Bolag som vänder blad, lyckade och mindre lyckade exempel

Det finns få saker jag älskar mer än att titta i backspegeln vilket Gustav skrev om för ett tag sedan.

Som jag ser det finns det två stora skäl att titta noggrant på historiken i bolag.

  

Att undvika whiplash-skador från falska turn arounds.

Egentligen är det oerhört enkelt att undvika den här typen av problem. Men tyvärr luras många av girighet och tummar därför på en mycket enkel grundregel. Nämligen att; om en person i central ledningsposition har en historik av lögner, manipulation och lurade aktieägare, håll dig borta oavsett nyckeltal och övriga ledningspersoner.

Oniva Online Group är det perfekta exemplet på den här typen av lurendrejeri där man lyckades få med sig ett flertal framgångsrika entreprenörer och investerare just genom att utlova genomgripande förändringar. Nu i efterhand är det lätt att såga bolaget (en entreprenör som gjort bort sig inom både sökoptimering och hosting ska skapa ett hosting-sökmotoroptimeringsbolag med tvivelaktigt kundvärde). Men jag fick in en hel del mer eller mindre övertygande svar mellan min analys och att Börspodden lite senare punkterade bubblan. Tack vare att man manipulerade nyckeltalen var det uppenbarligen svårt för den genomsnittlige spekulanten (och Börsveckan) att genomskåda den falska turn arounden vilket den här kommentaren visar:

Extremt vinklad "analys". Ska man inte försöka se helheten med BÅDE positiva och negativa aspekter? Sedan kanske man inte ska köra bil genom att enbart titta i backspegeln. Historiken är helt klart inte bra för bolaget men den säger kanske inte allt om framtiden. Hosting delen har tidigare inte funnits och ser man på de senaste rapporterna så är det just Hosting som drivit lönsamheten. Bolaget visade en vinst per aktie på 1,75 kr för Q1 och en tillväxt på 84%. Vid samma tid förra året var vinsten per aktie 0,01 kr. Att sedan kassaflödet släpar något är väl ganska normalt i en tillväxtfas.

Gällande ledning och styrelse så har ju en ny styrelseordförande utsetts och man bör väl kunna hävda att CV:t ser skapligt ut.

Peter Kopelman är född 1958. Han har en MBA från Handelshögskolan i Stockholm. Han har varit VD för Fujitsu Sweden AB, Microsoft Sweden AB och Cisco Systems Sweden AB, samt haft flera ledande positioner inom IBM Sweden, bland annat som direktör för Business Innovation Services och Sales, Banking & Finance. Peter innehar ett flertal styrelseuppdrag, bland annat i Umeå Universitet (vice ordförande), Ragn-Sellsföretagen AB, Aptic AB, Stockholms Handelskammare, Styrelsekollegiet, Digital Scapes AB (ordförande), Remus Technologies AB (ordförande) och Mira Network AB.

Utöver detta har man genomfört rekryteringar av tidigare marknadsdirektör från Eniro Torbjörn Wik, tidigare försäljningschefen från TV4 Jan Åkerlund samt tidigare VDn från Binero Anders Aleborg.

  

Bolag som vänder blad och gör vinst

Jag är minst sagt ambivalent kring om det här verkligen är en typ av investering och om jag bör syssla med den. Pricer har till exempel varit en lovande ”turn around” sedan jag började med aktier och jag är inte alls bekväm med min investering i BankNordik även om både Aktiefokus och Ägamintid nu åter äger aktier i bolaget.

Bolag som återhämtar sig från externa händelser såsom oljekatastrofer och aktiemarknadspessimism (AstraZeneca är + 85 % på ett år efter att marknaden svängt om Big Pharma) är helt klart intressant. Men för bolag som vill vända blad och öka lönsamheten krävs det mer än fortsatt verksamhet för att intressera mig. Jag har tre punkter som jag alltid håller ögonen på men listan skulle nog behöva kompletteras med fler kriterier för att vara användbar.

Öppenhet om tuffa beslut

Om det var lätt att vända blad skulle man redan ha gjort det. I vissa fall uppstår situationer där en ny affärsinriktning kan införas relativt smärtfritt (t.ex. Nolatos expansion inom Medical) men då handlar det om tillväxt.  Vänder man blad handlar det dock oftast om rejäla uppoffringar i form av minskade konsultintäkter (Enea), stora avskrivningar (Swedbank) och långvarig konsolidering (B&B Tools) vilket kräver stor självsäkerhet då övriga aktiemarknaden sågar aktien och journalister vädrar blod.

En trovärdig omställningsplan

Som svenskar har vi rättvisetänket i ryggmärgen och som ledare är det ofta lättast att låta alla spara lite. Däremot fungerar osthyvelsprincipen ofta mycket dåligt då leder till att avdelningar externaliserar sina kostnader och att hela organisationen blir anemisk. SAS är ett bra exempel på ett bolag där ett Alexanderhugg (slakta den danska verksamheten och dess bråkiga fack) skulle vara bra mycket bättre än det senaste decenniets velande.

Så leta verksamheter där chefen går fram med tårtspade snarare än med osthyveln.

Lyhördhet mot kunder

Det är alltid en bra idé att ta reda på vad kunderna tycker. Jag undvek till exempel Svedbergs tack vare den här principen och jag är även orolig för att Vitecs mäklarsegment gjort bort sig med sitt försök att skapa ett ekosystem för mäklarprogram (mer om det i framtida inlägg).

Men det mest strålande exemplet på att inte lyssna på väljarna måste ändå vara Moderaternas eftervalsanalys som presenterades idag. Lite syrligt kan man sammanfatta den med att en Ny-Moderat har kommit fram till att Nya Moderaterna inte har varit tillräckligt framgångsrika med att vara mer sossiga än sossarna och därför tappat en stor del kärnväljare till Sverigedemokraterna. Därför bör man nu satsa ännu hårdare på detta område i syfte att nå ut till kvinnor inom LO. Översatt till företagstermer innebär det att man vill offra sin mest lojala kundgrupp för att istället marknadsföra sig mot kunder som har mer lämpliga alternativ.

Inom politiken är det här en väldigt svår balansgång då man måste vara bred samtidigt som det ofta är de mest extrema grupperna inom partiet som är villiga att ägna sig åt ideellt arbete för partiet (jfr med USA där Republikanerna i de två senaste presidentvalen nominerat en vicepresidentkandidat med extrem profil i syfte att mobilisera kärnväljarna).

Inom näringslivet är den här balansgången lättare men det är inte helt ovanligt att företagsledningar gör bort sig ändå. För mig personligen är den stora skräcken just nu Sainsbury (mitt senaste aktieköp) där man annonserat en ”mid-low” prisstrategi för att vända en (begränsad) minskning av marknadsandelen.

Sainsbury kan i princip jämföras med Storbritanniens svar på Citygross, inte superdyrt men bara inhemskt kött och i övrigt en hög svansföring inom etik och miljö. Livsmedelskedjorna i Storbritannien genomgår just nu en allvarlig kris då lågpriskedjor såsom Aldi, Lidl och Iceland expanderar kraftigt vilket utlöst ett priskrig där särskilt Tesco (ICA) och Morrison (ICA fast mycket mindre marknadsandel?) har tagit stryk medan Aldi (Willys) har kompenserat med minskade marginaler.

Sainsbury är den stora livsmedelskedja som är finast i normalprissegmentet och min gissning är därför att det är bättre att tappa någon procent i marknadsandel än att offra någon procent i bruttomarginal. Det är helt enkelt de priskänsligaste kunderna som byter butik och dessa är antagligen ändå de minst lönsamma då det är mer sannolikt att de anpassar sina inköp efter rabatter. Därför är det bättre att ha 15 % av marknaden med god lönsamhet än 16 % av marknaden med dålig lönsamhet.

Slutsatser och funderingar

Det finns lyckade exempel på bolag som vänder blad och tillväxten kan bli rejälv vilket vi ser i t.ex. Enea, B&B Tools och Swedbank. Däremot är det oerhört svårt att kunna förutse vilka bolag som kommer att lyckas med sina förändringar och surdegar såsom Svedbergs, Oniva och Pricer.

Ett absolut krav är dock att bolaget åtminstone visar på en trovärdig plan för reformering och inte ger utrymme åt personer som bevisligen saknar integritet, kompetens och trovärdighet. Just nu är jag faktiskt lite nyfiken på Oniva Online Group då de nu rensat ut personer som Mattias Kaneteg och kanske kan lappa ihop bolaget.

Däremot tror jag att det kommer att ta klart längre för Moderaterna att vända blad. Anna Kinberg Batra kan förväntas fortsätta med den Schlingmannska agendan och jag tror att man kan bli lika framgångsrik som Mona Sahlin under valet 2010 om man inte lyssnar mer på väljarna. En god indikator på utvecklingen är försvarspolitiken vilken under Reinfeldts regeringstid har använts som budgetregulator och tydligt exempel på att Moderaterna inte är ett högerspöke med fokus på skattesänkningar (och ett starkt försvar).

Ett tecken på att en mer konstruktiv falang fått makten i Moderaterna kan därför vara om partiledningslojala men inkompetenta ledamöter såsom Cecilia Widegren, Hans Wallmark och Johan Forssell avpolleteras från tyngre politiska uppdrag.

Cecilia Widegren är turistvärdinna från Skaraborg och föredetta ordförande för Försvarsutskottet. Tweeten är dagen från 18 oktober 2012.

Johan Forssell har tidigare varit gästskribent på bloggen då han begärde genmäle på en av mina tidigare sågningar. Du kan följa den debatten här och avgöra själv om jag är orättvis. Jag rekommenderar även Skippers debattinlägg på SvD brännpunkt om bristerna i Hans Wallmarks eftervalsanalys.

Ingen korrelation mellan låg utdelningsandel och hög tillväxt

Bolag kan välja mellan att antingen dela ut pengarna eller återinvestera dessa i verksamheten. I en rationell marknadsekonomi innebär det här att styrelsen bör återinvestera den del av vinsten som kan återinvesteras med en högre framtida avkastning än investerare kan erhålla på annat håll med en likvärdig risknivå men dela ut den resterande delen av vinsten.



Av detta följer att  bolag som kvarhåller sina vinster kan förväntas uppvisa en högre tillväxt än bolag som delar ut hela vinsten till aktieägarna. Men rent praktiskt finns det åtminstone två faktorer som kraftigt påverkar denna tankemodell.

1. Även andra faktorer än kapital påverkar ett bolags tillväxtmöjligheter. För många bolag begränsas tillväxten snarare av deras tillgång till infrastruktur, kontakter och personal än av det tillgängliga kapitalet. H&M är ett mycket bra exempel på den här typen av verksamhet då deras förmåga att öppna butiker och rent fysiskt leverera kläder till dessa är vad som begränsar deras tillväxt.
2. Bolag har väldigt olika rutiner för vad som bokförs som "underhållskostnad" respektive "investering". Jag är till exempel mycket skeptisk mot vinsten i många telekombolag då jag misstänker att kapacitetsökningar i nätet ofta bokförs som investeringar med alldeles för långa avskrivningstider. Det här innebär att vinsten på kort sikt blir uppblåst jämfört med det utdelningsbara kassaflödet vilket innebär att utdelningsandelen framstår som låg.

Rent intuitivt har jag fått intrycket av att dessa två faktorer tillsammans innebär att utdelningsandel räknat på vinsten är ett mycket trubbigt nyckeltal att använda. Om man är road av att använda Dividend Discount modeller bör man alltså inte räkna med att hög tillväxt kan kompensera en låg utdelning i värderingsmodellen. Börsmarknaden är helt enkelt fylld av bolag som antingen kan dela ut 100 % av vinsten och fortsätta växa och vice versa.

Tack vare mitt premiumkonto på Börsdata.se kan jag dessutom snabbt göra en beräkning för att undersöka korrelationen mellan låg utdelningsandel (stora återinvesteringar) och hög tillväxt.

Det svarta strecket är draget så att det totala avståndet till alla punkter i diagrammet blir så litet som möjligt. Hade hög utdelningsandel inneburit att omsättningen sjunker skulle strecket därför ha pekat brant nedåt (åt höger) och punkterna legat nära detta streck.

Bilden visar alla bolag som på Börsdata.se har en genomsnittlig utdelningsandel på mellan 0 och 120 % de senaste fem åren samt en omsättningstillväxt på 0 till 50 % under motsvarande tidsperiod. Totalt består datasetet av 129 olika bolag från First north till Large cap. Det svarta strecket utgör regressionskurvan och korsar y axeln vid 8,3 % vilket innebär att ett bolag som delar ut 0 % kan räkna med en omsättningstillväxt på 8,3 % per år. Däremot kan man rent intuitivt från diagrammet se att det inte finns någon vidare korrelation mellan ökande utdelningsandel och minskad omsättningstillväxt vilket även stöds av P-värdet (0,793) och den oerhört låga koefficienten i regressionslinjen (varje % i ökad utdelningsandel motsvarar enligt kurvan en minskad omsättningstillväxt på 0,0057 %).

Slutsatsen av detta är värderingar som tar hänsyn till kassaflöde och tillväxt är klart mer relevanta än P/E och vinstbaserade mått. Det känns lite självgott att säga det då det är grunden till min syn på investeringar (kan läsas här) men är skönt att ha fått bekräftat.

Tankar om eWork och IT-konsulter

Gustavs aktieblogg, Vägen till frihet och Snåljåpen harhar en intressant diskussion om IT-konsulternas framtid och eWork.

Att köpa in IT-konsulter för projekt är en mycket komplex uppgift där det lätt blir fel. Sätter man för lite tidspress på leverantören blir projektet aldrig klart och sätter för mycket tidspress kommer antagligen leda till brister i feltester och användaranpassning. Även själva rekryteringssteget är svårt då hastigheten och felfrekvensen hos programmerare varierar kraftigt beroende på person och applikationsområde.

Ett väldigt bra exempel på hur värdefullt det är med rätt programmerare är från HUGO-projektet där man sekvenserade det mänskliga genomet. Totalt tog projektet 12 år och genomfördes till en kostnad av 3 miljarder dollar. På dessa 12 år var det bara under den sista månaden man lyckades knäcka hur man skulle foga ihop de 500 000 fragment som skulle sorteras och sättas samman till ett sammanhängande genom. Det här var ett jätteprojekt som man från början inte planerat för (!) och det vara bara tack vare att en av doktoranderna på projektet var en före detta datorspelsutvecklare som bytt karriär (du kan läsa historien här) som projektet kunde slutföras. Om han inte hade anmält sig på egen hand skulle istället Celera på egen hand ha stått bakom den första sekvenseringen av människans genom. Just James Kent (som borde få Nobelpriset) är ett väldigt speciellt fall då han hade precis rätt bakgrund för att knäcka problemet. Men det är långt ifrån ovanligt att även mycket stora projekt i slutändan räddas av ett mycket litet antal programmerare som hittar en ny lösning eller kraschar då man misslyckats med att hantera IT-sidan av utvecklingsarbetet. Just nu har vi till exempel både Joint Strike Fighter i USA och PLEX projektet på Oskarshamn 2 där just IT-komponenten fördröjer utvecklingen kraftigt.

Förutom komplexiteten i projekten lider IT-projekt även av att de är dyra och synliga vilket innebär att de lockar till sig nyckeltalsstyrda ekonomer som väljer den ”billigaste” leverantören. Signaturen Chansar mest lämnade en kommentar hos Gustav som ger ett mycket tydligt exempel hur det blir när personer utan operativ erfarenhet sätter riktlinjer och ramavtal (med LoU innebär det överprövning i domstol vilket är fallet i exemplet nedan):

För att exemplifiera; eWork fick under oktober månad ett tilldelningsbeslut av Kammarkollegiet att leverera resurskonsulter i området Uppsala och Örebro. För kategori 5 (den högsta kompentenskategorin, dvs. riktigt tunga konsulter) offererades nedanstående priser.

Användbarhet - 751 kronor
Verksamhetsutveckling - 751 kronor
IT-Arkitekt - 751 kronor
Systemutveckling - 751 kronor
Testledning - 751 kronor
Ledning & Styrning - 801 kronor
IT-säkerhet - 751 kronor

För mycket erfarna konsulter finns det nu alltså ett ramavtal som innebär att konsulten förväntas fakturera till ett timpris i nivå med priset för en välrenommerad hårfrisör. Sannolikheten att det här ska fungera i praktiken är obefintlig då kvalificerade konsulter med största sannolikhet antingen tar andra uppdrag eller semester om ett timpris på 751 kr erbjuds.

Just den här konflikten mellan prissättning och det enorma värdet av kompetent personal är kärnan i marknaden för IT-konsulter och det finns ett flertal mer eller mindre framgångsrika strategier för att uppnå lönsamhet. De värden som majoriteten av de lite större svenska konsultbolagen erbjuder sina anställda är att de bidrar med kompetensutveckling samt ett varumärke som genererar uppdrag åt konsulterna. Gentemot kunden erbjuder de en kundnärhet som är svår för outsourcingjättarna att erbjuda och en kontinuitet som är svår för små konsultföretag att matcha.

På sikt är jag däremot oerhört skeptisk till framtiden för många av de börsnoterade svenska IT-konsultbolagen. Precis som inom revision och juridik är IT en bransch med stora intellektuella värden och låga infrastrukturkostnader. Därför måste man kunna lämna mycket attraktiva erbjudanden till sina seniora konsulter för att de inte ska ta sina kunder och lämna verksamheten. På sikt tror jag därför att vi kommer att se IT-konsulter som i större utsträckning arbetar som PWC och KPMG där seniora medarbetare tar en mycket stor del av vinsten medan juniora arbetar för att bli seniora och få en del av kakan.

Alternativt måste bolagen växa till sig och ta helhetsansvar för stora projekt i stil med teknikkonsulter som ÅF och Sweco. Nackdelen med helhetslösningar är dock att man inom IT har mycket stora möjligheter till outsourcing. Det här gör det svårt för svenska bolag att konkurrera med till exempel Tata consulting och IBM vilka kan erbjuda ”lågkostnadskodande” utomlands i kombination med kvalitetssäkring och kravställning lokalt nära kunden.

eWorks position i branschen

Fördelen med eWork är att man gör det lättare för stora företag att jobba effektivt med många små leverantörer. Det här är attraktivt eftersom de små företagen ofta består av högt kvalificerade specialister som hoppat av större företag eller av andra skäl inte behöver det varumärke och säljstöd som stora konsultfirmor erbjuder. Dessa företag har ofta även låga kostnader och få anställda som ej kan fakturera. På så sätt kan kunden erhålla en kombination av närhet och kompetens till ett rimligt pris som är svårt för större konsulter att matcha i vissa typer av projekt.

Det som däremot oroar mig är att Ework underminerar sin egen verksamhet genom att inte bara försöka få uppdrag till ett rimligt pris utan även försöker ge sig in i lågkostnadskonkurrens. Vilket i längden är ohållbart då eWork inte kan konkurrera med priset för outsourcade konsulter i lågkostnadsländer. Dessa konsulter är främst relevanta i lite större kontrakt och i min första analys av eWork formulerade jag mig enligt följande:

Därför ser jag det som oerhört viktigt att eWork ser till att deras unga och hungriga kundteam inte fokuserar allt för mycket på att minska kostnader och förhandla med sina underkonsulter. För då lär man fastna i en lågmarginalsaffär där ett flertal konsultnätverk kan konkurrera eftersom det är enormt mycket är lättare att hitta en billig konsult än att hitta en klockren konsult som kan öka kundnöjdheten från 80 % till 100 % (och lösa uppdraget på färre timmar vilket i längden sparar pengar).

För att följa upp just den problematiken har jag hållit noggrann koll på eWorks bruttomarginal på konsultförmedlingen ([intäkter från utförda tjänster]-[kostnaden för utförda tjänster])/[intäkter från utfärda tjänster] i syfte att undersöka hur stort värde de kan ta ut på affärerna. 

För de senaste åren har bruttomarginalen sjunkit kraftigt vilket i årsredovisningarna hänvisas till kostnaderna för sourcing-uppdrag gentemot stora kunder:

2008: 9,2 %
2010: 8,7 %
2012: 6,7 %
Q1Q3 2013: 5,8 %
Q1Q3 2014: 4,9 %

Min tolkning är att eWork är villigt att ta ”uppstartskostnader” för projekten med målet att sourcing avtal ska göra det möjligt att hålla igång och aktivera ett större nätverk av konsulter. Vilket i sin tur gör det lättare att även besätta andra uppdrag samtidigt som sourcinguppdragen över tid är lönsamma

Frågan är bara hur det påverkar marknaden när eWork prisar in sig på nivåer som genererar avtal som är direkt orealistiska för leverantörssidan i deras konsultnätverk. Det är självfallet viktigt att sälja, men det är minst lika viktigt att identifiera tillfällen där villkoren är så pass dåliga att man hellre bör avstå affären.

Särskilt inom lagen om offentlig upphandling är prispressen hård då det är svårt att kvantifiera kompetens. Men IT-sektorn omsätter ca 550 miljarder kronor varje år i Sverige och för eWork tror jag att det på sikt är bättre att sälja till rätt kunder än att sälja till alla kunder.

Jag är fortfarande positiv till eWork som helhet då de kan dominera en mycket lönsam nisch av en stor marknad (försörjning med kvalificerade konsulter). Men om nuvarande trend fortsätter kommer man förr eller senare vara tvungen att sätta stopp och fokusera på lönsamhetsutveckling och kvalité istället för fortsatt expansion. Själva affärskulturen i eWork har imponerat på mig och man har med affärsstrukturen goda möjligheter att även klara lite tuffare tider. Så min förhoppning är att antingen kunna köpa aktier i närtid då marginalerna går upp eller på lite längre sikt om bolaget hamnar i en kris på grund av fortsatt marginaltapp. Att köpa medan marginaltappet fortsätter är dock inte något jag är villig att göra.

Analys, ProAct IT Group

ProAct IT Group marknadsför sig som Europas ledande fristående integratör inom datalagring och molnlösningar. Vi hjälper företag och myndigheter över hela världen med att leverera flexibla, tillgängliga och säkra IT-lösningar.

Jag har sneglat på bolaget några gånger då just datalagring är ett område där man med allt mer avancerad teknik gör det allt billigare och lättare att lagra data. Det här öppnar i sin tur upp en växande nisch för teknikföretag som kan hjälpa företag att ta del av förenklingarna utan att själva bygga upp den kompetens som krävs för att utnyttja dessa. Grovt förenklat finns det fyra nivåer av lagring tillgängliga för företag där den lokala hårddisken är enklast, dyrast och osäkrast för stora datamängder.

Trivialnamn	Datalagring	Kommentar	Läs mer
Lokal hårddisk	Den hårddisk du har i datorn eller extern dito.	Stora filer kommer efter en tid att bli korrumperade.
RAID	Data kopieras till flera hårddiskar vilket ger redundans.	Finns nästan alltid som standard på servrar för lagring.	RAID
Virtualisering/Cloud(1)	Data sprids ut på hårddiskar som ej behöver vara direkt kopplade till varandra. Programvara skapar en virtuell server som gör att det för användaren inte märks att datan är spridd.	När vi interagerar med Google eller Facebook är det denna teknik som ligger till grund för att vi enkelt kan se båda vår egen och andra profiler oavsett vara dessa befinner sig i världen.	Cloud
Cloud(2)	Istället för att data hämtas och därefter analyseras sker analysen "lokalt" där datan lagras.	Distribuerad datanalys snabbar upp vissa processer något helt oerhört. Inom genomanalys har jag sett exempel där analyser kan göras på 21 minuter istället för 21 timmar.	Hadoop

För den som är mer intresserad av tekniken ger ProAct även ut en gratis tidning som finns tillgänglig här.

Även om teknikutvecklingen för ProAct är gynnsam så lider bolaget av ett flertal svagheter då man under senare år ökat omsättningen kraftigt med ökad belåning samtidigt som resultatet inte hängt med. Det här är ett fenomen som vi bland kan känna igen från B&B Tools som har haft en fenomenal börsutveckling sedan slutet på 2012. Vi vet inte om ProAct kan tänkas göra en liknande omställning med Q4 resultatet är lovande vilket är varför jag tittar lite närmare på bolaget.

ProActs tillväxt i sammandrag:

Företag	ProAct IT
Omsättningsändring (5 år snitt)	21,10%
Resultatförändring (5 år snitt)	4,00%
VPA förändring (5 år snitt)	-2,30%
Utdelningsändring (5 år snitt)	0%
Kassaflödesändring (5 år snitt)	Neg
Utdelningsandel (5 år snitt)	118,27%
Soliditet	21,80%
Soliditet jfrt med 5 år snitt	3,40%
Snitt P/E (5 år snitt)	29,2
Nuvarande P/E	15,3
Snitt direktavkastning (5 år snitt)	1,23%
Direktavkastning	1,50%
Utdelning	1,2
Godkänt pris	15
Nuvarande pris	79
Överpris	427%

Intäkterna är fördelade på ett stort antal branschen och ocykliska branscher såsom offentlig sektor, handel och telekom utgör över hälften av kunderna.

Förutom Norden (53 % av omsättningen) är Storbritannien ProActs största marknad där man etablerade sig 2011 genom köpet av B2Net för 165 MSEK. B2Nets omsättning var 2012 vilket ger ett ungefärligt P/S på 0,3 vilket är ungefär vad koncernen handlas till som helhet.

ProActs tredje största marknad är BeNeLux och Spanien som drivs i ett sammanhållet affärsområde då man kompletterade en liten organisk satsning i Nederländerna med förvärvet av Dabasement som är verksamt i de ovanstående länderna och förvärvades för 14 MEUR (P/S 0,7 enligt pressmeddelande). I nedanstående tabeller kommer området refereras till som "Habsburg" då området relativt väl korresponderar med den Spanska delen av ätten Habsburgs kärnländer under tidigt 1600-tal och BeNeLux-Spanien inte såg bra ut i tabellerna.

Det Habsburgska imperiet i samband med Karl II:s död och den spanska grenens utslocknande vilket startade det spanska tronföljdskriget.

ProActs tredje ben (5 % av omsättningen) är affärsområde East vilket består av Baltikum dit ProAct expanderat organiskt samt Tjeckien och Slovakien där man förvärvade 60 % av bolaget Storyflex till
ett pris av 12 MSEK (P/S 0,19). Sedan förvärven 2010-2011 har ProAct tagit förvärvspaus i syfte att fokusera på marginallyft (artikel om detta) och det är detta lyft som en eventuell investerare kan hoppas på även om ProAct nyligen meddelat att man nu skall växa organiskt i Tyskland med stöd av sitt kontor i Nederländerna.

ProAct valde direkt efter förvärven en något omständig affärsområdesfördelning (norra Sverige tillhörde affärsområde North och södra affärsområde West tillsammans med UK och Danmark) vilket gör att 2011 saknas från de nedanstående tabellerna som visar hur  ProActs omsättning, resultat och rörelsemarginal förändrats under de senaste 5 åren.

På det stora hela är det svårt att uttala sig om någon tydlig trend och det är förståeligt att man under Martin Ödman (tidigare chef UK och Nederländerna, VD i ProAct sedan 2012) valt att optimera sina förvärv snarare än att satsa på fortsatt expansion. Tittar vi på mina normala kriterier är bolaget inte överdrivet attraktivt även om omsättningstillväxten är kittlande.

Omsättningen utan resultatökning påminner lite om eWork som jag anser vara ett långt mer förtroendeingivande bolag. Men om jag kan få ett bättre grepp om hur ProActs kunder ser på ProAct (är det bättre än IT-infrastrukturbolag såsom Atea/Dustin och bolag med egna produkter såsom Oracle och Google?) och Q4 rapporten imponerar på mig, då kan jag inte helt avfärda bolaget.

Tillväxtpotential

Kriteriet är uppfyllt om marknaden är tillräckligt stor och attraktiv för att företaget ska kunna tänkas fortsätta växa med nuvarande takt under överskådlig framtid.

ProAct har nyligen etablerat verksamhet i Tyskland och har goda möjligheter att växa både organiskt och genom uppköp på en fragmenterad marknad.
Tillväxtpotential: Godkänt

Lönsamhet i tillväxt

Att byta marginaler (eller aktier) mot tillväxt är tyvärr vanligt. Ibland är det fullt befogat, men idealet är att bolaget ska ha en skalbarhet där man inte är tvungen att göra investeringar som överstiger de befintliga intäkterna.

Kärnan i investeringscaset är att det tagit tid för ProAct att omvandla omsättningsökningen till ökad vinst.

Lönsamhet i tillväxt: Ej godkänt men kan mycket väl ändra sig 2014.

Intjäningsstabilitet

Eftersom jag är en ganska snål investerare finns det en stor risk att jag går på minor i form av cykliska bolag där priset framstår som lågt tack vare tillfälliga framgångar. Det här kriteriet används därför för att fånga upp den typen av bolagen.

Lagring är mycket svårt att kompromissa med för företag och då ProActs affär bygger på kostnadsminskningar åt kund är branschen jämförelsevis ocyklisk vilket även visade sig under finanskrisen.

Lönsamhet i tillväxt: Godkänt

Finansiell stabilitet

Aggressiv finansiering är en klassisk investeringsfälla som kan skapa attraktiva P/E tal även i dåliga investeringscase. Det klassiska ”Graham-måttet” är att omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna och större än de totala skulderna. De här kriterierna passar och bättre för kapitaltunga tillverkningsbolag och jag föredrar att titta på räntetäckningsgrad och soliditet.

Precis som för många andra bolag kommer en stor del av ProActs fakturering in under Q4 vilket gör kvartalet till bolagets starkaste. Därför har jag tittat på både den senaste balansräkningen och balansräkningen från det senaste årsskiftet.

ProActs balansräkning
Mkr	Q3 2014	2013
Omsättningstillgångar	681,7	899,3
Kortfristiga skulder	839	1045
Långfristiga skulder	137,8	150,9

De kortfristiga skulderna överstiger alltså omsättningstillgångarna (ca 20 % större) och även om de långfristiga skulderna är små så är omsättningstillgångarna 0,7 ggr skulden. Även räntetäckningsgraden är måttligt imponerande (4,3 ggr för 2013) och soliditeten är måttliga 21,8 %.

Finansiell stabilitet: Ej godkänt

Trovärdig ledning och ägarbild

Som investerare är det alltid bäst om ledningen och ägare har ungefär samma behov som dig själv. Det här innebär ledningen bör erhålla betydande inkomster från egna aktieinnehav och att det finns en tydlig ägarbild av ”kött och blod” som värnar om företagets långsiktiga fortlevnad.

Både VD (började inom bolaget 1997) och styrelseordförande (styrelseledamot sedan 2005) har funnits med bolaget länge vilket är betryggande. Däremot domineras bolaget av institutionellt ägande såsom Livförsäkrings AB Skandia (15,2 % av aktierna), Lannebo fonder (11,8 % fördelat på två fonder) och Svolder (7,2 %).

Trovärdig ledning och ägarbild: Ej godkänt