Spekulationen i Humana är avslutad

Noteringsspekulationen i Humana är nu avslutad med en försäljningskurs på 74 kr. Precis som tidigare var avkastningen fantastisk i procent (+19,4 %) och liten mätt i kronor (ca 1000 kr efter skatt). Priset har inte riktigt hunnit ikapp vare sig Capio och Attendos P/EBITDA vid noteringstillfället eller de nuvarande P/E-talen (Humana 2 är beräknat till nuvarande pris i tabellen). Men Humana är som sagt inte den typen av bolag jag vill äga långsiktigt.

	Capio	Attendo	Humana	Humana2
P/EBITDA	10,0	11,4	7,9	9,4
P/E	31,0	38,2	25,0	29,8
Nettoskuldsättning/EBITDA	2,6	3,0	2,1
Noteringspris	48,5	50,0	62,0
Nu	45,2	68,5	74
Lars Frick	Teckna ej	Teckna	Teckna

Jag måste även säga att för att vara ett bolag där verksamheten ska vara tråkig och stabil har det varit förvånansvärt händelserikt. På sista teckningsdagen publicerade Ilmar Reepalu sin rapport där han föga förvånande ville förbjuda vinster i välfärden och dessutom aviserade Morgan Johansson att man ska bli noggrannare med ålderstester vilket jag förutspådde i min analys men inte räknade med skulle ske så snart.

En ännu större överraskning var att Migrationsverket idag på första handelsdagen har aviserat att man ska upphandla nya mer långsiktiga avtal för asylboenden (länk). Det här är någonting jag tror är nödvändigt för att seriösa aktörer ska ge sig in på marknaden vilket gynnar Humana. Däremot skulle jag nog inte vilja betala mer än P/E 8-10 för ett bolag med Humanas balansräkning och politiska risknivå. 

Tecknar Humana

Humana är det tredje riskkapitalägda vårdbolaget som nu börsnoteras. I min analys av de politiska riskerna för vårdbemanningsbranschen (länk) var slutsatsen att risken är begränsad för vårdbemanning men klart högre för vårdutförare. Därför är jag inte intresserad av ett långsiktigt innehav men som noteringsspekulation kan Humana ändå vara intressant då man enkelt kan jämföra med börsens värdering av Capio och Attendo.

	Capio	Attendo	Humana
P/EBITDA	10,0	11,4	7,9
P/E	31,0	38,2	25,0
Nettoskuldsättning/EBITDA	2,6	3,0	2,1
Noteringspris	48,5	50,0	62,0
Nu	45,2	68,5	?
Lars Frick	Teckna ej	Teckna	Teckna

Ser man till värderingen vid noteringstillfället och skuldsättning framstår Humana som relativt billigt (siffrorna bygger på prognoser i samband med börsnoteringen samt dagens P/E tal) och analyserna av Humana inför noteringen är genomgående positiva där jag bl.a. jämfört vad Lars Frick skrivit om de tre noteringarna på Placera.

Kort om bolaget

Humanas prospekt är riktigt intressant eftersom det ger en god inblick i den offentliga sektorn inom Humanas affärsområden. Dessa är indelade i Individ och Familjeomsorg, Personlig Assistans, Äldreomsorg och Norge där andelen av omsättning och resultat är fördelad enligt följande:

	Individ & Familjeomsorg	Personlig assistans	Äldreomsorg	Norge
Omsättning	31%	48%	13%	7%
Resultat	52%	44%	neg	5%

Norge är unikt som affärsområde då verksamheten är uppdelad utefter ett geografiskt område snarare än ett sjukdomstillstånd men tittar vi närmare på den svenska verksamheten beskrivs den med följande bild i prospektet.

Alla de områden som Humana är verksamt inom uppvisar en strukturell tillväxt på mellan 3 och 6 % men den privata marknaden (8,5 % per år) växer snabbare än den kommunala verksamheten (3,2 % per år). Vilket visar att flera kommuner föredrar att låta privata bolag hantera det ökade vårdbehovet. Humana växer dessutom organiskt lite snabbare än marknaden som helhet (ca 10 % per år) och genom förvärv har man totalt vuxit med i snitt 22 % per år de senaste 6 åren.

Ett område med potential att kraftigt öka i närtid är Individ- och familjeomsorg som i dagsläget utgör mer än halva lönsamheten i koncernen och bland annat erbjuder HVB-hem åt flyktingbarn. Antalet ensamkommande flyktingbarn ökade stegvis mellan 2004 och 2014 från 388 barn till 7039 barn men exploderade sedan 2015 med 35 369 barn.  

Jag tror inte att Humana hittills har varit någon stor vinnare på flyktingkrisen då situationen är så pass kaotisk att vårdkvalitén inte kan garanteras. För en stor koncern är varumärket viktigt och en hög belastning i kombination med bristande ålderskontroller innebär en mycket stor risk för skandaler vilket kan skada bolagets verksamhet. Därför är det naturligt att behovet främst möts av nystartade bolag vilka saknar övriga ekonomiska intressen och som relativt snabbt kan läggas ned och återstartas om en anställd blir mördad eller vid uppmärksammade gruppvåldtäkter. På sikt är situationen däremot ohållbar och det krävs långsiktiga aktörer samtidigt som kontrollerna förbättras då det blir svårt att sympatisera med de läkare som med stöd av bland annat Advokatsamfundets generalsekreterare (länk) och Rädda barnen (länk) vägrat genomföra ålderskontroller. På sikt bör därför oseriösa aktörer rensas ut samtidigt som Migrationsverket kontroll av både boendena och brukarna förbättras vilket gynnar seriösa aktörer som Humana.

Hur många av dagens flyktingbarn som kan tänkas flytta in på HVB-hem när situationen stabiliserats är däremot osäkert. I våra grannländer anger man att 25-33 % (länk) av alla testade bedöms vara äldre än 18 år vid tester, men det är rimligt att anta att ett stort skäl till att vi tog emot 10 ggr så många ensamkommande som Norge eller Österrike (länk) är att fuskarna väljer att söka sig till Sverige. I ett scenario där antalet mottagna stabiliserar sig kring 22 000 per år (antal sökande 2015 minus 33 % för att korrigera föra åldersbestämningar) och genomsnittstiden som boende är 3 år skulle börsvärdet på marknaden för hantering av ensamkommande flyktingbarn uppgå till ca 33 miljarder kronor baserat på snittvärdet för Humanas kunder vid börsintroduktionen (450 000 kr per kund). Däremot är det här troligtvis en överdrivet optimistisk bild då siffrorna inte överensstämmer med Migrationsverkets schablonkostnader. Personalkostnaderna för HVB-hem uppgår till 80-90 % av omsättningen och om marknaden skulle värdera en HVB-kund till 450 000 kr borde samhällskostnaden vara åtminstone 5 ggr högre än det ekonomiska värdet för aktieägarna. Vilket skulle implicera en årlig kostnad på 165 miljarder kronor per år eller mer för de ensamkommande flyktingbarnen vilket skulle göra dem lika dyra som rättsväsendet, försvaret, transportinfrastrukturen och det internationella biståndet tillsammans. Baserat på Migrationsverkets schablonkostnad på 1 900 kr per dygn borde kostnaden snarare ligga på omkring 45 miljarder kronor vilket endast motsvarar Försvaret eller transportinfrastrukturen i exemplet ovan. Ett tänkbart börsvärde på den marknaden skulle utifrån Humanas P/S-tal (0,6) kunna vara omkring 27 miljarder kronor om hanteringen av ensamkommande flyktingbarn helt och hållet sköttes i privat regi.

Ett sådant scenario bygger på att Sverige inte vidtar några åtgärder för att minska antalet ensamkommande flyktingbarn. Men med tanke på att Humanas beräknade börsvärde är 3,3 miljarder och att Humana i dagsläget har en stark ställning på en mycket fragmenterad marknad skulle det krävas en kraftig minskning av antalet ensamkommande flyktingbarn för att marknaden skulle bli ointressant ur ett värderingsperspektiv.

En kort uppdatering om analysen av den politiska risken för vårdbemanning

Ibland när jag skriver analyser väljer jag medvetet att hålla en lakonisk och överdrivet neutral ton i mina inlägg. Det här beror på att jag tycker att det ofta är bättre och mer intressant att låta läsaren själv notera det absurda i en situation snarare än att börja beskriva mina egna känslor i frågan. Ett bra exempel på det här är i min analys av riskerna för vårdbemanning där jag skrev:

Privata vårdbolag som väger blöjor har etsat sig in i folkmedvetandet och enligt SOM-institutet är ca 70 % av väljarna negativa till vinstutdelning från skattefinansierad välfärd. Rent kvalitetsmässigt verkar det vara svårt att se någon negativ skillnad med privat vård jämfört med offentlig vård (länk). Men det är fullt förståeligt att det sticker lite extra i ögonen de gånger där dålig kvalitet beror på vinstintresse snarare än inkompetens och jag tänker fokusera mer på hur en reglering kan gå till än huruvida det är rätt att genomföra en reglering.

Segmentet i fet stil är egentligen en fullkomligt absurd ståndpunkt och om någon dog av vanvård på ett kommunalt vårdboende skulle ingen normal människa komma på tanken att kläcka ur sig "Men stackarn dog åtminstone genom kommunal inkompetens". Eller det var åtminstone vad jag trodde fram till idag när Vänsterpartiets vice ordförande deltog i följande Twitterkonversation.

Uppdatering 2016-03-18

Morgan Johansson har nu gått ut och meddelat att medicinsk åldersbedömning är på gång precis som jag förutspådde (länk). Min gissning är att man beroende på konfidensnivå och metodval kommer att landa på en nivå där man i princip kan exkludera alla som bedöms vara 20-21 år eller äldre.

Regeringen vill att ett system med medicinska åldersbedömningar av asylsökande barn och ungdomar kommer på plats senast i höst. Det beskedet gav migrations- och justitieminister Morgan Johansson (S) i riksdagen.

– Frågan om en asylsökande är under eller över 18 år är viktig, inte bara när det gäller frågan om uppehållstillstånd utan även när det gäller boende och omvårdnad. Det är inte lämpligt att vuxna asylsökande bor med ensamkommande barn i barnboendena, säger Morgan Johansson.

Socialstyrelsen ska i april presentera en vetenskaplig genomlysning av metoder för åldersbedömningar. Morgan Johansson ser framför sig ett statligt ansvar för bedömningarna med Migrationsverket och Rättsmedicinalverket som huvudaktörer.

Mindre positivt för Humana är att Ilmar Reepalu nu är klar med sin enmansutredning och (något förutsägbart) kommit fram till att han är emot vinster i välfärden vilket kan leda till en osäkerhet på börsen (länk till analys på DN).

Tecknat LeoVegas och Garo

I somras ägnade jag mig en del åt noteringsspekulationer med helt okej lönsamhet och tänker fortsätta med det. Med facit i hand borde ha behållit Inission som var snubblande nära den långsiktiga portföljen och jag går i liknande tankar om Garo medan LeoVegas är av karaktären ”teckna och spring”.

LeoVegas

Jag har hållit mig undan spelbranschen eftersom jag har svårt att förstå kundernas agerande samtidigt som jag har allvarliga betänkligheter kring branschens framtida avkastning. I dagsläget verkar alla aktörer växa kraftigt med hjälp av stora reklaminvesteringar och jag tror att det förr eller senare blir ett race mot botten med operatörernas lönsamhet. Gustav Rydegård har skrivit en del om det (länk) och vi ser samma mönster inom allt ifrån prostitution (länk) till näthandel (länk och länk).

Men nätcasino är en het bransch och Leovegas har en intressant mix av hög andel mobilkasino, verksamhet på i huvudsak attraktiva marknader samt en hög tillväxt. Kombinationen av hög bruttomarginal och stora koncerngemensamma kostnader (marknadsföring & IT) innebär att Leovegas lönsamhet i dagsläget är låg men spekulationen är en förhoppnings om att mer optimistiska aktörer ska vara villiga att betala över noteringskursen vilket inte är helt orimligt om man jämför Leovegas nycketal med branschkollegor (data är hämtat från Börsveckans analys)

	Leovegas	Mr Green	Unibet	Betsson
Intäkter (Mkr)	775	793	4563	3722
Tillväxt	100%	15%	39%	18%
EV/sales2016	2	1,3	3,8	3,4
P/E2016	36,4	21,7	20,8	15
Andel mobil	57%	29%	56%	36%

Garo

Garo är ett bolag som är mer i min smak med tre storägare som nu väljer att börsnotera sin verksamhet som består av diverse elprodukter för fastigheter, laddstolpar och vissa industriapplikationer. Intäkterna domineras av Sverige men man har även vissa intäkter från Norge (23 %) och Irland (10 %) och rörelsemarginalen ligger på omkring 10 % vilket indikerar att det finns ett hyggligt förädlingsvärde i produkterna.

Jag räknar med att lämna en noggrannare analys men enligt Börsveckan kan vi räkna med 10-15 % tillväxt, en värdering på P/E 12,6 räknat på vinsten 2016 och en direktavkastning på 4 % baserat på vinsten för 2015. Sammantaget får jag intryck av ett bra industribolag med tillväxtmöjligheter som är beroende av en kombination av bostadsbyggande, nya ellösningar i hemmet (d.v.s. smarta hem) och en övergång mot ett ökat beroende av el som drivmedel i fordon.

Uppdatering: Garo har nu trillat in på kontot. Överteckning gjorde att innehavet är på tok för litet och den nuvarande kursen gör det svårt att räkna hem en ökning så i får se om det blir en försäljning.

Uppdatering 2: Sålde Garo för 99,25 kr. P/E 22 på årets vinst och 17 på årets prognos var för dyrt att köpa mer och innehavet blev för lite för att vara meningsfullt. Avkastningen på investerat kapital blev ca 36 % vilket innebar en vinst på ca 1 300 kr.

Uppdatering 3: Även LeoVegas är nu köpt och sålt. Avkastningen blev lite drygt 24 % och vinsten 760 kr.

Fyra utdelningsportföljer att utvärdera

Jag tycker egentligen inte om utdelningsinvesteringar. För mig är en god direktavkastning istället ett symptom på att ett bolag är lågt värderat och verksamt inom en attraktiv bransch där kunskap eller andra faktorer reglerar tillväxten. Därför brukar majoriteten av alla aktier i en utdelningsportfölj vara ganska ointressanta för mig och jag ligger nära Långsiktig Investerings syn på investeringar (hans nya inlägg här och min grundsyn här). Men bland högavkastarna döljer sig ofta en del genuint undervärderade bolag och Börsveckans utdelningsportfölj brukar prestera väldigt bra trots en låg aktivitet jämfört med deras vanliga portfölj.

Därför tänkte jag passa på att följa upp Avanzabloggarnas, Börsveckan och läsarnas utdelningstips och även jämföra dem med DN Ekonomis lista över bra vinstutdelare (länk). Jämförelsen blir lite missvisande då vissa av bolagen blivit dyrare sedan de olika utdelningsportföljerna redovisades. Men tanken är att de ska vara långsiktiga och jag plockade även bort Sandvik, ABB och Industrivärden från DN Ekonomis lista eftersom journalisten slarvat och inte korrigerade för kommande utdelningssänkningar.

Portföljstrategierna skiljer sig en hel del åt men direktavkastningen ligger på mellan 5,1 och 5,7 % i snitt för portföljerna trots att innehaven är väldigt olika.

	Avanzabloggarna	Börsveckan	Läsarna	Högavkastare
Direktavkastning	5,28%	5,07%	5,72%	5,74%

Avanzabloggarna

Portföljen är tagen från Avanzas sammanställning över "bloggarnas tips" (länk) som publicerades den 1:a mars. Utdelningsnivåerna varierar från 3,38 % ifrån Betsson som rekommenderades av utdelningsskeptikern Snåljåpen (länk) till 8,5 % i direktavkastning från Atea som jag tyckte att utdelningssugna investerare borde läsa på om som alternativ till NGS vars direktavkastning på 4 % var lite väl låg för att framhålla i utdelningssammanhang (länk).

Lite ironiskt har eWork som jag också lyfte fram dragit iväg rejält (17,7 %) sedan jag gjorde inlägget vilket gör att de också nu ligger i underkant på vad jag skulle tycka är rimligt för att kalla det utdelningsinvestering.

Avanzabloggarna	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
Petrusko	Castellum	131	4,9	131	3,74%	3,74%
Spartacus	Beijer Alma	210	9,5	210	4,52%	4,52%
Gustav	NortWest Healthcare	9,62	0,8004	9,62	8,32%	8,32%
Aktieingenjören	NGS	164	6,25	164	3,81%	3,81%
Trygg Framtid	Castellum	131	4,9	131	3,74%	3,74%
Snåljåpen	Betsson	117,7	3,98	117,7	3,38%	3,38%
Stefan Thelenius	Boston Pizza Royalties	18,55	1,38	18,55	7,44%	7,44%
Finansmamman	Investor	291,2	10	291,2	3,43%	3,43%
Aktieingenjören	eWork	78,25	3,25	78,25	4,15%	4,15%
Aktieingenjören	Atea	76,75	6,5	76,75	8,47%	8,47%
ägamintid	Nilörngruppen	42,7	3	42,7	7,03%	7,03%
					5,28%	5,28%

Läsarna

Läsarna fick chansen att bidra med en egen portfölj (länk) och verkar vara lite tuffare än Avanzabloggarna även om både Ruter (länk) och Gustav Rydegård (länk) har bloggar som är mycket läsvärda. Spannet i direktavkastning ligger på mellan 4,2 % från Bilia och 7 % från Tele2 vilket är två bolag som jag skrivit om tidigare (jag har även analyserat Ratos som rekommenderades av två läsare). Bilia är ett bolag som jag kraftigt undervärderade då jag inte förstod potentialen i deras omställning från bilhandel till bilservice och direktavkastningen är nu exakt densamma som när jag ratade bolaget. Däremot är kursen 75 % högre än i april 2014 (länk) och yield on cost hade varit ca 7 % vilket visar på värdet i att investera i bolag med god tillväxt och direktavkastning snarare än bara direktavkastning.

Tele2 analyserade jag också under 2014 och spekulerade i om bolaget skulle slaktas (länk). Sedan dess har kursen gått -3,7 % men totalavkastningen har varit + 18,5, % tack vare stora extrautdelningar. I övrigt är det en del andra aktier jag är intresserad av då både IAR och Biotage är bolag som är med på min lista att analysera och jag blev även imponerad av Main Street Capital som tyvärr är utanför det investeringsområde jag försöker hålla mig till. 

Läsare	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
GustavR	W.P Carey INC REIT	59,98	3,8584	59,98	6,43%	6,43%
Ruter	Main Street Capital	30,67	2,1	30,67	6,85%	6,85%
G.	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
Truck	Biotage	26,7	1,25	26,7	4,68%	4,68%
Sussie	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
CC	Bilia	177,5	7,5	177,5	4,23%	4,23%
peter	IAR	147	7	147	4,76%	4,76%
Gunilla	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
					5,72%	5,72%

Börsveckans utdelningsportfölj

Det finns en hel del överlapp mellan Börsveckanportföljen och de två tidigare nämna portföljerna. Men jag tycker att det är intressant att de precis som Börspodden verkar föredra Dedicare framför NGS vilket jag har svårt att förstå. Jag kan ibland se nostalgiskt tillbaka på när jag ägde Beijer Alma med 6 % direktavkastning och att jag inte köpte in mig i MQ för under 20 kr svider fortfarande. Men till dagens värderingar tycker jag att Börsveckans portfölj var ganska trist.

	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
Börsveckan	Nobina	35,9	2,5	35,9	6,96%	6,96%
Börsveckan	Bilia	177,5	7,5	177,5	4,23%	4,23%
Börsveckan	Skanska	186,2	7,5	186,2	4,03%	4,03%
Börsveckan	Beijer Alma	210	9,5	210	4,52%	4,52%
Börsveckan	MQ	41,9	1,75	41,9	4,18%	4,18%
Börsveckan	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
Börsveckan	Haldex	67,5	2	67,5	2,96%	2,96%
Börsveckan	DGC One	128	5	128	3,91%	3,91%
Börsveckan	Modern Times Group	228	11,5	228	5,04%	5,04%
Börsveckan	eWork	78,25	3,25	78,25	4,15%	4,15%
Börsveckan	Dedicare	45,5	4	45,5	8,79%	8,79%
					5,07%	5,07%

DN Ekonomi, "Bra vinstutdelare"

DNs artikel om "Utdelningsaktier alternativ för börsintresserade" visar på nackdelen med att låta ointresserade proffs skriva artiklar (länk). Nordnets nya sparekonom Joakim Bornold gör ett bra jobb med att marknadsföra utdelningsinvesteringar men DN redovisar inte sina uträkningar vilket gör det svårt för läsarna att självständigt analysera om utdelningsinvesteringar är intressant. Dessutom är faktarutan med bra vinstutdelare felaktig och lurar läsarna då man missat Sandvik och Industrivärdens utdelningssänkningar samtidigt som man räknat fel på ABBs direktavkastning.

Stryker man dessa bolag (3 utav 15) får man kvar följande lista där Tele2 och Ratos nämnts här ovanför medan Millicom återfinns i min portfölj (länk till analys) även om det köpet hittills inte varit särskilt lyckat.

Högavkastare	Bolag	Pris	Utdelning	Inköpspris	Direktavkastning	Totalavkastning
DN Ekonomi	Tele2	76,95	5,35	76,95	6,95%	6,95%
DN Ekonomi	Telia	42,5	3	42,5	7,06%	7,06%
DN Ekonomi	Ratos	51,9	3,25	51,9	6,26%	6,26%
DN Ekonomi	Nordea	90,8	5,92	90,8	6,52%	6,52%
DN Ekonomi	Swedbank	186,6	10,7	186,6	5,73%	5,73%
DN Ekonomi	SEB	92,5	5,25	92,5	5,68%	5,68%
DN Ekonomi	Millicom	448,5	22,31	448,5	4,97%	4,97%
DN Ekonomi	Handelsbanken	123,9	6	123,9	4,84%	4,84%
DN Ekonomi	Tieto	224,7	12,63	224,7	5,62%	5,62%
DN Ekonomi	Ericsson	78,7	3,7	78,7	4,70%	4,70%
DN Ekonomi	MTG	228	11,5	228	5,04%	5,04%
DN Ekonomi	Astra Zeneca	488,3	26,64	488,3	5,46%	5,46%
					5,74%	5,74%

Sammanfattning

Alla portföljerna går att följa i realtid i ett Google dokument (länk) och jag siktar på att följa upp dem i mars nästa år när vi vet mer om nästa års utdelningar. För mig personligen har genomgången dessutom haft ett värde då IAR och Biotage är bolag som bör titta närmare på då de kombinerar direktavkastning och tillväxt. En direktavkastning på 4-5 % är kanske inte fantastiskt ur ett utdelningsperspektiv. Men med exempel som eWork och Bilia ser vi att växande bolag med hög direktavkastning snabbt kan dra ifrån högutdelande bolag med avseende på både värderingstillväxt och yield on cost vilket är en slutsats som både Gottodix (länk) och Stefan Thelenius (länk) kommit fram till i sin debatt på området.