Bloggsammanfattning 2015

Min investeringsmetodik är uppbyggd på två fundament.

1. Att jag investerar på ett sådant sätt att min grundavkastning är attraktiv.

2. Att jag hela tiden utvärderar mina innehav och mitt agerande i syfte att förbättras som investerare.

Grundavkastning innebär i det här fallet att jag vill fokusera på en del av aktiemarknaden där genomsnittsavkastningen överträffar den genomsnittliga avkastningen på börsen som helhet. Det här innebär i sin tur att jag får vad Daniel Kahneman skulle kalla för en attraktiv base rate vilket innebär att även om jag är fullkomligt medioker som investerare bör avkastningen överträffa indexfonder. Jag har skrivit om det här nyligen i mitt inlägg Otur och den enkla tumregeln att inte vara korkad och strax efteråt skrev Värdebyrån ett fantastiskt inlägg som knyter an till samma tema (länk).

Den andra pelaren är den huvudsakliga anledningen till varför jag bloggar. Bloggen är för mig att forum där jag kan skriva ned mina tankar, diskutera dem med likasinnade och gå tillbaka för att utvärdera utfallet av mina tidigare beslut. Varje år skriver jag därför en portföljrapport som utvärderar mina investeringar under året och en bloggsammanfattning som sammanfattar mina analyser och andra funderingar. När man sedan går tillbaka i tiden kan man båda granska sitt eget arbete och se vissa återkommande mönster. Bland annat har jag noterat att jag, Kenny och Finansnovis redan 2013 diskuterade frågan om ”rundgång” på aktiebloggar och risken för att man bara tar över varandras investeringsidéer (länk) vilket några personer i kommentatorsfälten har tagit upp nyligen. Min personliga åsikt i frågan är att risken för rundgång är begränsad och att till och med investeringslegendarer som Philip Fischer fick 80 % av sina investeringsidéer från branschkollegor som han litade på (källa med längre artikel).

För mig utgör alltså bloggen både en dagbok och ett sätt för mig att bygga upp ett nätverk där jag kan dryfta investeringsidéer med likasinnade. Det kanske mest lönsamma exemplet på den här typen av tankeutbyte är den läsare som i februari tipsade mig om Boule Diagnostics vilket hittills har varit en mycket lyckad investering (länk till analys). Men vi har även haft en hel del andra intressanta diskussioner i båda den här bloggens kommentatorsfält (rekord i antal kommentarer finns på det här inlägget där jag i inlägget spinner vidare på Carolus svar till en annan läsare) och på andra bloggar vilket jag uppskattar väldigt mycket.

Analyser under 2015

I år har jag slagit nytt rekord i antalet analyserade bolag även om en stor del av bolagen analyserats i samband med börsintroduktioner och branschgenomgångar. Så rent kvalitativt vill jag därför främst framhålla min analys av Sainsbury och Tesco (gjord 2014 men efter det årets bloggsammanfattning), min jätteanalys av Doro i Värdepappret samt analysen av G5 Entertainment. Särskilt analysen av Doro var ett spännande hantverk där jag fick oerhört bra hjälp av Gottodix (länk) och Värdepapprets redaktion som bidrog med konstruktiv kritik.

För att underlätta läsning av tabellen har jag inom parentes skrivit ut om en analys bidragit till ett konkret agerande från min sida (d.v.s om jag köpt, sålt eller behållit aktier).

Bolag	Åsikt	Dåvarande börskurs	Nuvarande börskurs	Utveckling	Datum
Sainsbury (ADR)	Attraktivt (köp)	15,2	15,8	4,1%	12-30
Tesco (ADR)	På gränsen till köpvärt	8,7	6,8	-22,1%	12-30
Vardia	Attraktivt (köp)	-	-	-32,8%	01-14
Transmode	Attraktivt (köp)				01-18
InXL Innovation	Ej köpvärt p.g.a avyttrade dotterbolag	6,0	5,8	-3,3%	01-27
Boule Diagnostics	Attraktivt (köp)	62,0	91,0	46,8%	02-12
Serendipity Pref	Fel bolagstyp för preferensaktier	100,0	94,0	-6,0%	02-15
Castellum	Intressant relativt andra fastighetsbolag	144,5	120,4	-16,7%	02-22
NP3 Fastigheter	Intressantast av fastighetsbolagen	44,8	42,0	-6,2%	02-22
Hufvudstaden	Bra bolag men alldeles för dyrt	123,0	118,5	-3,7%	02-22
Wallenstam	Bra bolag men alldeles för dyrt	77,0	68,8	-10,6%	02-22
Vitec	Jag sålde	170,0	372,5	119,1%	03-04
Ratos	För komplext att analysera vidare	56,3	48,8	-13,2%	03-08
Millicom	Bra exponering mot latinamerika (jag ägde redan aktier)	635,0	497,2	-21,7%	04-11
MTN Group	Mycket intressant men dåligt kassaflöde	20,3	9,0	-55,5%	04-11
Maroc	Kan vara intressant	-	-		04-11
Bharti Airtel	Dålig tillväxt	409,6	337,8	-17,5%	04-11
Safaricom	För beroende av ett enskilt land	-	-		04-11
Vodacom	Sämre än MTN Group p.g.a. fokus i Sydafrika	33,5	32,1	-4,4%	04-11
K2A pref	Varning för aktien och liknande	292,0	241,0	-17,5%	04-14
Diadrom Holding	Fortsatta problem (jag sålde i juli)	14,3	11,0	-23,1%	04-20
Atea	Fortsatt attraktiv direktavkastning (jag behöll)	86,0	71,3	-17,2%	04-24
Formpipe	Går åt rätt håll (jag behöll mina aktier)	8,3	8,5	2,4%	05-06
Elekta	Nedgången är förståelig men ej intressant för mig	59,3	71,4	20,5%	05-15
eWork	Jag köpte aktier	52,5	64,3	22,4%	06-01
Inission	Jag spekulerade i introduktionen (men sålde för tidigt)	100,0	159,0	59,0%	06-02
Nordic Camping	Intressant men för dyrt	24,5	21,4	-12,7%	06-02
BE Group	Ej attraktivt för mig				06-02
Scandi Dos	Mkt skeptisk				06-02
Scandinavian Enviro Systems	Mkt skeptisk				06-02
Life Assays	Mkt skeptisk				06-02
Hybricon buss	Mkt skeptisk				06-02
Nanexa	Mkt skeptisk				06-02
Pilum	Mkt skeptisk				06-02
Crown Energy	Mkt skeptisk				06-02
Medicwave	Mkt skeptisk				06-02
Hövding	Mkt skeptisk	18	16	-11,1%	06-02
Magnolia	För dyr att teckna	41	84,25	105,5%	06-03
Agora	Riktigt rutten	38	34,7	-8,7%	06-08
Coor	För dålig för att analysera på djupet	38	38,1	0,3%	06-12
Alimak Hek	Cykliskt, dyrt och dålig balansräkning	101,25	88,75	-12,3%	06-15
Pandox	Intressant men för dyrt	106,2	152,2	43,3%	06-15
Doro	Bra investeringstillfälle (jag behöll mina aktier)	40	57,75	44,4%	06-26
Famous Brands	Ingen åsikt om aktien men bra bolag	13650	12682	-7,1%	09-04
G5 Entertainment	Mycket attraktivt (jag köpte aktier)	34,1	49,5	45,2%	10-23
Activision Blizzard	Bra förvärv men dyr aktie	35,82	38,92	8,7%	11-04
Fingerprint Cards	Hög risk, opålitlig ledning	477	502	5,2%	11-20

Förutom det rena analysarbetet har jag filosoferat över en hel del frågor gällande investeringsmetodik och vilken nisch jag vill befinna mig i som investerare. Som jag nämnde i inledningen till årets sammanfattning har jag lagt en hel del möda på att testa olika teorier kring småbolagens överlägsenhet. Som en del av detta har jag efter en diskussion med Investerarfysikern (länk) satt igång en långtidsstudie där jag satte samman ett ganska slumpartat index med lönsamma småbolag där min hypotes är att de över tiden ska avkasta bättre än small cap index (länk indexet) då även basala screeningfunktioner eliminerar de riktigt dåliga bolagen.

Andra analyser och idéer som kan vara av intresse är sammanställda i följande läslista.

Statistik och breda analyser

Uppföljning, hur gick det för "Graham-bolag" på small cap?

Har vi råd att inte investera?

Är den svaga kronan förklaringen till den kraftiga börsuppgången?

Bruttolista över intressanta bolag och nuvarande agerande

Preferensaktier och rädslan för räntehöjningar

Kvalitativ granskning av företag

Praktisk utvärdering av ledning och ägare

Pär Boman, Handelsbanken och one-firm companies

Points of parity och points of difference, varför Doro Liberto 820 gör succé

Vad kan unga chefer och investerare lära sig av Faxanders fall?

Investeringsmetodik

Makroekonomiska faktorer och vad vi kan lära oss av dessa

Hur konsensusestimat och vår önskan om balans lurar oss till felvärderingar

Ytterligare medelvärdesproblem

Claes Hemberg, en fallstudie i spekulation kontra investering

Portföljhantering och utvecklingsprojekt

Otur och den enkla tumregeln att inte vara korkad

Varningar och fallgropar

Små läkemedelsbolag har alltid lovande resultat (tills de kraschar)

Zombievinster och högavkastande bolag

Skillnaden på höga mål och höga resultat, om målstyrning med bilindustrin som exempel

Vardia

Kort utvärdering av Vardias skandalrapport

Väldigt viktigt att veta om Vardias nyemission för Avanzakunder och prisberäkningar

Krigsplan Vardia

Fredagsuppdatering om Vardia och vårat arbete

Haveriutredning Vardia, utvärdering av mina beslut

Annat

Samlingsinlägg för försvarsrelaterade inlägg

Att vara chef utan att leda, en liten saga om SVFM

Försvarsportföljen fyller 1 år, dags för utvärdering

Bloggen omnämnd i Affärsvärlden och andra lyxproblem

Äntligen goda nyheter från Ryssland

Det verkar som att jag hade rätt om Rysslands reträtt i Ukraina

Makroekonomiska faktorer och vad kan vi lära oss av dessa?

Kenny på Aktiefokus och Gottodix har under veckan haft en intressant diskussion om makroekonomi och hur man bör förhålla sig till makroekonomiska faktorer när man investerar. Utifrån mitt eget perspektiv utgör makroekonomiska faktorer större delen av tiden en störsignal som bidrar till att hålla aktiepriset separerat från aktievärdet (min definition på aktievärde finns tillgänglig här och är ett av bloggen mest lästa inlägg någonsin).  Med det perspektivet är det därför bäst att undvika allt för stort fokus på makroekonomiska analyser eftersom de med största sannolikhet bidrar till att göra dåliga beslut vilket är en slutsats som Daniel Kahneman argumenterar för i sin bok Tänka, snabbt och långsamt där man studerat hur svårt vi människor har att sålla mellan relevant och icke-relevant information.

Däremot är det även sant att av de mest klassiska investeringsmisstagen går att knyta till vad man traditionellt kallar makroekonomi. Att till exempel börja köpa cykliska bolag till höga P/E-tal samtidigt som den underliggande vinsten är onormalt hög är antagligen ett av de vanligaste misstagen som görs även av erfarna analytiker. Därför kan man inte helt ignorera makroekonomi utan bör snarare försöka analysera konceptet som helhet och försöka identifiera vilka faktorer som skulle kunna ligga till grund för värdet i makroekonomiska prediktioner.

I det här inlägget kommer jag att definiera makroekonomi som det som uppstår när man kombinerar så många mikroekonomiska faktorer att man tvingas använda aggregerade data istället för att analysera varje faktor separat. En intressant följd av det här är att vi väldigt ofta kan analysera hur en makroekonomisk effekt påverkar ett enskilt bolag. Men vi kan inte förutspå hur olika mikroekonomiska faktorer samspelar för att skapa en makroekonomisk effekt då förhållandet mellan de mikroekonomiska faktorerna är för komplext och föränderligt för att vi ska kunna förstå det. Vi kan med andra ord räkna på hur oljepriset påverkar en oljeproducent, men vi kan inte räkna på hur en enskild oljeproducent påverkar oljepriset.

Ett bra exempel på det här är priset på lax där man i augusti 2014 räknade med en ekonomisk katastrof för norska laxodlare då Ryssland som konsumerar 7 % av den odlade laxen införde omfattande importsanktioner (den här artikeln ger en god bild av hur man såg på situationen). På kort sikt innebar sanktionerna mycket riktigt ett minskat pris men ompaketering i Vitryssland (numera förbjuden) och effektiv försäljning på andra marknader har inneburit att marknaden återhämtat sig mycket snabbt (vilket beskrivs av bland annat av den här artikeln).

Nasdaq laxprisindex från mars 2013 till december 2015.

Jag har följt fiskodling sedan januari 2014 då jag analyserade Sölvtrans Holding ASA (numera uppköpt av Altor) och även flera gånger kommenterade intresse för Bakkafrost. De som däremot skrivit bäst om branschen är nog Investeringsinspektören (länk till branschanalys) och Framtida Utdelning (länk till analys av Bakkafrost) som båda kom fram till att Bakkafrost nog var det mest attraktiva bolaget i branschen även om branschen som helhet var attraktiv.

Bakkafrost har antagligen fått en liten makroekonomisk fördel av att vara belägna på Färöarna som ej omfattas av Rysslands sanktioner. Men även om man tar hänsyn till det har branschen som helhet gått mycket bra sedan sanktionerna aviserades den 8 augusti 2014. Branschgiganten Marin Harvest Group  har ökat sitt aktievärde med +43 %, det relativt genomsnittliga Norwegian Royal Salmon  med 56 % och branschbästa Bakkafrost med 100 %. Att den redan välkända och stabila ökningen av fiskkonsumtion i världen ökar och bolagens inneboende kvalitéer verkar med andra ord ha haft en stor påverkan medan analytikerna överreagerade på effekten av att 7 % av världsmarknaden skulle försvinna.

Graf från Bloomberg Markets. Bakkafrost i orange, Marine Harvest Group i blått och Norwegian Royal Salmon i rött.

En annan makrofavorit är oljebranschen där analytiker verkar lägga ned oerhört mycket tid på att försöka lista ut om ett fallande oljepris är bra eller dåligt för börsen (kommer fallande intäkter för Chipotle i Texas uppvägas av minskade hushållskostnader i delstater utan shale gas nu när oljepriset sjunker?). Men jag började med ett bolag som definitivt förlorar på ett fallande oljepris bara för att se om plötsliga förändringar i oljepriset kunde förutsäga förändringar i aktiepriset eller vice versa. Det gick inte jättebra även om jag använde väldigt basala metoder för att göra analysen.

Återigen graf från Bloomberg, den orangea linjen är Bonheur och den blå är Bloombergs råvaruindex för råolja.

Jag passade även på att testa med fler oljebolag där jag utöver Bonheur (orange) som tidigare dominerats av service och oljeutvinning och oljeprisindex (blå) tog med TGS Nopec som är ett bolag inom geologiska undersökningar med stora intäkter för oljebolag (se analys hos Småbolag & Undantag) samt Marathon Oil som av Business Insider beskrevs som det bästa bolaget inom shalegasutvinning 2013 (länk till analys). För både Nordsjöolja och Shalegas verkar break even ligga på oljepriser mellan 40 och 70 USD per tunna beroende på vilket fält som utvinns.

Det verkar som att aktemarganden reagerat snabbare på fallande oljepriser i Bonheur än i Marathon medan TGS Nopec med sin kapitalsnåla modell fortfarande har aktiemarknadens förtroende. Utifrån bolagsanalys kan man med god fog hävda att Småbolag & Undantag samt andra bloggare hade rätt om att TGS Nopec är ett stabilare bolag än den övriga oljesektorn. Men jag har inte kunnat hitta några bra exempel på analytiker som har tagit fram en utvärderingsbar modell för att beräkna om t.ex. Marathon Oil är övervärderat eller Bonheur undervärderat utifrån makroekonomiska faktorer.

Bonheur i orange, index i blått, TGS-Nopec i rött och Marathon Oil i grönt.

Jag tog även fram grafer för prisindex för aluminium jämfört med Norsk Hydro (orange) och Alcoa (rött) samt guldindustrin (se nedan). Inom aluminiumindustrin dök aktievärderingarna fortare än aluminiumpriset under 2011 och verkar under 2014-2015 haft någon form av värderingstillväxt där marknaden först räknade med gynnsammare makroekonomiska faktorer och sedan gav upp.

Nors Hydro i orange, prisindex i blått och Alcoa i rött.

Jag vet inte om guldgruvor arbetar med en högre hävstång än de ledande aluminiumproducenterna. Men de stora guldgruvorna Barrick Gold Corporation (blått), Newmont Mining Corporation (rött), AngloGold Ashanti (grönt) samt svensknoterade Semafo (gult) har alla utvecklats kraftigt sämre än guldprisindex GC1:COM (orange).

Sammantaget kan jag helt klart förstå nöjet i att ta fram grafer och komplexa teorier om makroekonomiska samband. Men i praktiken tycker jag att det påminner väldigt mycket om att spå vädret i kaffesump där man har goda chanser att ha rätt så länge man gissar på att morgondagens väder blir detsamma som dagens väder. Däremot kan man med ganska god precision förutsäga hur ett enskilt bolag påverkas av en viss makroekonomisk effekt.

Jag skulle med andra ord vara oerhört skeptisk till att köpa aktier i ett bolag  baserat på ett argument om att exempelvis något råvarupris ska gå upp. Däremot skulle jag kunna tänka mig att köpa aktier i ett välskött bolag till bra pris där jag beräknat att nedsidan är begränsad även i ett mer negativt makroekonomiskt läge och att den nuvarande utvecklingen är mycket attraktiv. Som jag ser det bör man därför ha som tumregel att aldrig köpa aktier utifrån långtgående makroekonomiska prediktioner. Däremot kan man använda befintlig kunskap om makroekonomi för att utvärdera om en investering är tillräckligt robust för att utgöra en attraktiv investering.

Min tumregel är att varje osäkerhetsparameter ökar risken exponentiellt vilket innebär att en investering med två kritiska faktorer är fyra gånger farligare än en investering med endast en kritisk riskfaktor. Men dessutom vill jag endast investera i bolag där exponeringen mot makroekonomiska faktorer är så begränsad att även om det går dåligt ska det i värsta fall gå bra.

Ett bra exempel på det här är TGS-Nopec. Köpte man i samband med Småbolag och Undantags analys 2013 är aktiekursutveckling -3 % medan oljepriset kraschat och ligger 65 % under vad konsensusprognoserna angav vid tillfället (att priset skulle falla från omkring 110 USD till 95 USD under perioden 2013-2017). Så även när de makorekonomiska faktorerna beskrivs som "Pretty brutal" finns det bolag vars bolagsspecifika egenskaper eller låga värdering kan absorbera det mesta av det makroekonomiska kaoset omkring dem och det är den typen av bolag jag vill äga.

Förtydligande, jag äger inte aktier i något av bolagen nämnda i analysen eftersom jag är mycket skeptisk mot bolag beroende av råvarupriser. Vill man däremot se mig underprestera via makroekonomiska analyser bör man istället läsa min bevakning av telekombolag där jag äger aktier i Millicom (länk).