiella institutioner kräver en ränta på 2 %. Alla exempel bygger på ett scenario där fordonet köps/förfogas år 1 den 1:a januari och tittar på hur årsredovisningen påverkas i slutet av året.

Exempel 1, en värld utan periodiseringar

Vi börjar med ett scenario där fordonet köps år 1 den 1:a januari och tittar på hur årsredovisningen påverkas i slutet av året. Eftersom vi inte periodiserar värdet på fordonet räknas det som en omedelbar kostnad på 2 Mkr, det finns ingen tillgång och eftersom kassaflödesanalysen utgår från resultatet före skatt så uppstår ingen post i kassaflödesanalysen då denna byggs upp för att visa skillnaderna i resultat och kassaflöde.

Utan periodiseringar år 1
Resultaträkning	-2
Tillgång	0
Skuld	0
Kassaflödespåverkan	0

I en värld utan periodiseringar blir det snabbt väldigt svårt att analysera en resultatrapport. I princip skulle varje år där ASAB köper in en ny sopbil se ut som en finansiell katastrof medan mellanliggande år är fantastiskt lönsamma då man endast betalar personalkostnader.

Exempel 2, med periodiseringar

För att bättre reflektera den verkliga utvecklingen i ett bolag räknar man därför i årsredovisningar med periodisering av kostnader. Det vanligaste är att använda linjära avskrivningar vilket med en livslängd på 10 år innebär att fordonet skrivs av med 0,2 Mkr varje år. Samtidigt har ASAB omedelbart betalat hela priset på fordonet vilket innebär att kassan har minskat med 2 Mkr. I slutet på år 1 har ASAB därför en tillgång på 1,8 Mkr och kassaflödet korrigeras med 1,8 Mkr i investeringar i materiella tillgångar.

Med periodiseringar år 1
Resultaträkning	-0,2
Tillgång	1,8
Skuld	0
Kassaflödespåverkan	-1,8

Det här innebär att det räcker med att bolagets intäkter från fordonet ökar med mer än 0,2 Mkr för redovisa en vinst. Däremot påverkas kassaflödet år 1 negativt då tillgångar i form av kassa omvandlas till tillgångar i form av en lastbil.

Med periodiseringar och lån

Även om ASAB skulle göra vinst på fordonet finns det goda skäl att inte ligga ute med så mycket pengar. ASAB väljer därför att finansiera hela köpet med ett lån på 2 Mkr och betalar 2 % ränta på det under år 1 och amorterar även lånet med 10 % per år. Det här innebär att ASABs resultaträkning belastas med 0,04 Mkr i räntekostnad och 0,2 Mkr i avskrivning av fordonets värde.

Resultaträkning	-0,24
Tillgång	1,8
Skuld	1,8
Kassaflödespåverkan	0

Ett alternativ för företag som kan låna pengar billigt är i dagens ränteläge är att inte amortera på sina lån. Det här kallas på engelska en ”bullet” och RenoNorden valde inför 2015 att teckna den här typen av lån för hela sin låneportfölj. För ASABs del skulle det här innebära att tillgångarna fortsätter att skrivas av men att man inte skulle amortera av några lån. Det här innebär då att kassaflödet avviker från resultatet då resultaträkningen påverkas av avskrivningen men det inte finns någon amortering som påverkar kassaflödet.

Resultaträkning	-0,24
Tillgång	1,8
Skuld	2
Kassaflödespåverkan	0,2

I längden är det här inte hållbart om inte ASAB också skaffar sig andra intäktskällor eftersom ASAB efter 10 år skulle stå med 2 Mkr i skulder och en värdelös sopbil.

Operationell leasing

Ett alternativ till att äga fordon är att hyra dessa av någon annan. Inom finansvärlden kallas detta leasing och innebär att någon annan äger tillgången. Därför skapas det ingen tillgång på balansräkningen och resultatet belastas omedelbart av hyreskostnaden som i detta fallen består leasingleverantörens amortering och ränta.

Operationell leasing
Resultaträkning	-0,24
Tillgång	0
Skuld	0
Kassaflödespåverkan	0

I exemplet ovanför skulle leasingleverantören inte göra någon vidare bra affär. I utbyte mot en marknadsmässig ränta står man i det här fallet även med risken att ASAB säger upp kontraktet och återlämnar fordonet till leasingleverantören vilket innebär att de förväntade intäkterna från fordonet uteblir. Ett sätt att komma runt detta skulle vara att formulera leasingavtalet på ett sådant sätt att ASAB under 10 år måste betala 0,2 Mkr per år plus restvärdet utan möjlighet att säga upp avtalet.

Det här fungerar bra mellan ASAB och leasingleverantören men skulle även kunna användas som ett knep för att lura investerare. Eftersom leasingavtalet är en hyra skulle man inte behöva redovisa stora ekonomiska åtaganden till leasingleverantören samtidigt som avkastningen på totalt kapital framstår som fantastisk. Därför har man inom bokföringen delat upp leasing i begreppen ”operationell leasing” och ”finansiell leasing”. Gränsen mellan dessa är flytande men grundregeln är att operationell leasing endast får redovisas som ovanstående om det är leasingleverantören som står för risken med ägandet av fordonet. Det här innebär alltså att om ASAB får lämna tillbaka fordonet vid behov så räknas det som operationell leasing, om ASAB däremot är låst vid kontraktet innebär det istället finansiell leasing vilket redovisas på ett annat sätt.

Finansiell leasing

Finansiell leasing kan betraktas som ett lån med god säkerhet. Enligt avtalet är ASAB bundet att betala leasingleverantören och har inte rätt att sluta göra det. Risken för leasingleverantören är därför endast om ASAB hamnar i ekonomiskt obestånd och ej längre kan betala sina åtaganden (d.v.s konkurs). Vid en konkurs har däremot leasingleverantören en fördel då denne står som ägare på sopbilen och därför kan ta tillbaka den istället för att konkurrera med andra fordransägare om ASABs kvarvarande tillångar. Eftersom avtalet påminner väldigt mycket om ett vanligt lån har man därför valt att redovisa finansiell leasing på ett sätt som påminner om ett lån. Effekten blir därför följande:

Resultaträkning	-0,24
Tillgång	1,8
Skuld	1,8
Kassaflödespåverkan	+0,2-0,2

Tillgången i det här fallet är inte själva sopbilen utan rätten att utnyttja sopbilen. Men precis som i tidigare exempel innebär detta en tillgång som skrivs av under livslängden. Därför belastas resultaträkningen precis som i det första låneexemplet med -0,2 Mkr i avskrivningar och -0,04 Mkr i finansiella kostnader (räntekostnaden) medan åtagandena gentemot leasinggivaren redovisas som en skuld.

Kassaflödesanalysen blir däremot påverkat på ett lite lustigt sätt där det är lätt att göra bort sig. Avskrivningar på tillgångar är normalt sett inte kassaflödespåverkande och därför tillkommer 0,2 Mkr till kassaflödet under posten nedskrivningar och avskrivningar vilket är en del av kassaflödet från den löpande verksamheten. Samtidigt har ASAB ett åtagande mot leasinggivaren att ersätta värdeminskningen på sopbilen vilket innebär att det uppstår en post för betalning till leasinggivaren i segmentet kassaflöde från finansiella aktiviteter.

Nettoeffekten är att det totala resultatet, balansomslutningen och det slutgiltiga kassaflödet är likadant oavsett om man lånar och amorterar eller använder sig av finansiell leasing. Däremot bör man i en analys av det fria kassaflödet räkna bort den del av kassaflödet som går till att betala leasingleverantören.

I fallet med RenoNorden blir det även extra komplicerat då man tidigare finansierade nya fordon med lån men sedan några år gör det med finansiell leasing (ca 35 % av fordonsparkens värde är lånefinansierat i nuläget). Eftersom ränteläget är väldigt förmånligt har RenoNorden omförhandlat sina lån till amorteringsfria lån med ca 2 % ränta + IBOR (låneräntan mellan banker). Det här lånet kommer därför att finnas kvar fram till 2019 och vara oförändrat i storlek. Däremot kommer skulden till leasingleverantörer att öka då nya fordon finansieras med finansiell leasing. Det här innebär att RenoNorden under de kommande åren kommer generera 300 Mkr extra i fritt kassaflöde samtidigt som nettoskulden inklusive leasingåtaganden ökar med samma summa. Att huvuddelen av alla investeringar (CAPEX) finansieras med finansiell leasing är även förklaringen till varför kassaflödet ser så bra ut trots stora investeringar. Investeringarna inför nya kontrakt redovisas som en tillgång år 1 men kostnaderna sprids ut över avtalstiden vilket innebär att kostnaderna matchar intäkterna på både resultat och kassaflödesnivå.

RenoNorden, norsk högutdelare med skräpstatus

RenoNorden är Nordens största specialist på sophämtning med cirka 30 % av den totala marknaden. Affärsmodellen bygger på att kommuner upphandlar sophämtningen på långa kontrakt som finansieras med en obligatorisk avgift för fastighetsägare i kommunen. Grundpriset sätts via upphandlingen men räknas under kontraktstiden upp med ett avfallsprisindex från SCB eller motsvarande myndighet i respektive land. Affärsmodellen är därigenom extremt konjunkturstabil då intäkterna är i stort sett oberoende av både världsekonomin och ekonomin inom den kommunala sektorn. Däremot finns en stor risk med att sophanteringsföretag i upphandlingarna sätter för låga priser och det är detta RenoNorden uppenbarligen har gjort i Norge vilket har fått kursen att rasa från 50 kr till 20 kr på ett år.

Kontrakt skrivs vanligtvis på 5-år och kan förlängas med upp till två år om kommunen så önskar.  Det här innebär att 14-20 % av kontrakten omförhandlas varje år och fördelarna med att ha en etablerad verksamhet i ett område verkar vara små då den befintliga sophämtaren ofta förlorar upphandlingar mot konkurrenterna. En sopbil har en teknisk livslängd på ca 10-14 år vilket innebär att fordon kan förväntas användas under två kontraktsperioder om inte nya miljö eller arbetsmiljökrav gör fordonen obsoleta i förtid. I Norden har Sverige och Norge i allmänhet de högsta miljökraven vid upphandlingar och stora aktörer har därigenom en viss fördel då de kan flytta fordon mellan länderna utifrån kraven i olika upphandlingar.

Marginalerna i branschen är låga och i Norge har det funnits en oro bland investerare för att RenoNorden medvetet eller omedvetet skrivit på ofördelaktiga avtal vilket bekräftades i Q2 rapporten vilket innebär att bolaget just nu handlas till 9,5 % direktavkastning P/E 6,3 räknat på fjolårets vinst. Under 2016 kommer RenoNorden definitivt att gå med förlust på grund av nedskrivningar i samband med dåliga kontrakt men kassaflödet kan om hösten går bra landa på under P/FCF under 10 där nästan hela kassaflödet kan delas ut.

 RenoNordens styrkor

• Långfristiga kontrakt gör framtida intäkter lätta att beräkna.
• Är den största aktören inom sophämtning av hushållssopor i Sverige, Norge och Danmark samt tredje störst i Finland. Totalt är man mer än dubbelt så stor som den näst största aktören i Norden.
• En extremt låg värdering med avseende på kassaflöde och historiska vinstnivåer.

RenoNordens svagheter

• Föregående ledning har misslyckats i prissättningen vilket skapar osäkerhet.
• Ägare och ledning har en svag koppling till bolaget. Riskkapitalbolaget CapVest börsnoterade RenoNorden 2014 och äger endast 12 % av aktierna. VD är nytillträdd och det är endast landscheferna i Danmark och Finland som har en långvarig erfarenhet av sopbranschen och signifikanta egna innehav.

Affärsmodell

Sophantering är en investeringstung bransch med hård prispress. För att hantera den finansiella risken arbetar RenoNorden därför med en affärsmodell där de stora kostnadsposterna personal och fordon matchas med intäkterna. Det här uppnås genom att utrustningen köps in efter att ett kontrakt slutits men före arbetet påbörjas. Genom finansiell leasing kan kostnaderna för fordon, lokaler och personalkostnader matchas med de intäkter som erhålls genom kontrakten och därigenom minimeras kapitalbindningen (se figur nedan). Utöver löpande kostnader innebär uppstarten av projekt även andra kostnader och RenoNorden bedömer i sitt prospekt att dessa kostnader uppgår till 80-100 % av intäkterna det första året i Norge och Sverige, 80 % i Finland och 60-70 % i Danmark varefter lönsamheten ökar.

Ett nytt fordon kostar 1,5-2 MNOK och 2014 hade RenoNorden ca 1 500 anställda som hanterade de 889 tunga fordon och 128 lätta fordon som används i verksamheten. Ett nytt fordon används i snitt under två kontraktsperioder innan det säljs på andrahandsmarknaden eller lämnas tillbaka till leasingföretaget. I sammanhanget verkar RenoNorden även ha en viss fördel av sin internationella verksamhet då krav gällande miljö och andra faktorer varierar mellan länderna. I allmänhet ställer Sverige och Norge hårdare miljökrav och det är inte ovanligt att upphandlingar kräver inköp av nya fordon medan äldre fordon skeppas till Danmark eller Finland för den andra kontraktsperioden. Historiskt har RenoNorden köpt en stor andel av sina fordon med hjälp av lånefinansiering men nya fordon finansieras med finansiell leasing där leasingfirman erhåller en marginal på 2-3 % per år under leasingtiden som ofta löper på 10 år.

De stora riskerna i branschen består i risken för att RenoNorden missbedömer kostnaden för ett kontrakt och gör förlust samt i återkommande problem med överklagade upphandlingar som kan komplicera uppstartsprocessen. Läser man på det norska forumet Hegnar.no är det tydligt att RenoNorden på senare tid har hållit klart lägre priser än de flesta konkurrenter i ett antal kontrakt vilket bekräftades med Q2-rapporten. Därutöver finns även en oro för marginalpress då äldre, mer lukrativa, projekt i Norge nu ersätts av projekt med låga eller negativa marginaler.

När RenoNorden börsnoterades i slutet på 2014 uppgick orderboken till 3,4 miljarder NOK med ytterligare 2 miljarder NOK optioner om förlängning. I årsredovisningen 2015 hade orderboken ökat till 7,3 miljarder (inklusive förlängningsoptioner) och efter att RenoNordens kontrakt bekräftats i en förnyad upphandling av Stockholms stad har nu orderboken ökat till 8,4 miljarder. Däremot råder det viss osäkerhet gällande lönsamheten på de nya kontrakten. Korrelationen mellan tillväxt och ökad lönsamhet är icke-existerande i branschen vilket jag beskriver närmare i branschanalysen längre ned.

I kvartalsrapporterna hänvisar man den låga lönsamheten till att man investerat för tillväxt, leveransproblem med nya fordon och att ovanligt många gamla kontrakt löpt ut och ersatts med nya. Att ovanligt många kontrakt löpte ut 2015 redovisades redan i prospektet och med de stora nya kontrakten i Stockholm och Köpenhamn är det naturligt att vissa tillväxtinvesteringar är nödvändiga. Däremot är det osäkert vilka marginaler man kan hoppas på framöver i Norge även om marginalerna är högre i Q2 än under det första kvartalet då EBITDA-marginalen var riktigt sur.

Trogna läsare vet att jag i många bolag har en exponering mot offentliga upphandlingar och anser att systemet är uruselt för oss skattebetalare (länk). För RenoNorden är upphandlingar en central del i verksamheten som även beskrivs ingående i prospektet och jag tänkte därför citera ur prospektet för att visa hur komplex frågan är för de bolag som lämnar anbud och hur offentlig upphandling gynnar stora bolag med rejäla finansiella muskler.

ii. Initial contract analysis. After the hearing, RenoNorden starts analysing the tender contract. When

considering tendering for a prospective contract, RenoNorden makes an assessment of its strategy in the area

in question and sets an internal priority for winning the contract.

The geographic area for the new contract is inspected. During the inspection period, several factors are evaluated, such as geography, collection distance, location of any containers, population density, terrain and

manning requirements. Any deviances from the “normal” conditions, such as population density, location of

dumpsites and recycling stations are noted and evaluated. Other factors, such as proximity to suitable

garage/mechanic facilities and fuel stations, are also considered.

iii. Creative design. Further to the initial contract analysis, a simulation of the potential operation is performed,

based on a wide array of input factors such as number of waste bins and waste type per area, kilos per bin, and

number and type of vehicles. A production plan is created based on the capacity analysis, with a separate route

plan for each vehicle, taking into consideration tonnage and number of bins. The ability to navigate different

kinds of terrain is also considered in the route planning process and the suitability of selected vehicle types is

assessed. Optimising the production plan is essential to winning contracts, in order to make sure that

RenoNorden is able to price its offer as competitively as possible.

In order to develop a competitive edge in the tender process, significant efforts are invested in developing

creative solutions which go beyond what is typically done in the market and what competitors’ are expected to

do. The ultimate target with the creative solution element in this design phase is to reduce the resources need

to operate the contract and thereby increasing the competitiveness of the bid. An additional important element

in the design phase is to utilize and evolve best-practice tools and techniques across the Group, including but

not limited to work schedule setups, special vehicle configurations, evaluation of new suppliers to use, route

optimization approaches, and mid-point collection schemes.

iv. Game theory simulations. To further improve the Group’s competitiveness, an important step in the tender

process is to perform game theory-simulations in which potential approaches by competitors are estimated.

Different competitors have different competitive advantages, and by estimating the impact these may have in

individual tenders improves the accurateness of the Group’s bids. To over time build a more solid understanding

of how the approaches and actual advantages of competitors, the Company also performs detailed post-award

analyses of competitors bid. As information submitted to public tenders are public domain, the Group has the

right to obtain certain insights into competitor bid levels.

To challenge the creativity of bids and stress-test game theory assumptions and shadow bid levels, the

Company may also assign an additional tender team based in another country to develop a competing bid

based on a “clean slate” approach. This facilitates an open discussion on contract limitations and counteracts

relying on only tried-and-tested approaches. The decision on how to structure the final bid is taken jointly by

the tender manager, line management, and senior management using all available input from different

production scenarios, shadow bids, and game theory implications.

Other factors are also evaluated. These include the potential to make amendments to the contract

specifications; the perceived competition in the tender process, future expected trends which could enable

tactical pricing considerations, and the overall attractiveness and importance for the Group of winning the

particular contact. These evaluations are combined with the results of the profitability analysis in order to reach

a final price.

The cost modelling will evaluate the likely capital expenditure related to the new contract. This will include an

assessment of whether existing resources can be transferred or what new financing is required.

All necessary documentation is carefully reviewed before being physically delivered to the municipality within

the timeframe allowed.

Branschanalys

Återvinningsbranschen inkluderar företag som transporterar, hanterar, förädlar och deponerar sopor i olika sammanhang. RenoNordens roll i sektorn är som renodlad transportför vilket man anser är en fördel i samband med upphandlingar i jämförelse med vertikalt integrerade aktörer såsom Ragn-Sells och Suez. På det stora hela verkar branschen utvecklas positivt och 78 % av företagen i branschen räknar med att nyanställa under de kommande två åren och 95 % av företagen räknar med att de kommer att växa under de kommande fem åren (länk).

RenoNorden inriktning innebär att man räknat på omsättning är en ganska liten aktör, men att man just inom soptransporter är överlägset störst i Norden trots att man grundades så sent som 2001 vilket redovisades i en marknadsundersökning av PWC i prospektet.

2013	Norge	Sverige	Danmark	Finland	Totalt
RenoNorden	46%	22%	32%	15%	28%
Suez		19%		19%	11%
Lassila & Tikanoja				36%	10%
Renova		9%			3%
Liselotte Lööf		7%			2%
Ragn-Sells	5%	17%			7%
Norsk Gjenvinning	19%				3%
M Larsen			14%		3%
Meldgaard			14%		4%
Miljöteam			11%		3%
HCS			8%		2%
Marius Pedersen			6%		2%
Andra	30%	26%	16%	30%	22%

Baserat på informationen i prospektet har jag även gjort en genomgång av branschen med hjälp av largestcompanies.com. När man jämför RenoNorden mot konkurrenterna är det viktigt att komma ihåg att det finns flera jämförelsestörande poster och att det endast är i Danmark som det finns konkurrenter med samma renodlade verksamhetsprofil. I nedanstående tabeller har jag sammanfattat lönsamhet och utveckling en i RenoNordens största konkurrenter vilka listades i prospektet i samband med noteringen. Förutom de olika inriktningarna på verksamheten kan även användning av bemanningsföretag och internfakturering påverka den redovisade lönsamheten. Den genomsnittliga avkastningen på totalt kapital i RenoNorden är t.ex. 3 % men i de nationella dotterbolagen är avkastningen 0,6-2,9 % vilket beror på att moderbolaget fakturerar diverse kostnader till dotterbolagen vilket innebär att lönsamheten bli högre på koncernnivå än i dotterbolagen. Men även med dessa förbehåll i åtanke kan man åtminstone dra följande slutsatser ifrån tabellen:

• ·        Personalkostnader utgör en stor del av kostnaderna. Med en snittlön på 25 000 kr/månad för sophämtare utgör varje sophämtare en årskostnad på ca 480 000 kr inklusive skatt och avgifter. I jämförelse är intäkten per anställd ca 1-1,2 MSEK för de mer renodlade bolagen sophämtningsbolagen och årskostnaden per fordon 150 000 – 200 00 per år. Om man räknar bruttomarginalen som den personal som krävs för att hantera ett fordon och själva fordonet innebär det en teoretisk bruttomarginal på omkring 25-40 %.
• ·        RenoNorden växer snabbare än de flesta etablerade konkurrenter och även fortare än marknaden i stort. Prospektet verkar även beskriva branschen korrekt då man anger en förväntad årlig tillväxt på totalt 3,4 % i Norden med tillväxten fördelad på 3,9 % i Norge och Sverige, 1,9 % i Danmark och 3,2 % i Finland fram till 2017.
• ·        Korrelationen mellan tillväxt och lönsamhet är obefintlig på marknaden och det verkar svårt att öka både omsättningen och vinsten samtidigt. RenoNorden har med andra ord varit exceptionella under en längre tid men med de felaktiga kontrakten som en allvarlig plump i protokollet.

Klicka för större bild

Ekonomisk ställning och förutsättningar

RenoNorden har haft det tufft 2015 med fallande marginaler och bolagets nytillträdde VD har även tagit tillfället i akt att ta höjd för ett antal kontrakt där RenoNorden kan ha felberäknat lönsamheten. För ett högt belånat företag är det här lite av ett mardrömsläge då man har stora fasta kostnader som är svåra att påverka och som mest har kursen fallit till en tredjedel av toppnoteringarna efter börsintroduktionen- Som investerare är det därför viktigt att beräkna om överskottet från kontraktsverksamheten är tillräckligt för att täcka både den centrala kostnadsmassan och generera en attraktiv direktavkastning till aktieägarna.

Eftersom RenoNordens intäkter är baserade på långtidskontrakt och de fasta kostnaderna består av räntor och leasingåtaganden finns det goda möjligheter att räkna på den framtida lönsamheten. 2016 kommer, åtminstone på pappret, vara ett uselt år då man bokför en goodwillnedskrivning och en skuldpost för att hantera dåliga kontrakt. Det här innebär att RenoNorden 2016 bokför ej kassaflödespåverkande poster på 240,9 MNOK men att kassaflödet enligt deras beräkningar bör belastas med ca 23 MNOK per år under den kommande sjuårsperioden.

Därutöver har RenoNorden lagt om sina lån och har nu ett amorteringsfritt lån där räntan är 2 % + IBOR och som ska betalas/förnyas i december 2019 vilket skapar en förutsägbarhet i de fasta kostnaderna. Eftersom man 2016 även har ovanligt många nystartade kontrakt kommer 2016 att vara ett tufft år för RenoNorden och jag har därför räknat på tre olika scenarier för RenoNordens resultat, kassaflöde och räntetäckningsgrad.

• Scenario A; det hårdaste scenariot där EBITDA-marginalen ligger kvar på 11,7 % vilket var marginalen under det första halvåret där Q1 var riktigt svagt och Q2 bättre.
• Scenario B; den beräknade EBITDA-marginalen blir 15 % vilket är i snittet de senaste 2,5 åren.
• Scenario C; EBITDA-marginalen blir 12,6 % vilket är i nivå med Q2 för 2016.

I alla tre scenariona räknar jag med att leasingkostnaderna ökar proportionellt med omsättningen och att övriga kostnader ligger kvar i nivå med 2015.

	2014	2015	2016a	2016b	2016c
Omsättning	1555	1772	1932	1932	1932
EBITDA	240	291	225	289	243
Nedskrivningar	-107	-133	-132	-132	-132
Finansiella intäkter	8	2	2	2	2
Finansiella kostnader ex ränta och leasing	-43	-13	-16	-16	-16
Leasing	-17	-14	-15	-15	-15
Räntekostnader	-47	-23	-19	-19	-19
Vinst före skatt	35	110	45	109	64
Vinst efter skatt	42	83	34	82	48
Kassaflöde före finansiella poster		184	120	184	138
Varav leasing		-69	-94	-94	-94
Amorteringar		-89	0	0	0
Utdelning		-50
Dåliga kontrakt			-23	-23	-23
Fritt kassaflöde		115	26	90	44
Räntetäckningsgrad		5,8	3,4	6,8	4,4

Tillväxtpotential

RenoNorden är marknadsledande i Norden men visar inga tecken på att man nått taket för sin möjliga marknadsandel. Sin starkaste ställning har RenoNorden där man 2013 hade 46 % av marknaden. I övriga Norden är marknadsandelen lägre och på den fragmenterade marknaden bör det vara möjligt att kunna växa åtminstone till samma marknadsandel som man nu har i Norge vilket skulle öka bolagets omsättning med 30-40 %.

Resultat: Godkänt men med mindre potential än vanligt.

Lönsamhet i tillväxt

RenoNorden är ett av få bolag som kunnat kombinera ökad omsättning med ökad vinst på den tuffa marknaden. I takt med att lånefinansierade fordon skrivs av till förmån för de nya leasingavtal finns även en potential för att vinsten närmar sig kassaflödet. Värt att notera för läsare som vill göra en egen analys är att det fria kassaflödet på Börsdata.se inte tar hänsyn till leasingkostnader får det fria kassaflödet att se bättre ut än vad det är men som korrigerats i nedanstående bild.

Intjäningsstabilitet

Med nästan alla intäkter kopplade till en lagstadgad avgift som avtalas på 5-7 år är det svårt att hitta ett bolag med stabilare intäkter.

Resultat: Godkänt

Finansiell stabilitet

Jag investerar vanligtvis inte i den här typen av bolag där stora långfristiga lån är en del av normalläget. Det som däremot är det stora hotet mot RenoNorden är snarare låneavtalet och räntetäckningsgraden under 2016. I övrigt bör lånen vara fullt hanterbara.

Resultat: Nja

Finansiell måttfullhet

Ersättningen till avgående VD Staffan Ebenfelt var över branschsnittet men landscheferna har en rimlig ersättning på 1,5-2 MNOK och även ersättningen till styrelseledamöterna var inom vad som får anses vara normalt.

Resultat: Godkänt

Trovärdig ledning & ägare

En brist på tydliga ägare och små aktieinnehav bland ledningen är en stor brist i ett bolag som RenoNorden. Bolaget köptes upp av Accent Equity Partners AB och CapVest 2011 för att därefter börsnoteras i december 2014. Capvest är fortfarande bolagets största ägare (12,06 % av aktierna) och Accent den fjärde största ägaren (10,09 %). Styrelsen bestå av en representant från vardera bolaget samt två fristående styrelseproffs (Erik Thorsen och Charlotte G Hansson). Charlotte G Hansson äger 3 000 aktier i bolaget och är även styrelseledamot i flera svenska bolag som Formpipe Software, DistIT, B&B Tools, BE Grouo och Orio AB (fd Saab parts). CapVests representant Penelope Kate Briant äger själv 42 000 aktier och Accent Equity Partners representant äger inga aktier i bolaget. I övrigt utgör institutionella ägare majoriteten av aktieägarna och så länge en stark aktör kan styra bolaget bör övriga ägare ha muskler nog att stödja bolaget vid en nyemission.

Ledningen består av Harald Rafdal (0 aktier) som är fd VD på det statliga bolaget Mesta AS som arbetar med infrastruktur men har tidigare jobbat inom oljeindustrin. Även CFO Øystein Disch Olsrød äger 0 aktier och rekryterades i slutet av 2015 från Tide ASA som är en norsk konkurrent till Nobina. Däremot äger Head of Business Development, Andreas Westin ca 40 000 aktier och de respektive landscheferna Sverige, Danmark och Finland 30 000-120 000 aktier vardera.

Resultat: Godkänt

Riskvärdering

RenoNordens intäkter är extremt förutsägbara men lönsamheten kan påverkas kraftigt av misstag från ledningen då konkurrensen är hård och marginalerna är låga.

Att detta är en reell risk är tydligt med tanke på den senaste kvartalsrapporten och att man gör en utrensning nu i samband med VD-bytet påminner i bästa fall om när Michael Wolff tillträdde i Swedbank och rensade rejält i balansräkningen vilket skapade utrymme för positiva överraskningar därefter. Positiva överraskningar bör däremot behandlas som överraskningar och jag kommer att räkna med en kassaflödesbelastning på 23 MNOK per år och värdera bolaget med en risk för framtida problem.

Företag	Stabil ledning	Diversifierade affärsområden	Internationalisering	Intjäningsstabilitet	Totalt
Judges Scientific	5	4	5	4	18
H&M	5	2	5	5	17
Vitec	5	5	2	5	17
Beijer Alma	5	4	4	2	15
Sainsbury	5	3	1	5	14
BP	3	4	5	2	14
Data Respons	5	4	3	2	14
Addnode	3	5	2	3	13
eWork	5	2	2	4	13
Formpipe	3	4	2	4	13
Readsoft	5	2	4	2	13
G5 Entertainment	4	2	4	3	13
Diadrom	5	2	1	4	12
Tesco	1	3	3	5	12
NGS	5	2	1	4	12
Doro	4	1	3	3	11
Atea	3	3	2	3	11
RenoNorden	3	1	2	5	11
Transmode	4	1	3	2	10
Dedicare	3	1	2	4	10
HomeMaid	3	1	1	2	7

Sammanfattning & slutsats

Nobina har av flera svenska analytiker hyllats för dess affärsmodell med stabila intäkter och leasingbaserade affärsmodell för att matcha intäkter med kostnader. RenoNorden arbetar med exakt samma affärsmodell men med en rejäl plump i protokollet då man räknat fel på ett antal kontrakt under 2015.

Om man räknar RenoNorden med att lönsamheten för det första halvåret 2016 exklusive engångsposter blir det nya normalläget är RenoNorden i dagsläget rimligt prissatt i jämförelse med det större och (kanske?) mer välskötta Nobina. Siffrorna i nedanstående tabell för Nobina kommer från Placeras analys (länk) och beräkningarna för RenoNorden är det sannolika samt positiva utfallet jag ser för RenoNorden beräknat ovanför. Om RenoNorden tack vare sin starka marknadsställning däremot kan närma sig tidigare marginaler blir bolaget istället extremt billigt.

	Nobina	RenoNorden	RenoNorden+
BV (nu)	4170	526	526
P/S	0,5	0,3	0,3
P/E	13,3	6,7	3,9
Nettoskuld/EBITDA	3,7	5,1	4,3
Direktavkastning	7,3%	8,4%	17%
EV/EBITDA	8,2	7,3	6,1

Jag köpte tyvärr mina aktier innan den andra kvartalsrapporten då jag köpte en batch med Norska högutdelare baserat på ett samarbete med Långsiktig Investering där vi snabbt gick igenom nordiska högutdelare och fokuserade på de mest intressanta casen. Det hela ledde till inköp i DataRespons (vilket han skrivit om här och jag här), denna analys och en analys av Långsiktig Investering som släpps i Värdepappret på fredag. Hade jag kommit in kring 16 NOK hade jag varit överlycklig men tyvärr funderar vi på att växla upp våra husambitioner och vi har därför satt stopp för nyinvesteringar då vi kanske till och med väljer att avveckla delar av portföljen för att köpa ett bättre hus.